胡月曉

　　9月5日結束的G20財長會議定調寬松貨幣政策不變，這意味著國際社會對未來經濟發展的持續性仍存在質疑。G20表示撤除刺激措施時機尚不成熟，在經濟復蘇站穩腳跟之前，不會撤除刺激經濟措施，對抗危機轉向未來建立一個更為安全的金融體系。在各國經濟已普遍表現出見底跡象的情況下，各國也不會再加大擴張力度，下一步必然面臨結構性政策激勵。因此，下一步的經濟運行，經濟熱點取代全面反彈將是一個重要特征。

　　打消通脹預期和政府“歸位”要求，使政策“退出”的探討不可避免，當經濟刺激政策實施一段時間后，當經濟咋暖還寒之時，政策退出探討就會走上經濟生活的前臺。

　　經濟運行具有周期性。在經濟的下行階段，政策總會盡力避免經濟的過快下滑，以圖熨平經濟波動。在政策和經濟基本面本身因素的作用下，調整總會過去，下降總會停止，增長終會到來。

　　冬天再漫長，終究抵擋不了春天到來的步伐。春暖花開來臨時，火爐必定要撤掉。即使還在寒冬臘月，春暖花開時撤掉火爐的計劃早已約定了。就如季節變化，一般來說，當強力刺激政策施行6月后，對退出政策的探討，就會成為經濟生活的重要話題。既然經濟已恢復平穩，那么出于打消通脹預期的需求，政策適時退出就很有必要；此外，隨著經濟企穩，對政府“歸位”的要求也會上升。由于本輪政策的刺激強度是前所未有的，因此，本輪政策退出的探討，會更廣泛，持續時間會更長。

　　換季節的經驗在宏觀經濟環境中，卻不是常識，政策之于宏觀環境，就如火爐至于氣候，人們對此的認識卻不是無意識的，許多人苦思冥想不得其解，即使事后確認也屬不易。

　　在經濟快速下降時期，貨幣當局為給經濟下滑“踩剎車”，或多或少的承擔了金融機構本應有的商業行為，如在同業間市場創設特別票據，收購機構不良資產，甚至直接向特定機構發放貸款等，這些救助措施都是對維持整個經濟、金融體系穩定運行必不可少，但卻違背了貨幣管理當局不能直接參與商業經營的職能定位。因此，只要經濟好轉，對政府“歸位”的要求就會產生。

　　實際上，對“退出”機制的認識，大家還是比較一致的。政策退出的基礎和關鍵條件，市場和決策部門，均認為如下：1）經濟企穩回升；2）信貸市場恢復正常；3）央行資產能夠平穩退出。

　　其中，第一個條件是基礎，一般而言，只要這項條件滿足，后2項條件一般情況下都會滿足。因此，對政策退出的探討，基本上就等同于對經濟在政策刺激下，呈現的回升勢頭能否持續，經濟是否具備了自我增長的能力的判斷。

　　退出的探討變成了對經濟前景的判斷，這就造成了經濟和政策“死結”。

　　市場運行既反映經濟，也反映宏觀調控，是經濟和政策綜合作用的結果。當兩者不能形成合力時，市場運行的不確定程度就大大增加。雖然經濟企穩，全球都在討論退出機制問題,盡管只是探討退出條件和途徑,但無論是否支持退出,都對市場構成殺傷力：

　　主張退出———理由是刺激計劃見效，經濟回升。本輪上漲的一個很重要推動因素是流動性，退出政策可能馬上對市場構成打擊，因為退出意味著流動性開始收縮。就短期的市場走勢而言，在研討退出機制消息的影響下，經濟見底企穩回升方面的信息，有可能不能構成市場支撐。

　　主張維持———意味著經濟前景好不確定，先前估計太樂觀了，同樣不利于市場。

　　總之，政策基本面里外不討好。所以，經濟數據無論怎么解讀為好，都基本不對市場構成支撐。短期看，經濟越好市場越解讀為負面。

　�。ㄗ髡呦瞪虾ＷC券研究所首席宏觀分析師）