胡月曉

　　

　　流動性分布發(fā)生改變，是導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的重要原因。如果擴張的流動性流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，那么經(jīng)濟發(fā)展帶來的資產(chǎn)價格上漲，不會被認為是資產(chǎn)泡沫。說流動性推動泡沫，更大程度上實際上是指流動性擴張基礎(chǔ)上的流動性分布結(jié)構(gòu)改變。擴張的貨幣如果更多地流向金融上層領(lǐng)域，資本市場等虛擬經(jīng)濟層次通常就會呈現(xiàn)出比實體經(jīng)濟更繁榮的局面。而虛擬經(jīng)濟超過實體經(jīng)濟的過度繁榮，通常被認為是會損害實體經(jīng)濟發(fā)展的。因此，相對于流動性規(guī)模的擴張，人們更關(guān)心流動性結(jié)構(gòu)的改變，尤其是金融市場上流動性分布結(jié)構(gòu)的改變。比如，即使四季度信貸增速放緩，市場一度預(yù)期，由于儲蓄活期化帶來的流動性分布結(jié)構(gòu)改變，我國股市年內(nèi)仍然“不差錢”。

　　2007至2008年間，我國其他存款占金融機構(gòu)各項人民幣存款的比重全部落在1.76%至1.98%之間，進入2009年后，其他存款占全部存款的比重迅速躍升到2.15%以上。這說明我國流動性在總體規(guī)模擴張的同時，更多流向了資本市場等金融上層領(lǐng)域。市場代表性的觀點認為，實體領(lǐng)域經(jīng)營環(huán)境未出現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)，是導(dǎo)致貨幣管理當(dāng)局擴張的流動性流入虛擬經(jīng)濟的根本原因。但如果仔細分析一下經(jīng)營資金變成投機資金的原因，很容易得出以下結(jié)論：中國當(dāng)前流動性分布的改變，是面臨產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的階段性表現(xiàn)。

　　進入21世紀以來，經(jīng)過長達七八年的經(jīng)濟高速擴張，中國產(chǎn)業(yè)資本實力迅速增加，規(guī)模迅速擴大。經(jīng)濟發(fā)展和資本積累的結(jié)果，是產(chǎn)業(yè)資本開始謀求轉(zhuǎn)型，各路產(chǎn)業(yè)資本不再滿足于在價值鏈的低端部分賺取微薄的加工費，希望在產(chǎn)業(yè)鏈的價值分配中獲得更大的份額。資本轉(zhuǎn)型需求在宏觀經(jīng)濟運行中的表現(xiàn)，就是產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

　　一般來說，產(chǎn)業(yè)資本升級是從產(chǎn)業(yè)鏈的下端逐漸向上端攀升的，產(chǎn)業(yè)鏈條中的價值分配自上而下也是逐漸減少。在當(dāng)今技術(shù)和創(chuàng)新日益成為核心競爭要素的商業(yè)模式下，這種自下而上的產(chǎn)業(yè)升級“爬樹”模式已日益明顯。

　　資本要在產(chǎn)業(yè)鏈中爬升實現(xiàn)升級并不是輕而易舉的事，它需要打破現(xiàn)有市場格局和提高中國產(chǎn)業(yè)資本本身的各種技能。在國際經(jīng)濟循環(huán)中，中國產(chǎn)業(yè)資本要在產(chǎn)業(yè)鏈中實現(xiàn)價值提升，非三年五載難以完成。正是產(chǎn)業(yè)資本在產(chǎn)業(yè)價值鏈中升級的困難，促使了許多產(chǎn)業(yè)資本變身為金融資本。相對于產(chǎn)業(yè)資本，金融資本在價值鏈中的層次更高、收益更大，雖然金融領(lǐng)域同時也面臨著更大的風(fēng)險，但對于對金融風(fēng)險認知嚴重不夠的中國產(chǎn)業(yè)資本來說，金融資本的高收益，足以引誘它們放棄實業(yè)，直接從產(chǎn)業(yè)價值鏈的下游躍升到金融領(lǐng)域，而不再拘泥于產(chǎn)業(yè)價值鏈條，按部就班地一步一步往上升。

　　產(chǎn)業(yè)資本在升級過程中，通常需要金融資本的參與和幫助，比如金融資本提供的過橋貸款、并購融資、pre-IPO等。產(chǎn)業(yè)資本在和金融資本這一互動過程中，充分認識到了金融資本的魅力——金融資本的高杠桿、高收益，以及對產(chǎn)業(yè)資本的控制和領(lǐng)銜作用，讓產(chǎn)業(yè)資本對金融資本羨慕不已。

　　歸納起來，筆者以為，是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型困難推動了產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟調(diào)整時期，產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的難度往往會加大，謀求轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)資本會更多地變身為金融資本。金融資本的增加，直接推動了金融市場上流動性擴張，進而資產(chǎn)泡沫加大。這正是當(dāng)前中國經(jīng)濟的真實寫照。但是，這部分直接由價值鏈下游產(chǎn)業(yè)資本直接升級而來的金融資本，許多對原有的產(chǎn)業(yè)是有留戀的，在金融市場上也碰過幾次壁，或者在實體經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)后，很容易回到產(chǎn)業(yè)資本固有的升級發(fā)展軌道上來。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型剛剛開始，產(chǎn)業(yè)資本放棄實業(yè)道路轉(zhuǎn)向金融，會是一種常見現(xiàn)象，并不是經(jīng)濟困難導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)向投機。可以預(yù)計，在未來3至5年內(nèi)，金融資本來源會繼續(xù)源源不斷地增加，故而在一個較長的時段內(nèi)資本市場資金將呈充裕狀態(tài)，適度資產(chǎn)泡沫將伴隨我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期、尤其是前半期而長期存在。

　　（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師）

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。