程 實(shí)

　　隨著10月29日晚間美國第三季度GDP增長數(shù)據(jù)的公布，復(fù)蘇基調(diào)進(jìn)一步確認(rèn)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了向復(fù)蘇周期過渡的“轉(zhuǎn)折階段”。而在不確定性叢生的周期“轉(zhuǎn)折階段”，因?yàn)楦黝愶L(fēng)險(xiǎn)潛在積聚，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部矛盾，金融市場之間的聯(lián)動方式與以往大為不同，未來的復(fù)蘇力度、路徑和結(jié)構(gòu)，還有待進(jìn)一步觀察、確定。

　　鑒于全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出反彈力度“超預(yù)期”、風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸“不完全”和通縮風(fēng)險(xiǎn)與通脹風(fēng)險(xiǎn)并存的整體特征，預(yù)示著未來半年，全球經(jīng)濟(jì)將面臨一連串主要風(fēng)險(xiǎn)：金融體系風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，超預(yù)期反彈蘊(yùn)藏透支風(fēng)險(xiǎn)，差異性復(fù)蘇引發(fā)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，高額財(cái)政赤字引發(fā)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，通脹風(fēng)險(xiǎn)從隱性漸變?yōu)轱@性等等。

　　10月以來，以色列、澳大利亞、挪威先后加息，印度上調(diào)銀行準(zhǔn)備金率。下一步，全球宏觀政策將如何相機(jī)決策？

　　筆者維持此前的觀點(diǎn)：單純的政策退出難以應(yīng)對各種風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)然的退出更可能破壞復(fù)蘇節(jié)奏。結(jié)合匹茲堡G20峰會達(dá)成的共識，筆者判斷，未來政策調(diào)整的整體風(fēng)格將是“有進(jìn)有退有協(xié)調(diào)”。“有退”，指有序退出超常規(guī)的刺激政策，“有進(jìn)”，指適時(shí)跟進(jìn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的中長期政策；“有協(xié)調(diào)”，指在認(rèn)可不同經(jīng)濟(jì)體進(jìn)退戰(zhàn)略非同質(zhì)性的基礎(chǔ)上，積極協(xié)調(diào)全球政策，緩解政策沖突的負(fù)面影響。值得強(qiáng)調(diào)的是，“有進(jìn)有退有協(xié)調(diào)”并不是三個(gè)割裂的過程，而是并立的整體，三者可能同時(shí)進(jìn)行、相互影響。

　　從內(nèi)容看，退出的政策調(diào)整包括：政策制定者盡快細(xì)致制定并明確闡述政策退出的方式，進(jìn)而減小信息不對稱帶來的不利影響；需要確定政策退出的原則，IMF在10月期的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中建議，及時(shí)退出財(cái)政成本高昂且對私營部門產(chǎn)生較大扭曲效應(yīng)的超常規(guī)政策，并運(yùn)用路標(biāo)，即根據(jù)“路標(biāo)型”經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化而非制定一個(gè)固定的截止期來動態(tài)確定退出時(shí)點(diǎn)；還要確定政策退出的對象，貨幣政策需退出的是超常規(guī)的流動性注入政策和低利率政策等，財(cái)政政策需退出的是直接注資政策和債務(wù)擔(dān)保政策等；再有是嘗試建立效果檢驗(yàn)機(jī)制，檢驗(yàn)政策退出后的市場運(yùn)行狀況，在必要時(shí)甚至可恢復(fù)某些已退出的政策，力求在“試錯(cuò)”過程中找到更好的調(diào)整方式。

　　跟進(jìn)方面的政策調(diào)整包括：確定政策跟進(jìn)的核心目標(biāo)，即提高經(jīng)濟(jì)增長的潛在水平，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的勞動力需求創(chuàng)造能力，避免資產(chǎn)泡沫和過度全球金融資本流動的“再形成”；確定政策跟進(jìn)的主要原則，在經(jīng)濟(jì)政策方面，跟進(jìn)一系列有助于中期經(jīng)濟(jì)增長和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策，在金融政策方面，跟進(jìn)金融監(jiān)管改革；確定政策跟進(jìn)的具體內(nèi)容，例如可以通過減免首次購房者的稅收來促進(jìn)房市恢復(fù)，通過延長失業(yè)救濟(jì)時(shí)間、為企業(yè)招工提供稅收減免來促進(jìn)就業(yè)增長，通過扶持新能源產(chǎn)業(yè)來優(yōu)化長期資源配置等。

　　協(xié)調(diào)方面的政策調(diào)整包括：確立承擔(dān)全球政策協(xié)調(diào)任務(wù)的國際機(jī)構(gòu)，G20要求IMF幫助分析研究跨國政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，并要求世界銀行為不同經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展和消滅貧困提供建議；建立有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，由于周期“轉(zhuǎn)折階段”全球博弈更趨復(fù)雜，目前國際社會尚未對政策協(xié)調(diào)的具體內(nèi)容達(dá)成共識，G20峰會作為永久性的國際經(jīng)濟(jì)合作首要論壇將成全球政策協(xié)調(diào)的主要舞臺之一。

