⊙銀河證券 鄒序元 ○編輯 全澤源

　　文山電力是典型的“電網(wǎng)”經(jīng)營(yíng)模式，盈利主要取決于售電收入和購(gòu)電成本之差。我們認(rèn)為，2009-2011年文山州及周邊地區(qū)優(yōu)異的自然資源稟賦將驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)。一方面，豐富的礦產(chǎn)資源促進(jìn)了文山地區(qū)重化工業(yè)產(chǎn)業(yè)集群的迅速發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)用電需求的高增長(zhǎng)；另一方面，區(qū)域內(nèi)的水能資源開發(fā)進(jìn)入高潮，地方水電發(fā)電量的增長(zhǎng)有助于公司優(yōu)化購(gòu)電結(jié)構(gòu)、降低綜合購(gòu)電成本。

　　從估值角度觀察，公司未來(lái)三年的每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率均較為突出，因此可以被賦予較高的相對(duì)估值水平。經(jīng)DCF估值測(cè)算，公司絕對(duì)估值的合理區(qū)間在9.1-11.0元之間。此外，公司的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了其業(yè)績(jī)“順經(jīng)濟(jì)周期”變化，其內(nèi)在價(jià)值可以在經(jīng)濟(jì)“企穩(wěn)回升-復(fù)蘇”的投資邏輯下得以較快展現(xiàn)。

　　州內(nèi)優(yōu)異的礦產(chǎn)資源稟賦

　　文山州位于云南省東南部，與越南、廣西自治區(qū)接壤。文山州礦產(chǎn)資源豐富，已探明儲(chǔ)量的45種礦中，錳、銻、鋁、鎵、銦、水晶、沸石7種礦藏儲(chǔ)量居云南省第一位。

　　2000年以后，文山經(jīng)濟(jì)開始步入快速發(fā)展期。2003-2008年間，文山州地區(qū)生產(chǎn)總值持續(xù)保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13%（按可比價(jià)格計(jì)算，下同）。其中，2005-2008年間，文山州工業(yè)增加值的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21%。即使是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響的2008年，文山州仍實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值245億元，同比增長(zhǎng)12.6%；實(shí)現(xiàn)工業(yè)增加值66億元，同比增長(zhǎng)16.3%。伴隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，2003-2008年間，公司售電量持續(xù)增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到23%。在公司直供電結(jié)構(gòu)中，對(duì)大工業(yè)售電占到了74%。這既符合文山地區(qū)的經(jīng)濟(jì)特征，也是未來(lái)增長(zhǎng)潛力最大的部分。

　　從中長(zhǎng)期角度觀察，文山州最為突出的優(yōu)勢(shì)是資源稟賦。圍繞資源而展開的工業(yè)將是推動(dòng)文山地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α�從《文山州重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展千億工程實(shí)施意見》中可以看到，文山地區(qū)中長(zhǎng)期工業(yè)發(fā)展目標(biāo)是：到2012年，全州工業(yè)銷售收入達(dá)到600億元；到2015年，全州工業(yè)銷售收入達(dá)到1000億元，形成一批帶動(dòng)和支撐全州工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)集群。在這些產(chǎn)業(yè)集群中，最值得重點(diǎn)關(guān)注的是鋁產(chǎn)業(yè)、以鋅錫銦銻為主的礦冶產(chǎn)業(yè)、以電石、燒堿、PVC及鈦礦開發(fā)等氯堿項(xiàng)目為主的化工產(chǎn)業(yè)等。

　　提高供電能力 優(yōu)化購(gòu)電結(jié)構(gòu)

　　云南電網(wǎng)積極支持文山區(qū)域電網(wǎng)建設(shè)。近幾年來(lái)，公司結(jié)合滿足新增用電負(fù)荷需求、滿足新建電站接入需求、優(yōu)化電網(wǎng)結(jié)構(gòu)、降低輸配電電能損耗等因素，加大投入，不斷建設(shè)和完善110KV以下電網(wǎng)。2008年董事會(huì)審議通過(guò)大項(xiàng)電網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目12項(xiàng)，電網(wǎng)建設(shè)概算資金約2.8億元。截至2009年6月末，工程累計(jì)投入占預(yù)算的比例已經(jīng)達(dá)到48%。項(xiàng)目完全投產(chǎn)后將可以滿足州內(nèi)用電需求的增加，并增加對(duì)廣西送電。

　　文山州水能資源豐富，理論蘊(yùn)藏量約為323萬(wàn)千瓦，可開發(fā)量176萬(wàn)千瓦。2005年后，文山水電開發(fā)進(jìn)入收獲期。2008年末，州內(nèi)水電裝機(jī)容量達(dá)到107萬(wàn)千瓦（文山電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)電站裝機(jī)達(dá)到60.7萬(wàn)千瓦）。到2011年末，文山州內(nèi)水電裝機(jī)容量有望達(dá)到170萬(wàn)千瓦。公司目前全資擁有11萬(wàn)千瓦水電機(jī)組，并參股馬鹿塘水電站二期項(xiàng)目。

　　未來(lái)三年內(nèi)，公司可以通過(guò)優(yōu)化購(gòu)電結(jié)構(gòu)，力爭(zhēng)降低購(gòu)電成本。因此，公司優(yōu)化購(gòu)電結(jié)構(gòu)的空間取決于州內(nèi)水電開發(fā)進(jìn)度，以及州內(nèi)用電需求和州內(nèi)水電供給的缺口。從州內(nèi)需求和供給變化趨勢(shì)上看，2009-2011年將是公司優(yōu)化購(gòu)電結(jié)構(gòu)的最佳時(shí)期。

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