□李遠欣

　　從2009年3月中國證監會正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）起，創業板發展進入實質階段。眾所周知，創業板本身具有高風險性。創業板市場進入的低門檻意味著市場運行的高風險，這些基于創業板上市企業自身特質以及創業板尚不成熟所引發的風險，與傳統的主板市場有著很大不同。因此，必須建立起與創業板市場相適應的風險防范和監管體系，才能保障創業板市場的良性運行。

　　把好上市監管關

　　對擬上市的企業進行嚴格篩選和甄別，使經營能力強、發展潛力大的企業進入創業板，是創業板市場良好發展的前提條件。在擬上市企業的準入上，一方面既要選取業績突出、治理規范的企業以保證創業板市場的生命力，另一方面又不能背離創業板市場設立的初衷，即為自主創新企業等成長型創業企業提供融資渠道和創業資本的退出機制。

　　第一，發審會實質審查制度。《暫行辦法》規定的上市標準較主板標準為低，這是與創業板旨在為中小企業融資的目的相一致的。但盡管創業板在股本要求和盈利要求等硬性財務門檻上有所降低，但卻在創新、高科技含量、市場前景等軟條件方面有潛在要求。《暫行辦法》對于上市企業的軟條件沒有明確，但是在創業板的籌劃過程中，對于創新性、科技性和成長性等要求是審查過會企業的重要標準。筆者認為，如果對這些判斷標準沒有進行明確，一方面會造成擬上市企業和證券中介機構對上市要求存在模糊的理解，造成不恰當的預期。同時，也會使創業板發行審核委員會的審查缺乏具體的標準，從而使審核結論缺乏公信力。因此，筆者認為應當由證監會出臺規范性文件對創業板上市的軟條件加以明確，具體對各類型創新企業的條件做出定性的要求，使得發審會的審核有依據可循，企業能對創業板上市更具預測性，也有利于政府從產業結構方面對企業進行研究分析。

　　根據2009年最新修改的《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》，證監會專門設立創業板市場發行審核委員會，對發行人的股票發行申請文件和中國證監會有關職能部門的初審報告進行審核。相比較主板市場發審會，創業板擴大了發審會規模，增加了行業專家委員的比例，特別是強調行業專家的咨詢意見。這對判斷擬上市企業的軟指標要求，特別是其中的專業技術、成果轉化和發展潛力等是非常有益的。發審會是創業板市場準入制度的重要一環。筆者認為應當明確發審會在決定企業上市上的權力，即使硬性的財務指標符合上市標準，但前述軟條件不符合相關規范性文件的要求時即不得通過。

　　第二，嚴格保薦人制度。保薦人制度是指由保薦人負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔相應的風險防范責任。2009年新修改的《證券上市保薦業務管理辦法》對保薦機構和保薦人的資格管理、保薦職責、保薦業務規程、保薦業務協調、監管措施和法律責任等作了詳細規定，特別是在創業板市場上加大對保薦人的持續督導責任。

　　筆者認為應當從以下方面進一步完善我國的保薦人制度。首先，保薦義務和責任的不平衡問題。在創業板市場上，企業較高的成長風險使保薦人盈利預測的風險增大，其受懲罰的可能性就越大。而與此同時，創業板企業的保薦費用較主板和中小板要低，由此帶來保薦人風險和收入不成比例的矛盾。筆者認為應當建立保薦人收入同風險相適應的機制，消除高風險低收入的不合理現象，一方面通過市場機制形成合理的保薦價格體系；另一方面可通過證券業協會對業績突出的保薦機構進行獎勵予以引導。其次，保薦責任期限問題。盡管創業板市場的持續督導時間較主板市場要長，但是對于上市企業的存續時間而言，保薦人在保薦期限屆滿之后便不再承擔因其保薦不得力而產生的責任，這樣的規定對于高風險的創業板市場是值得商榷的，我們可以參考英國AIM市場中的終身保薦人責任制度，將某些保薦期限屆滿后出現的屬于保薦人權責范圍內的風險隱患，可以溯及追究保薦人的責任，這樣就能夠有效防止惡性的造假丑聞，保證創業板市場的規范運行。再次，鑒于企業上市不同階段的保薦業務側重各有不同，有必要參考香港的保薦人新政制度，即引入類似合規顧問和獨立財務顧問等其他中介機構。由保薦人承擔對新申請人上市前的推薦和輔導責任，合規顧問承擔發行人上市后的持續協助和督導責任，獨立財務顧問承擔發行人重大交易或安排的審查責任等，使各個中介機構責任之間合理銜接、各負其責。

