———零售業四季度投資策略

　　國海證券研究所

　　消費行業未來可維持企穩格局：經濟增速回升帶來居民收入增速的提高和居民消費意愿的加強，從而持續提升消費者信心；后續刺激消費措施可望出臺；CPI拐點出現帶來的行業內生增長；去年同期的低基數效應———以上幾個因素將共同帶來企業盈利的明顯持續增長。

　　8月零售額的增長，主要是由于汽車及住房相關耐用品消費的持續回升，在汽車、石油及住房相關耐用消費品(建筑及裝潢材料類、家具)銷售強勁的背景下，社會消費品零售總額有望保持穩定增長；受換季因素影響，服裝類增長明顯；家用電器類顯著增長則受益于低基數效應。

　　國慶消費數據有望超過往年。2006-2008年十一黃金周期間，全國百家重點大型零售企業銷售額從46.24億元上升到68.44億元，復合增長率為19.4%，考慮到去年四季度的低基數效應，預計今年“國慶+中秋”的超長黃金假期有望達到近幾年來的最高銷售增幅，可望達到25%左右。

　　四季盈利將續增

　　44家零售業上市公司上半年毛利率均值18.16%，同比上升了0.14個百分點。三大子行業毛利率水平均開始回升。預計第四季度毛利率將大體維持在18%的水平，不會有顯著變化。百聯股份、新世界、廣州友誼、成商集團、東百集團、南京新百體現出了高毛利的特征，這與公司自營比例高和議價能力強直接相關。合肥百貨和蘇寧電器的毛利率則有明顯提升。

　　預計第四季度超市的營業費用率將隨著收入增速提升有所下降，向2006-2009年的歷史均值10.43%回歸；百貨行業營業費用率將隨著新開門店逐漸增加而有所上升，向7.33%的歷史均值回歸；家電連鎖行業的營業費用率將大體保持在2009年中期5.4%的這一歷史均值水平附近或偏下方。上半年，管理費用率占比最高的百貨業管理費用率上升了0.14個百分點，超市和家電電子連鎖業的管理費用率均有微幅上升，主要原因來自于收入同比增速大幅下降所致。預計在四季度，百貨行業、超市和家電電子連鎖業的管理費用率水平將隨著收入增速提升略有降低。

　　“管理費用+營業費用”率同比降低的有：銀座股份、成商集團、益民商業、新華百貨、南京新百、豫園商城、百聯股份、新世界、大廈股份、廣州百貨、廣州友誼、武漢中百。國資背景的百聯股份、廣州友誼、銀座股份近年來一直在加強費用節約的工作，顯示出管理層提高管理效率的決心和能力。

　　上半年，商業行業整體的凈利潤同比增長了6.17%，其中百貨、超市、家電連鎖分別同比增長7.32%、-8.35%、9.13%；商業行業整體扣除投資凈收益的凈利潤同比增長6.01%，其中百貨、超市、家電連鎖分別同比增長1.21%、-8.08%、9.96%。

　　第四季度扣除投資收益(稅前)的凈利潤將隨著收入增長速度快于費用增長速度帶來的彈性，恢復銷售放緩之前的利潤杠桿。第四季度凈利潤增速預計達到30%以上(收入增速23%)，全年扣除投資收益(稅前)的凈利潤同比增速有望達到15%左右。

　　選股邏輯：

　　估值優勢＋業績彈性

　　當下零售行業對應2008年的靜態市盈率38倍，按照我們預測的2009年凈利潤增長率15%計算，2009年行業動態市盈率為34倍，尚處于行業合理的估值區間，但如果考慮到目前百貨和超市企業的盈利能力和抗風險能力遠遠超出行業過去的平均水平，商業板塊應該享有較過往更高的估值。

　　經濟復蘇背景下，居民消費意愿回升，百貨彈性大，維持百貨子行業“強于大市”評級；超市行業在CPI由負轉正的預期下，上調評級至“強于大市”；家電連鎖行業受益于房地產行業回暖以及家電“以舊換新”等政策的推動，維持“強于大市”評級。

　　假定2009年30倍以下的動態市盈率是較為安全的投資區間，目前估值水平低于行業均值的公司有：王府井、大廈股份、廣州友誼、廣州百貨、新華百貨、歐亞集團、重慶百貨、蘇寧電器、武漢中百。

　　建議關注具有高業績彈性的公司，包括百貨類的百聯股份、廣州友誼、銀座股份、新華百貨、大廈股份；超市類公司和家電連鎖類公司在第四季度很可能最具有超出市場預期的業績彈性，密切關注四季度蘇寧電器、武漢中百、步步高的銷售超預期機會。

　　零售類股票由于其防御性特征、充足的現金流、自有物業重估升值等因素，相對于A股市場理應享有一定的整體估值溢價。我們維持零售行業整體“強于大市”評級，維持百聯股份(600631)、大廈股份(600327)“買入”評級，維持豫園商城(600655)“增持”評級。

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