官 兵/圖

　　隨著中國(guó)高消費(fèi)年齡段人口增長(zhǎng)向上拐點(diǎn)的到來(lái)，我們認(rèn)為中國(guó)的消費(fèi)將向上躍一個(gè)臺(tái)階，在未來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售的增速將會(huì)升至15%的平均增長(zhǎng)水平。實(shí)際上，消費(fèi)增長(zhǎng)的過(guò)程在2008年已經(jīng)開(kāi)始了，2008年社會(huì)消費(fèi)品零售的實(shí)際增速達(dá)到14.8%，我們估計(jì)2009年將是16.2%，2010年將達(dá)15.3%。可以預(yù)計(jì)，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重心將轉(zhuǎn)向擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)，從而逐漸釋放中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)潛力。而同時(shí)，伴隨著2010年中國(guó)出口占全球出口的份額將上升到9.1%左右，從而進(jìn)入9%~12%的瓶頸區(qū)域，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式將實(shí)現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)型……

　　國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李迅雷國(guó)泰君安宏觀分析師 王 虎 呂沖杰

　　不平靜的2009年即將過(guò)去，從年初市場(chǎng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)保八”的懷疑，到二、三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出乎意料。回顧2009年，我們發(fā)現(xiàn)始終超越人們預(yù)期的就是新增貸款量，正是信貸的超常規(guī)增長(zhǎng)，才遏止了中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，并成功助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。也正是信貸的超量增長(zhǎng)，A股市場(chǎng)在2009年上半年演繹了持續(xù)上揚(yáng)的曲線，房?jī)r(jià)和股價(jià)上漲成了一種“貨幣現(xiàn)象”。而人們?cè)?009年2季度就開(kāi)始預(yù)期的通貨膨脹并沒(méi)有如約而至，因此，貨幣高增長(zhǎng)、物價(jià)負(fù)（低）增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格高增長(zhǎng)，成為了2009年獨(dú)特的“貨幣現(xiàn)象”，這證實(shí)了我們宏觀研究團(tuán)隊(duì)的2009年年初堅(jiān)持至今的判斷是完全正確的。

　　全球經(jīng)濟(jì)刺激政策仍將繼續(xù)

　　在庫(kù)存投資與財(cái)政刺激政策的共同推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2009年3季度開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，這種反彈性增長(zhǎng)將可以持續(xù)到2010年上半年。而在2010年下半年，在財(cái)政政策刺激效果逐漸消退的背景下，經(jīng)濟(jì)可能仍處結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)有再次下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　近期隨著澳大利亞、挪威等國(guó)加息，市場(chǎng)對(duì)全球刺激政策退出預(yù)期日漸強(qiáng)烈。由于澳大利亞貨幣政策是嚴(yán)格的通貨膨脹目標(biāo)制，2009年其CPI預(yù)計(jì)將達(dá)到1.6%，同時(shí)其GDP增長(zhǎng)也實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)達(dá)到0.7%，因此，加息乃是其貨幣政策的實(shí)際需要。挪威的CPI今年預(yù)計(jì)也將達(dá)2.3%，因此也有政策調(diào)整的需要。反觀幾個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體，2009年美國(guó)CPI預(yù)計(jì)為-0.4%，GDP預(yù)計(jì)為-2.7%；日本CPI為-1.1%，GDP增速為-5.4%；歐盟CPI為0.3%，GDP增速為-4.3%。這些主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況并不支持政策在短期退出。尤其是美國(guó)和歐盟目前失業(yè)率高企，仍無(wú)回落跡象，這加劇了人們對(duì)其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性的擔(dān)憂，因此，我們認(rèn)為以美國(guó)為首的主要經(jīng)濟(jì)體目前的經(jīng)濟(jì)刺激政策（尤其貨幣政策）仍將維持2~3個(gè)季度。

　　出口導(dǎo)向增長(zhǎng)模式遇挑戰(zhàn)

　　展望2010年，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。隨著全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，2010年的出口將現(xiàn)10%左右的增長(zhǎng)，中國(guó)的出口部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，將由2009年-3%左右回升到2010年的0貢獻(xiàn)，因而從宏觀調(diào)控角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)內(nèi)需（投資和消費(fèi)）增長(zhǎng)的要求將低于2009年，從而對(duì)刺激政策力度的要求也將會(huì)減輕。預(yù)計(jì)2010年中國(guó)出口占全球出口的份額將上升到9.1%左右，從而進(jìn)入9%~12%的瓶頸區(qū)域，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，很少國(guó)家的出口份額向上能突破這一區(qū)域。可以預(yù)期，出口在未來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將會(huì)有較大下降。

