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　　中金公司 鄭棟

　　讓市場猜想了三年的資產(chǎn)注入一事終于兌現(xiàn)，券商紛紛提高大秦鐵路評級和目標(biāo)價。 趙佳峰 制圖

　　大秦鐵路昨日宣布以328億元的對價收購太原鐵路局剩余營運資產(chǎn)及朔黃鐵路41.16%股權(quán)。本次擬收購資產(chǎn)(下稱目標(biāo)資產(chǎn))的評估值為325億元，大秦鐵路本次擬公開發(fā)行A股募集不超過165億元支付收購代價，不足部分通過自籌資金彌補。

　　大秦鐵路此次舉措，讓市場已猜想了三年時間的資產(chǎn)注入一事終于兌現(xiàn)。我們建議投資者買入大秦鐵路，目標(biāo)價15.0元。(編注：大秦鐵路昨日收報11.14元，下跌1.85%。)

　　所注入資產(chǎn)“價廉物美”

　　我們預(yù)計，此次收購價格對應(yīng)目標(biāo)資產(chǎn)2010年市盈率11.5倍，相對大秦鐵路現(xiàn)有資產(chǎn)估值折讓43.3%，相對A股交通基礎(chǔ)設(shè)施折讓46.2%。從市凈率角度考慮，此次收購價格對應(yīng)目標(biāo)資產(chǎn)2010年市凈率1.62倍，較大秦鐵路現(xiàn)有資產(chǎn)及A股交通基礎(chǔ)設(shè)施分別折讓49.5%及33.3%。另外，相比2006年廣深鐵路的資產(chǎn)收購，被收購資產(chǎn)ROE(凈資產(chǎn)收益率)亦高出0.7個百分點。

　　我們預(yù)計，目標(biāo)資產(chǎn)凈利潤將于未來3年年復(fù)合增長20.2%，其業(yè)績增長的動力主要來自于以下幾個方面：

　　(1)太原鐵路局客、貨運業(yè)務(wù)量將從2010年開始恢復(fù)增長。預(yù)計隨著經(jīng)濟的回暖以及能力擴張，目標(biāo)資產(chǎn)中，除朔黃股權(quán)外的資產(chǎn)，其貨、客運量于未來3年年復(fù)合增長分別為7.3%及4.0%。

　　(2)實現(xiàn)客、貨運費率的持續(xù)性改善。貨運方面，根據(jù)管理層的指引，普通鐵路貨運費率將于2010年上升0.007元/噸公里。2011年開始，我們預(yù)計，鐵路貨運普通運價將有望隨著PPI(工業(yè)品出廠價格)轉(zhuǎn)正，年均上調(diào)2%～3.5%�？瓦\方面，2010年太原鐵路局計劃將目標(biāo)資產(chǎn)的非空調(diào)列車更換成新空調(diào)列車，列車等級有了提升。另外，隨著石太客運專線建成并投入使用，2009年4月1日開行了太原與北京之間的動車組列車，以吸引部分高端客流。

　　基于以上的分析，我們預(yù)計，即便不考慮基準(zhǔn)費率的上升，目標(biāo)資產(chǎn)的客運業(yè)務(wù)平均費率將于2010年上升12.2%。2011年后，客流結(jié)構(gòu)的改善將繼續(xù)推動客運平均費率年均上升2%～3%。

　　(3)朔黃股權(quán)收益的增長。作為神華集團運煤主干線，朔黃鐵路的運量將有望隨著神華集團煤炭產(chǎn)量的上升而快速增長。我們預(yù)計朔黃鐵路的運量將由2009年的1.42 億噸上升至2012年的1.9億噸。相應(yīng)的，來自朔黃鐵路的股權(quán)投資收益將由2009年的14.6億元上升至2012年的19.3億元。

　　憧憬鐵路提價

　　我們認為，此次資產(chǎn)收購增厚大秦鐵路未來3年每股收益(EPS)約20.3%～30.4%，并使得其業(yè)績年均復(fù)合增長率上升2.9個百分點。

　　實現(xiàn)上述目標(biāo)的前提包括：發(fā)行價格為11.0元/股，新發(fā)行總股數(shù)為15億股。除去公開增發(fā)部分，剩余的163億元的對價當(dāng)中，大秦鐵路自有資金解決55.5億元，其余的107.5億元以短期貸款的方式解決，稅后利率約3%。受益于公司強勁的現(xiàn)金流表現(xiàn)，2011年該部分貸款余額將下降至47.4億元，2012年償還完畢。另外，大秦鐵路自有資金由于支付對價，其每年將減少稅后利息收入約5800萬元。

　　我們預(yù)計，此次資產(chǎn)收購對于大秦鐵路2010-2012年的每股收益增厚幅度分別為20.3%、26.1%及30.4%，增厚幅度超出市場預(yù)期的10%～20%的范圍。同時，由于目標(biāo)資產(chǎn)的成長性好于原有資產(chǎn)，資產(chǎn)注入將使得大秦鐵路未來3年的業(yè)績年復(fù)合增長率上升2.9個百分點，至12.9%。

　　此外，如假定此次發(fā)行價格為10元/股～13.0元/股，對應(yīng)發(fā)行后2010年市盈率15-19倍，相對A股交通基礎(chǔ)設(shè)施估值中樞折讓11.2%～29.9%，則這次資產(chǎn)注入對于大秦鐵路2010年每股收益的增厚幅度為19.0%～22.2%。

　　另外，隨著資產(chǎn)注入的完成，大秦鐵路業(yè)績相對鐵路客貨運費率的敏感程度亦有所上升。我們預(yù)計，若鐵路客、貨運價格在我們預(yù)測基礎(chǔ)上再上調(diào)10%，大秦鐵路2010年的盈利將分別上升2.9%及6.0%，而注入之前，該幅度分別為1.1%及0.7%。

　　目標(biāo)價15元

　　我們采用10.1%的WACC(加權(quán)平均資本成本)和2%的永續(xù)增長率，對資產(chǎn)注入后的大秦鐵路進行分部分DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn)法)估值，預(yù)計大秦鐵路2010年底的DCF估值約15.0元/股。

　　橫向比較而言，我們的DCF估值相對應(yīng)2010年市盈率22.3倍，相比A股交通基礎(chǔ)設(shè)施估值僅溢價4.2%，合理反映了大秦鐵路的龍頭地位、業(yè)績可預(yù)見性以及鐵路行業(yè)改革為其帶來的長期增長前景。

　　目前大秦鐵路的股價相對應(yīng)資產(chǎn)注入后2010年市盈率為16.9倍，較A股交通基礎(chǔ)設(shè)施估值中樞折讓21.0%；2010年的資產(chǎn)注入后，預(yù)測分紅收益率亦高達3.5%。我們認為，大秦鐵路的股價尚未完全反映資產(chǎn)注入的利好因素，加上現(xiàn)有流通股東有優(yōu)先配股的選擇權(quán)，對于股價有更強的支撐，維持“推薦”評級。