　　從兩方面加強創業板交易監管

　　在企業進入創業板市場交易開始后，除了前述的保薦人繼續履行持續督導責任、對公司報告進行跟蹤披露或出具意見等之外，最重要的就是證交所對創業板日常交易活動的監管了。筆者下文著重對交易過程中關于信息披露和交易方式兩個方面的內容展開論述。

　　嚴格信息披露制度。由于證券市場具有信息不對稱的顯著特點，特別對于創業板市場而言，企業未來商業和市場前景可能同預測不符，對公司經營發展信息的不了解就可能遭受重大損失。再者，由于創業板上市企業的規模較小，易受管理層或機構投資者操縱，對于公司股權變動、關聯交易等信息的無知同樣可能對中小投資者的利益造成侵害。因此，為了維護中小投資者的合法權益，應當對上市企業的信息披露制度進行嚴格規范。

　　2009年6月發布的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（以下簡稱《規則》），對創業板信息披露作了較為全面的規定。除了滿足主板市場的全部規則外，還增加了以下規定，如不能按期披露年度報告的公司，應當及時披露業績報告；年度報告披露后舉行說明會，向投資者真實、準確地介紹公司的發展戰略、生產經營、新產品和新技術開發、財務狀況和經營業績、投資項目等各方面的情況；對公司申請臨時停牌并披露臨時報告的緊急情況做了明確規定等等。筆者認為，為了構建完善的創業板信息披露制度，必須把握好以下幾點內容：首先，信息的披露應當盡可能地頻繁。由于上市公司股東流動性強，換手率高，其投資預期只能通過公司的披露信息來判斷，因此，應當本著將投資者放在首位的精神，制定嚴格的制度將可能影響股票價值的信息及時披露，如公司項目進展、市場環境變化、核心人員變動等。投資者只有在充分有效知悉公司信息的情況下，才有可能作出理性的投資選擇。其次，對信息披露義務人的責任進行層層明確。由于上市公司信息披露主體多元化，為了避免各個主體在信息披露責任上的相互推諉，應當將信息披露主體的責任范圍予以明晰和細化，消除責任盲區，提高信息披露義務人的責任意識。最后，對不確切的信息要及時澄清。由于信息不對稱，投資者難以具有信息甄別能力，為了保證創業板企業信息的真實準確，信息披露相關義務人應當對充斥市場的一切可能引起投資者作出不當判斷的信息，特別是某些模糊的表述、無根據的言論、小道消息等加以澄清和說明。證交所對某些可能引起股價波動的不確切消息，也有義務要求信息披露主體出具相關意見，以維護廣大投資者的合法權益。

　　應當逐步引入做市商制度。根據價格形成方式不同，證券交易可以分為競價制度和做市商制度兩種模式。前者指開市價格由集合競價形成，隨后交易系統對不斷進入的投資者交易指令，按照價格優先和時間優先排序，將買賣指令配對成交。其本質特征是通過投資者提交指令向市場提供流動性。后者指由具備一定實力和信譽的券商作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。其本質特征在于通過做市商的雙向買賣報價維持證券價格的穩定和向市場提供流動性。

　　兩種交易方式均有利弊，相比較而言，競價交易系統的優勢在于透明度高和運行費用較低，特別是在處理大量小額交易指令上高效快捷。不足在于易導致股價波動，在處理大額買賣上效率較低，特別是會造成股票的流動性差；做市商制度的優勢在于通過做市商維持市場的平衡，提高股票的流動性，同時增強股價的穩定性。其缺陷在于降低交易的透明度，使股票被操縱的可能性增大。目前，根據深交所有關負責人表示，除了上市首日臨時風控措施比主板更嚴外，其他交易規則與主板保持一致。