　　自2001年起，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)吸引了大量資本，私人資本流入量從2001年的782億美元迅速增長(zhǎng)至2007年的6965億美元。在2008年金融危機(jī)下，私人資本的流入量迅速下降至1295億美元，2009年則凈流出525億美元。同時(shí)，在新興市場(chǎng)國(guó)家的組合投資收益從2008年開(kāi)始也表現(xiàn)為凈流出。在所有新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中，私人資本凈流入下降最劇烈的是亞洲發(fā)展中國(guó)家，從2007年的凈流入2000億美元變?yōu)?009年凈流出543億美元。結(jié)合對(duì)中國(guó)出口前景的判斷，比較1970年至1985年的日本與1994年至2009年的中國(guó)，二者在這個(gè)區(qū)間內(nèi)出口份額的變化有相似性。而無(wú)論從整個(gè)區(qū)間比較，還是從變化軌跡極其相似的后6年比較，人民幣匯率升值幅度遠(yuǎn)高于日本，人民幣在15年間升值66.1%、而日元當(dāng)年僅升值35%，即使考慮廣場(chǎng)協(xié)議后日元的急速升值，日元從1970年初至最高點(diǎn)的1987年12月份，也僅累計(jì)升值68%。從這個(gè)角度看，我們并不能得出人民幣還需大幅升值的結(jié)論。運(yùn)用VAR模型預(yù)測(cè)，人民幣兌美元匯率在未來(lái)一年不會(huì)大幅升值，到2010年底大約會(huì)到6.7的水平，即：明年人民幣對(duì)美元可能的升值空間會(huì)在2%左右。

　　消費(fèi)漸成2010年經(jīng)濟(jì)主動(dòng)力

　　雖然2010年中國(guó)出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，只是從2009年的負(fù)3%變?yōu)榱悖�但出口�?duì)于中國(guó)最大問(wèn)題——就業(yè)的拉動(dòng)非常重要。因?yàn)橹袊?guó)出口產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)大部分是勞動(dòng)密集型企業(yè)，我們始終堅(jiān)持“做好低端中國(guó)同樣可以崛起”的觀點(diǎn)。而那種期望通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級(jí)放棄低端產(chǎn)業(yè)的想法和舉措，實(shí)際上并沒(méi)有考慮億萬(wàn)農(nóng)民工的生計(jì)問(wèn)題。我們研究中國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)后，發(fā)現(xiàn)中國(guó)無(wú)論中西部地區(qū)和東部地區(qū)，都還沒(méi)有形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。未來(lái)我們較為看好環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈。

　　在出口增長(zhǎng)空間有限的情況下，中國(guó)的投資增速在中長(zhǎng)期也得回落。中國(guó)上一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期內(nèi)，出口的高增長(zhǎng)事實(shí)上帶動(dòng)了制造業(yè)投資的高增長(zhǎng)，加上房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)，使得投資成為上一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力。但隨著出口部門增長(zhǎng)的空間越來(lái)越有限，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)將會(huì)逐漸減小。2009年以來(lái)大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資增長(zhǎng)也很難持續(xù)，因?yàn)檫@種增長(zhǎng)模式系統(tǒng)性提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并將這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行體系內(nèi)。據(jù)測(cè)算，2009年每一新開(kāi)工項(xiàng)目的平均計(jì)劃投資規(guī)模為0.41億元，比2008年的平均規(guī)模擴(kuò)大900萬(wàn)元，這種資本密集型為主的項(xiàng)目對(duì)就業(yè)貢獻(xiàn)不大，對(duì)消費(fèi)貢獻(xiàn)有限。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�將逐漸轉(zhuǎn)向消費(fèi)，中國(guó)將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期的消費(fèi)增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)的過(guò)程。

　　我們預(yù)計(jì)2010年合適的貨幣增長(zhǎng)率水平為19%左右，對(duì)應(yīng)的貸款余額增速為19.4%，新增貸款額為7.6萬(wàn)億元左右。據(jù)我們估計(jì)，這一規(guī)模的新增貸款大約可推動(dòng)25%~28%的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)。如果按28%衡量，對(duì)應(yīng)的投資實(shí)際增速將達(dá)24.6%，資本形成總額將會(huì)增長(zhǎng)12.2%，可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%。我們也應(yīng)注意到，2009年過(guò)量投放信貸資金，且主要投放中長(zhǎng)期貸款（占09年新增貸款的65%），系統(tǒng)地提高了中國(guó)商業(yè)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，中長(zhǎng)期貸款集中配置在制造業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電力燃?xì)狻⑺�的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)以及水利、環(huán)境公共設(shè)施管理行業(yè)，這五大行業(yè)所占的中長(zhǎng)期貸款比重分別為17.1%、20.8%、32.2%、16.7%以及8.1%，共占中長(zhǎng)期貸款的94.8%。中長(zhǎng)期貸款過(guò)度的集中在公共投資和房地產(chǎn)行業(yè)，這本身就極大的提升了中長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)，也制約了下一年度中長(zhǎng)期貸款份額的上升空間。反思中長(zhǎng)期貸款過(guò)度集中的投放特征，實(shí)際上集中體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前過(guò)度依賴投資，過(guò)度依賴房地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)模式的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要系統(tǒng)性降低中長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)，依靠金融監(jiān)管部門的監(jiān)管無(wú)法實(shí)現(xiàn)，最終有賴中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。

