———電力行業第四季度投資策略

　　世紀證券研究所顧靜

　　隨著經濟的逐漸復蘇，電力持續回暖。去年下半年基數較低，今年下半年用電需求將繼續保持回暖趨勢。火電股估值優勢更為明顯，補漲的可能性較大。

　　四季度用電增8%以上

　　8月全國用電量保持6月份以來正增長態勢，特別是1-8月全國用電量累計同比增長0.36%，年內首次由負轉正。

　　第二產業用電恢復是用電量增長的主要驅動力，第二產業較1－7月提高1.42個百分點。從工業增加值同比增速回升，下游高耗能行業（化工、非金屬、黑色金屬、有色金屬及電力）產量增速近幾個月持續走高，也驗證了工業用電量的回暖及經濟的復蘇。考慮到去年下半年用電量基數較低，隨著用電占比較大的第二產業用電逐漸恢復，用電需求將繼續保持回暖趨勢，但由于下游需求可能出現的反季節波動將影響產品去庫存化的速度，進而影響高耗能地區用電量回升，相對而言，沿海地區用電量回升較穩定。

　　根據中國經濟今年百分之八的增長目標，估計電力彈性系數為0.4－0.5倍，預計2009年用電量增速為3－4%，推算第四季度用電量增速為8%－12%。

　　火電明顯改善

　　機組增速放緩，利用小時回升。1－8月全國新增裝機累計4082.5萬千瓦，較去年同期減少22％，其中水電1024.7萬千瓦，同比減少36.6%；火電2702.1萬千瓦，同比減少16%，延續了前期回落趨勢。

　　前8月全國發電設備累計平均利用小時降幅環比收窄1.48個百分點，其中火電設備平均利用小時環比提高1.5個百分點，由于大型水電機組的投產及來水量相對較少，水電設備平均利用小時同比下降5.5%，環比下降1.73個百分點。預計隨著進入四季度枯水期，受水電擠占效應降低，整體占比中火電機組利用小時還將進一步回升。

　　煤價略微上升，仍趨于平穩。目前國內主要煤價較去年最高點大幅回落，下降幅度達40%。雖然短期內受小煤礦安全整頓，供給減少影響，價格略有上升，但慮及煤炭行業的固定資產投資依然保持較高增長（2009年9月累計投資1718.70億元，同比增長36%），小煤礦在安全整頓后將部分復產，4季度是用煤淡季，預計隨著國內經濟回暖，煤價將略微上升，但總體仍趨于平衡。

　　火電業績回升，聚焦利用小時。二季度火電行業上市公司整體毛利率為16.84%，環比提高2個百分點；扣除非經常損益后的凈資產收益率為2.34%，環比提高1.42個百分點，預計三季度還將保持增長。展望四季度，由于去年同期電價上調的翹尾因素消失，我們認為，用電量增長將是業績回升的關鍵因素，機組利用小時的改善情況值得關注。

　　水電看“水火同價”

　　水電業績保持平穩增長，“水火同價”將是亮點。水電行業上市公司毛利率提高，其中沿海東部區域的火電企業受益煤價下跌幅度較大，相對高耗能地區，直供電及優惠電價較少，電價較相對較高，加之前期用電降幅較小，毛利率回升較快。

　　從水電上市公司來看，業績亦保持平穩增長。二季度水電行業上市公司整體毛利率為46.03%，較去年同期增速提高5個百分點，基本恢復2006、2007年同期水平。預計進入四季度傳統枯水期，來水量同比減少，水電業績增速環比將有所下降。

　　今年3月，電價改革在政府工作報告中首次被明確提及。隨著產業結構的調整，資源價格將回歸合理，電價上調是必然趨勢。目前水電價格確定原則是“保本微利”，大部分水電站的電價低于火電價格，這違背了同質同價的原則。而庫區基金的征收，一方面加大了水電企業的負擔，不利于行業發展。

　　預期國家將對清潔能源價格進行調整，特別是矛盾較為突出的地區調整可能性更大。未來“水火同價”，或將成為水電行業業績增長亮點。

　　估值有優勢

　　行業整體估值優勢顯現。目前電力行業整體市凈率為2.78倍，處于歷史平均水平以下，亦低于市場平均估值（3.82倍）。

　　其中火電行業估值優勢更為明顯，整體市凈率為2.61倍，低于行業整體估值水平，補漲可能性較大，加之業績回升較為確定，給予“強于大市”評級。水電行業估值相對較高，整體市凈率為3.28倍，高于行業整體估值，亦高于滬深300估值（3.08倍），給予“中性”評級。

　　投資策略：我們認為，隨著經濟回暖，電力行業業績回暖趨勢將延續，建議投資者關注東部沿海地區資產優良，業績回升較為確定的火電公司，如華能國際、華電國際、申能股份；另外業績將保持增長的水電公司亦可關注，如長江電力。

　　行業風險：后期用電需求恢復情況，煤價波動幅度預計是否偏離，電價調整特別是“水火同價”具有不確定性。