《投資者報》記者 肖妤倩

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　　2009-11-16

　　一波三折之后，招商證券即將登陸A股市場，但是，其31元的發(fā)行價已超出《投資者報》30元的合理估值，多數(shù)券商給出的估值區(qū)間也在18元到30元之間。招商證券的合理估值到底是多少？在發(fā)行價已經(jīng)超過估值的情況下，投資者該如何決策？中信建投研究發(fā)展部高級經(jīng)理兼金融行業(yè)分析師魏濤預(yù)計，招商證券合理估值區(qū)間在19至28元，券商板塊跑贏大盤的可能性較大。

　　《投資者報》：資本規(guī)模不足和營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較少是招商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的短板。未來招商證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是否還有進(jìn)一步提高的空間？

　　魏濤：招商證券過去幾年的發(fā)展離不開招商系的支持，尤其是招商銀行的協(xié)同優(yōu)勢發(fā)揮得較好，在開拓客戶資源方面提供了有力的支持。

　　目前來看，招商證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面主要的收入來源集中在長三角、珠三角和環(huán)渤海京津唐地區(qū)，其它地區(qū)還是空白。在上市之前，營業(yè)部的新設(shè)會受到一些限制，而經(jīng)過這輪IPO融資之后，隨著未來在其它地區(qū)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的設(shè)立，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還有很大的潛力可以挖掘。

　　《投資者報》：不過，招商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入約90%來自于個人客戶，而個人客戶的交易穩(wěn)定性較差。

　　魏濤：在國內(nèi)券商中，機(jī)構(gòu)交易所創(chuàng)造出來的傭金收入肯定比不上個人投資者，畢竟個人投資者喜歡短線，而機(jī)構(gòu)更偏向于長線，這是行業(yè)特點(diǎn)所決定。

　　不過，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)要想做好，機(jī)構(gòu)這塊肥肉肯定少不了。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開拓必須要有良好的研究團(tuán)隊(duì)，才能為機(jī)構(gòu)和基金服務(wù)，小券商根本就沒有這個實(shí)力，目前來看，在個人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面大約有100家券商競爭，而機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)只有前30家券商競爭，招商證券在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面的經(jīng)紀(jì)收入估計能排到行業(yè)前十。

　　經(jīng)過此輪融資，招商證券在高端機(jī)構(gòu)專業(yè)化服務(wù)上的加強(qiáng)，也不排除吸引更多機(jī)構(gòu)客戶加入的可能。

　　《投資者報》：從2006年至2009年招商證券的資產(chǎn)配置上看，自營業(yè)務(wù)較為保守，而從過去幾年證券公司的股價上來看，其股價是以股票投資規(guī)模、日均股票交易額為主要驅(qū)動因素。那么招商在自營業(yè)務(wù)上的保守是否會影響未來在市場上股價的表現(xiàn)？

　　魏濤：觀察券商金融投資的絕對規(guī)模以及金融投資額和凈資產(chǎn)相比的相對規(guī)模，就會發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)券商中，中信證券和海通證券的自營才算得上保守，和他們相比，招商的自營風(fēng)格還相對激進(jìn)，不過和東北證券相比，招商的風(fēng)格又相對保守。

　　其實(shí)，我們對券商股進(jìn)行估值的時候更多考慮的是非自營業(yè)務(wù)的影響，對自營業(yè)務(wù)不會看得太重，自營業(yè)務(wù)方面只會根據(jù)市場情緒進(jìn)行微調(diào)，市場上漲的時候可能更偏樂觀，而市場波動期，可能更偏悲觀。

　　畢竟券商的價值不應(yīng)該以自營為核心，所以說，自營的狀況對股價也不會有太大影響。

　　國外的券商，很少拿自己的錢在二級市場上做股票交易，賺取價差。人家靠的是做市商制度，和中國券商的盈利模式完全不一樣。

　　《投資者報》：從投行業(yè)務(wù)上來看，招商證券的多數(shù)投行項(xiàng)目都是40億元以下的中小型項(xiàng)目。未來在投行領(lǐng)域的競爭力如何進(jìn)一步提高？

　　魏濤：以前招商證券的投行業(yè)務(wù)主要是依托招商局的背景支撐，拿到的主要都是港口、碼頭等項(xiàng)目。

　　不過目前他在中小板和創(chuàng)業(yè)板上的優(yōu)勢很明顯，已經(jīng)拿到好幾單。雖說國內(nèi)比較大的項(xiàng)目基本上都被幾家券商壟斷，畢竟中金和中信在投行領(lǐng)域生根年數(shù)長，客戶關(guān)系和客戶渠道都不一樣。但是招商證券一直秉承著“積極爭取中小項(xiàng)目，不放棄大項(xiàng)目”的原則，未來也有接到大單的可能性，因此在投行業(yè)務(wù)上還是有發(fā)展的空間。

　　《投資者報》：招商證券此前持有博時基金73%的股權(quán)，基于對券商IPO的要求，不得不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，對于博時股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是否會影響到你們對于招商證券的估值？你對招商證券的合理估值又是多少？

　　魏濤：當(dāng)然，招商證券未來的每股收益還是會受到博時基金股權(quán)的轉(zhuǎn)讓影響，但是我們估值是根據(jù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后的價值進(jìn)行評估，預(yù)計招商證券合理價值區(qū)間在19至28元，31元的網(wǎng)上發(fā)行價已經(jīng)超過我們的預(yù)期。

　　一方面可能是市場上對于招商證券的預(yù)期更高，或者說是對于明年的市場行情比較樂觀，還有可能是我們低估了博時基金股權(quán)的價值以及其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的潛力。

　　不過，31元的網(wǎng)上發(fā)行價還是有點(diǎn)偏高，投資者不得不警惕風(fēng)險。招商證券2009年的每股收益預(yù)計是0.89元，扣除轉(zhuǎn)讓博時基金股權(quán)帶來的收益，每股收益大約在0.78元左右，和光大證券的每股收益不相上下，但是光大證券當(dāng)初的發(fā)行價才21元。

　　從價格上來看，招商的網(wǎng)上發(fā)行價相當(dāng)于一個半的光大，但是從基本面上看不出來這一點(diǎn)。

　　《投資者報》：招商證券IPO對其他券商股的價格也有所提振，未來可能會有更多券商攜百億融資規(guī)模登陸中國資本市場，你對未來券商板塊整體走勢有何預(yù)期？

　　魏濤：總體上，我比較看好券商板塊的整體走勢。首先明年上半年的市場行情應(yīng)該不錯，那么在這種情況下，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)很可能會超過我們的預(yù)期。

　　其次是券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展，比如說融資融券。融資融券業(yè)務(wù)的推出，將提高市場的交易量，從而能穩(wěn)定增加券商的傭金收入；此外還能使券商的收入結(jié)構(gòu)得到顯著改善，使凈利息收入成為穩(wěn)定的收入來源。

　　此外，招商證券高市盈率的發(fā)行也將支撐其他券商股的估值，并刺激券商股短線的走勢。

　　基于以上幾點(diǎn)的判斷，券商板塊整體跑贏大盤的可能性較大。

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