所謂價值增長線，是指基金管理人通過自身的投資管理與風險管理，創造出一條隨時間推移呈現非負增長態勢的安全收益增長軌跡，并力爭使基金單位資產凈值高于價值增長線水平。它既不是基金投資者的實際收益，也不是基金管理人的保底收益承諾，而是基金管理人力爭保證的價值水平。自博時價值增長基金2002年10月第一次在產品設計中引入“價值增長線”條款，海富通收益增長基金、天治財富增長基金和博時價值增長的復制基金博時價值增長貳號也相繼引入類似條款。價值增長線的目的是通過預先設定的安全收益增長軌跡，約束基金經理的投資沖動以控制風險，給投資者穩定的心理預期。有些價值線基金還加入了懲罰機制，承諾一旦基金凈值跌到價值線之下便暫停收取管理費，比如博時價值增長和海富通收益增長基金的價值增長線與管理費用掛鉤。不過自從頻頻出現基金凈值跌破價值線之后，后發行的價值線基金只將價值線作為基金資產的保底目標，未與管理費掛鉤，比如天治財富增長基金和博時價值增長貳號。

　　⊙晨星（中國）研究中心 陳琴

　　

　　基金價值線條款設計

　　目前市場上主要的價值線條款的設計方法類似。基金價值線從基金開放日起計算，給定第一期價值增長線水平，每期期初按照上期基金單位資產凈值增長率的一定比率和上期期末日的價值增長線水平來確定本期期末日的價值增長線水平，本期內任意一天的價值增長線水平由上期期末和本期期末的價值增長線水平線性插值計算得出。如果當期基金分紅，則分紅除權日之后（含分紅除權當日），價值增長線扣除分紅額度向下調整。如果上期基金單位資產凈值為零增長或者負增長，則本期價值增長線保持上期期末水平。但是不同價值線基金的初始價值線水平，價值線水平調整方式和周期以及單位凈值增長率的累積比率會有差異。以博時價值增長基金作為對照藍本來說，與之對應的三個參數值為0.9，180天和70%。海富通收益增長基金的參數值為0.92，180天和60%；天治財富增長基金為0.93，動態調整和60%。總的來說，影響價值增長線主要有以下幾個因素：

　　（1）第一期價值增長線。目前這幾只價值線基金的第一期價值增長線水平在0.9-0.93之間。由于第一期價值增長線是給定的，因此它設置得是否恰當是價值增長線是否有效的依據。

　　（2）調整方式。主要有兩種調整方式，一種調整周期為180天，一種是在基金凈值創出新高時才提升價值線。如果是固定的調整周期，當期的價值增長線實際上是累積前期的凈值增長率，且在180的固定周期內都會只增不減。這其實隱藏著基金凈值逼近價值線的風險。

　　（3）前期的凈值增長留存到下期的比率。目前不同的基金設置為60%或者70%。它的高低同樣也可以說明價值線設置的有效性。累積過高的凈值增長，價值線增大，則保護層將減小，導致風險高的資產投資比例過小，放棄了收益增長的機會；累積過低的凈值增長，價值線與凈值的差距增大，保護層將增大，又會增加隱含的風險。保護層是指基金份額凈值和價值線之間的差值。

　　

　　價值線基金現狀分析

　　看價值線基金發展現狀，目前鮮有基金公司發行類似的基金。最大的原因可能是價值線基金在運行的過程中頻繁出現招募說明書中提及的小概率事件，有悖于設計的初衷。小概率事件是指基金在采用了組合保險策略和風險預算管理的金融工程技術后，基金份額凈值在大概率上會在價值增長線之上，但是小概率下基金份額凈值跌破價值增長線。如果發生了此小概率事件，某些基金會與管理費掛鉤設定懲罰機制，一方面是為了吸引投資者，一方面為了激勵基金經理。