　　1995年至2007年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的實(shí)際增速一直在10%左右徘徊，隨著中國(guó)高消費(fèi)年齡段人口增長(zhǎng)向上拐點(diǎn)的到來(lái)，我們認(rèn)為中國(guó)的消費(fèi)將向上躍一個(gè)臺(tái)階，在未來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售的增速將會(huì)升至15%的平均增長(zhǎng)水平。實(shí)際上，消費(fèi)增長(zhǎng)的過(guò)程在2008年已經(jīng)開(kāi)始了，2008年社會(huì)消費(fèi)品零售的實(shí)際增速達(dá)到14.8%，我們估計(jì)2009年將是16.2%，2010年將達(dá)15.3%。最終消費(fèi)增速將達(dá)9%，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)將上升至4.3%。結(jié)合我們對(duì)出口和投資的判斷，2010年GDP增長(zhǎng)速度將達(dá)到9.3%左右，而CPI和PPI快速大漲的概率很低，預(yù)計(jì)2010年CPI增速為2.5~2.8%，PPI增速為4%左右。綜合來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年將會(huì)繼續(xù)處于一個(gè)低通脹的復(fù)蘇進(jìn)程之中。

　　積極宏觀政策內(nèi)涵

　　和導(dǎo)向?qū)⑥D(zhuǎn)變

　　可以預(yù)計(jì)，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重心將轉(zhuǎn)向擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)，從而逐漸釋放中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)潛力。政府經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的調(diào)整，最后必然反映在經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向上，我們預(yù)計(jì)2010年中國(guó)政府將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，但政策內(nèi)涵可能會(huì)有所調(diào)整。2009年積極的財(cái)政政策保增長(zhǎng)的導(dǎo)向非常明顯，從財(cái)政支出結(jié)構(gòu)看，用于醫(yī)療、社會(huì)保障等的支出比重持續(xù)下降，而用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共投資的比重快速上升。同時(shí)，財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付力度也進(jìn)一步提高，西部雖然財(cái)政收入增長(zhǎng)緩慢，但財(cái)政支出增長(zhǎng)卻最快，因?yàn)橹挥兄形鞑坎庞凶钇惹械耐顿Y需求。2010年，積極財(cái)政政策的導(dǎo)向預(yù)計(jì)將會(huì)有所調(diào)整，用于民生的支出份額將會(huì)上升，尤其是保障體系的建設(shè)將會(huì)加快，這也會(huì)釋放中國(guó)社會(huì)的消費(fèi)能力。

　　中國(guó)財(cái)政從本質(zhì)上仍是量入為出的保守財(cái)政，國(guó)債余額占GDP還只有20%左右。而美國(guó)推行的卻是真正激進(jìn)的財(cái)政政策，因?yàn)槠湄泿耪�策力不從心。這與中國(guó)恰好相反——我們商業(yè)銀行在響應(yīng)政府貨幣政策則是非常激進(jìn)，而今年近10萬(wàn)億新增貸款中應(yīng)該有相當(dāng)一部分沒(méi)有流入實(shí)體，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹，即便是進(jìn)入實(shí)體的部分，雖然增加了資本形成，卻未必能帶來(lái)相應(yīng)的利潤(rùn)和稅收，未來(lái)商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量尚值得擔(dān)憂。

　　貨幣政策方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期內(nèi)面臨的困境，是民間投資的復(fù)蘇和消費(fèi)的增長(zhǎng)及產(chǎn)能過(guò)剩的加劇，這些增長(zhǎng)領(lǐng)域的問(wèn)題也將影響貨幣政策的制定和實(shí)施。從促進(jìn)民間投資的角度來(lái)看，首先應(yīng)保持一個(gè)比較低的實(shí)際利率；促消費(fèi)的增長(zhǎng)則需要進(jìn)一步發(fā)展消費(fèi)信貸，也需要維持比較低的利率水平；對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的治理，實(shí)際是如何提高對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的金融支持的問(wèn)題，這方面可能主要依賴窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理把握信貸投放節(jié)奏，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，無(wú)論從物價(jià)上漲速度還是從保增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)考慮，央行在2010年（至少是在上半年）將不會(huì)調(diào)整利率和存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策的操作主要體現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)操作和對(duì)信貸投放的窗口指導(dǎo)方面。

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