　　我國創業板市場剛剛起步，券商經驗不足、監管體系尚不健全等因素可能是采用單一競價交易制度的主要原因，但是出于對維持創業板市場股價穩定性和股票流動性的考慮，應當逐步引入做市商制度，這樣一方面可以有效防范創業板市場的高風險，防止因股價劇烈波動和股票流動性不強而對投資者利益和上市企業利益造成的損失，另一方面可以有效地提高處理大宗交易的能力，在降低交易成本的同時提高交易效率。而對于做市商制度所固有的透明度不高、操縱股市的弊端，可以從證監會和證交所監管的角度，在交易報價和信息披露等層面制定嚴格的規范，強化做市商的責任，加大對做市商違規行為的懲罰力度，同時引入競爭性做市商制度，使做市商之間形成公平、透明、有序的競爭關系，以維護創業板市場的良性運行。

　　不斷完善創業板退市監管

　　創業板市場要保持持續的活力，就必須構建優勝劣汰機制，將某些不符合創業板上市的劣質企業清除出去，只有如此，才能對所有上市企業產生警醒作用，促使其不斷提高經營管理水平和盈利能力，否則就有被“下架”的危險。

　　風險警示制度是創業板交易監管的重要組成部分，從投資者角度而言，它也可被理解為信息披露要求的延伸。通過風險警示，一方面可以提高上市企業的憂患意識，促使管理層在提高企業市場競爭力、擺脫發展的不利條件上下功夫；另一方面投資者可借此了解到企業的經營發展狀況，對自己投資方案的選擇保持清醒的認識和合理的預期。《規則》明確了風險警示制度。根據規定，風險警示處理分為退市風險警示處理和其他風險警示處理兩種類型，規定分別對兩種類型風險的具體情形作了明確規定，并對與風險警示相關的信息公告、停復牌要求、風險提示等予以規范，《規則》還對申請撤銷風險警示處理的相關要求作了詳細規定。

　　退市制度是指上市公司因不具備在證券交易所繼續上市交易的資格，從而退出證券交易所的一項證券監管制度。退市是對企業上市資格的剝奪，是對上市企業最為嚴厲的監管措施。根據《規則》，在上市企業受到退市風險警示處理后，在規定的期限內未按照要求提交相關報告或者未滿足盈利標準等的，證交所將視情況作出暫停上市的決定；《規則》并就企業暫停上市后恢復上市的條件和程序要求作了具體規定，特別是對保薦機構、律師事務所和會計師事務所等中介機構的專業意見提出明確要求；在公司被暫停上市后的法定期限內，若無法滿足《規則》的整改要求時，證交所將視情況作出直接退市的決定。之外，《規則》還明確了對上市公司對證交所作出暫停、恢復和終止上市決定申請復核的相關程序性問題。

　　總體而言，《規則》在風險警示制度和退市制度上作出了完善的規定，這對于有效防范創業板市場風險，保護投資者權益將起到重要作用。但同時，筆者認為對此不能過于樂觀，制度只有很好地落實到實踐中才能謂之成功。我國主板市場“退市”機制是失敗就是一個明顯不過的例子。為了使我國創業板風險警示制度和退市制度能夠真正起到防范投資風險，凈化創業板企業的作用，還需從以下幾個方面予以進一步完善：首先，《規則》采用列舉的方式構建了多元化的退市標準，特別是其中的數量標準，可能造成差別甚微但位于標準數值左右的公司遭受截然相反命運的結果，這其中的合理性值得商榷；另外，證交所在作出企業暫停上市決定時只是“可以”而不是“應當”，前置程序（暫停上市）的不確定性使得后續程序（終止上市）也帶有不確定性，上市企業可能因不被暫停上市而避免被終止上市，這會滋生腐敗等不正當現象。其次，《規則》只規定強制退市的情形，筆者認為在成熟的資本市場上，當企業經營管理不善，難以維持較高的上市費用或到其他資本市場上市等原因，可能產生主動退市的需求，創業板交易規則應該適時完善企業主動退市的相關規定，保障企業主動退市的規范運行。最后，囿于《規則》目的之限，并沒有對企業退市后相關投資者利益的保護作出明確規定。筆者認為，應當圍繞企業退市，建立一系列配套措施和規范制度，如民事賠償制度、退市基金制度等等，切實將保護廣大投資者的精神落到實處。

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