　　自博時價值增長基金、海富通收益增長基金和天治財富增長基金這三只基金成立之日起，截至2009年10月23日都出現過基金凈值跌破價值增長線的情況。與管理費掛鉤的博時增長和海富通收益增長也因此而暫停收取管理費。博時增長在2005年5月12日至2005年7月26日之間，在2008年6月13日至2009年6月16日之間，基金凈值均低于價值增長線，意味著博時增長有將近一年多的時間沒有管理費收入。從基金公司考慮會是一筆較大的損失。這也是自海富通收益增長基金掛鉤管理費之后無價值線基金敢試水管理費懲罰機制的原因。那么為什么基金凈值會跌破價值線呢？

　　（1）從價值線條款設計層面分析

　　由于當期的價值線累積的是前期的單位資產凈值增長率的一定比率，如果前期市場行情出現大幅上漲，前期的單位資產凈值增長率也會增加，自然會累積到當期的價值線水平導致其增大。如果是固定周期調整價值線，則在當期內，隨著時間的推移，價值線水平越來越高，只增不減。此時，如果市場行情下跌，很有可能出現基金單位資產凈值不斷降低，而價值線卻不斷上升的情形。某一時點，單位凈值可能跌破價值線水平。因此從價值線條款設計的角度看，價值線調整的滯后性（相對于基金凈值的變化）和固定周期調整價值線是造成單位凈值跌破價值線水平的主要原因。

　　（2）從組合保險策略層面分析

　　國內的價值線基金基本都是采用固定比例投資組合保險策略（CPPI）進行資產配置的。所謂固定比例投資組合保險策略是讓投資者根據個人對資產報酬的要求和對風險的承受能力設定適合于自己的投資組合保險。整個投資組合包括主動性資產和保留性資產。簡單而言，我們不妨假設股票為主動性資產，債券為保留性資產。此策略即是根據價值線以及股票市場的走向來調整股票和債券之間的資產配置。如果股票市場走好，則增加股票資產的配置；如果股票市場下跌，則減少股票資產的配置。用公式可表示如下：E=M*(A-F),其中E表示風險性資產的配置，M表示乘數，A表示總資產，F表示保險額度（價值線水平即是基金的保險額度）。

　　在CPPI實施過程中，如果市場在當期走好，則股票資產增大，總資產A也將增大，此時根據公式E=M*(A-F)重新計算股票的投資比例，然而保險額度即價值線水平并沒有因為當期市場的上揚而上升，它反映的實際上是前期單位資產凈值的情況。因此計算出來的股票投資比例增加，從這個程度上說，價值線并沒有起到降低風險的作用，這種風險就轉嫁到下期，下期一旦股票價格下降，而下期價值線水平正好反映的是當期的凈值增長，這樣就很可能造成基金凈值跌破價值線水平。因此，除了條款本身的設計，固定比例投資組合保險策略本身的追漲殺跌的特性也是造成單位凈值跌破價值線水平的原因。

　　我們不妨來簡單模擬一下策略的實施，假設基金單位凈值為1,保險額度為0.9，乘數為2，則根據公式E=M*(A-F)股票單位凈資產為2*（1-0.9）=0.2，債券單位凈資產為0.8。如果下期市場上漲20%，則股票的單位凈資產上漲到2*120%=0.24，此時股票和債券重新分配，股票單位凈資產=2*（0.24+0.8-0.9）=0.28，債券單位凈資產=0.24+0.8-0.28=0.76。再接著下一期，如果市場下跌30%，此時基金凈值為0.28*70%+0.76=0.956，如果上期市場上漲累積的價值線大于0.956，單位凈值就可能跌破價值線水平了。

　　（3）從執行風險控制層面分析

　　通過上面的模擬也可以看出另外一個可能導致基金凈值跌破基金價值線的原因。正常情況下，如果嚴格執行組合保險策略，股票的倉位一般會低于40%，但是據相關對歷史股票倉位的調查資料，很多情況下基金的股票倉位都過高，也就導致了隱含風險的增高，在市場下跌時，遭受損失。這說明基金可能沒有完全按照投資組合保險策略操作。

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