　　從政策調(diào)整時(shí)序看，基本原則是避免不成熟的過早退出和不干脆的過晚退出。在徹底進(jìn)入穩(wěn)健和可持續(xù)的復(fù)蘇周期之前，全球仍然需要繼續(xù)實(shí)施較強(qiáng)的刺激政策，確保經(jīng)濟(jì)增長和勞動力市場改善；而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢和復(fù)蘇路徑確定之后，全球需要果斷地減小刺激政策的力度，漸進(jìn)退出超常規(guī)政策。

　　具體而言，政策調(diào)整的時(shí)序包括雙重內(nèi)涵：

　　第一重內(nèi)涵是進(jìn)退時(shí)序：從整體上看，政策退出、跟進(jìn)和協(xié)調(diào)的起點(diǎn)并沒有明顯的順序，在周期“轉(zhuǎn)折階段”，三者同時(shí)進(jìn)行。從具體步驟上看，通常，寬松貨幣政策的退出按照減少流動性注入、貨幣當(dāng)局停止直接購買債券、提高準(zhǔn)備金利率、提高基準(zhǔn)利率的時(shí)序，財(cái)政政策按照減少直接注資、減少直接刺激政策、縮減減稅規(guī)模的時(shí)序，財(cái)政政策和貨幣政策的退出同時(shí)進(jìn)行，單個(gè)經(jīng)濟(jì)體具體選擇的退出時(shí)序可能根據(jù)自身情況有所變化。

　　第二重內(nèi)涵是國別時(shí)序：核心是不同經(jīng)濟(jì)體提高基準(zhǔn)利率的先后順序，并與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的國別時(shí)序息息相關(guān)。筆者認(rèn)為，第一批加息的經(jīng)濟(jì)體，將是資源型經(jīng)濟(jì)體、通脹風(fēng)險(xiǎn)較大的經(jīng)濟(jì)體和部分金融體系較為健康的新興市場經(jīng)濟(jì)體，包括已加息的以色列、澳大利亞和挪威，以及可能于短期內(nèi)加息的加拿大、新西蘭和韓國等。第二批加息的經(jīng)濟(jì)體，將是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和與美元匯率掛鉤的新興市場經(jīng)濟(jì)體，其中美歐日的加息時(shí)序最為重要。根據(jù)對其貨幣政策歷史風(fēng)格和復(fù)蘇力度的綜合分析，筆者認(rèn)為，美歐可能將先于日本加息，美歐的加息時(shí)序具有較高不確定性，結(jié)合當(dāng)前已知信息，筆者傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲將先于歐洲央行加息。

　　從政策調(diào)整的影響看，決定政策影響的關(guān)鍵是宏觀當(dāng)局能否有效兼顧通脹風(fēng)險(xiǎn)和通縮風(fēng)險(xiǎn)，平衡有進(jìn)有退有協(xié)調(diào)的多重需要，適時(shí)把握政策調(diào)整節(jié)奏，合理安排政策進(jìn)退的時(shí)序。由于難以根據(jù)政策效應(yīng)時(shí)滯準(zhǔn)確把握政策進(jìn)退的時(shí)機(jī)，未來可能存在一段刺激政策效果已消失而跟進(jìn)政策效果尚未顯現(xiàn)的時(shí)間關(guān)口，綜合當(dāng)前信息，這個(gè)脆弱的夾縫時(shí)期可能出現(xiàn)在明年首季。

　　在差異性復(fù)蘇引發(fā)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，未來全球政策調(diào)整的時(shí)序?qū)⑹怯绊憞�際金融市場的核心。首先，政策調(diào)整將影響全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期的時(shí)點(diǎn)，進(jìn)而通過改變風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸的進(jìn)程來影響國際股市；其次，加息時(shí)序?qū)⑼ㄟ^利率平價(jià)效應(yīng)影響外匯市場中的各種雙邊匯率；再通過改變國際套利交易的幣種選擇來影響全球債市；最后，政策調(diào)整時(shí)序還將影響全球資金在不同市場和地區(qū)間的流動。

　　或許大致可以這么判斷，未來半年，前期的“超預(yù)期”反彈可能導(dǎo)致全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“二次回落”，失業(yè)率持續(xù)上升，通脹壓力不斷加大。明年首季，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速難有較大幅度上升，實(shí)際物價(jià)水平將出現(xiàn)變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，新興市場經(jīng)濟(jì)體、資源型經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇差異性將顯著加大。

　　（作者系金融學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）

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