東方證券研究所林靜

　　投資要點

　　●去年至今隨著包裝、進出口公司資產(chǎn)的陸續(xù)注入，以及股權(quán)激勵提上日程，治理結(jié)構(gòu)正發(fā)生本質(zhì)的變革。隨著考核制度逐步由集團過渡到上市公司，利潤和資源將進一步向上市公司傾斜。

　　●消費稅對利潤的侵蝕能夠通過加強成本和費用管理消化，總體不會對利潤造成太大的影響。盡管稅務(wù)總局有文，但定價權(quán)在企業(yè)，國家不會過多干預(yù)市場行為，只是公司認(rèn)為目前并非提價的最好時機。

　　●在新銷售模式的探索下，五糧醇上半年銷量錄得較大幅度增長。針對海陸空軍、國防大學(xué)等現(xiàn)有和潛在軍務(wù)市場的發(fā)展勢頭良好，國慶期間亦針對閱兵方陣專門設(shè)計了一款閱兵酒，將進一步加大軍務(wù)消費中的影響力。

　　●上半年中端酒銷量增長了10%-20%，中端市場的逐步成長為高端酒的放量提供了支持。

　　●隨著股價的回調(diào)，目前公司的市值僅有茅臺的六成，市值明顯偏低。我們預(yù)計2009年和2010年的EPS分別為0.756元和1.02 元，給予“買入”的評級；近期的股價已回調(diào)至前期成立銷售公司后的漲停價下方，安全邊際明顯，改善空間大。

　　品牌價值領(lǐng)先

　　五糧液對于中國白酒行業(yè)的名酒化消費做出了不可磨滅的貢獻，在上世紀(jì)80年代末率先引領(lǐng)進入行業(yè)提價潮流，亦長期樹立起了五糧液品牌的高端形象。在幾十年的沉淀中，五糧液形成了巨額的品牌價值：在世界品牌實驗室公布的2008年中國最具影響力的500品牌中，五糧液名列21位，品牌價值高達379.22億元。在2008年12月信息時報刊登的白酒高端品牌認(rèn)可度調(diào)查中，五糧液位列第二，和第一名的茅臺差距不大。由于具備濃香型的大眾化口感，五糧液在商務(wù)人士心中的認(rèn)同率更高；萬事達中國富裕階層的調(diào)研報告顯示，五糧液在京、滬、廣三地的品牌認(rèn)可度均過半數(shù)。

　　發(fā)力中端，高端放量可期

　　2005年公司對銷售管理進行較大的改革，取消原31個銷售直屬區(qū)的管理模式，組建三大品牌事業(yè)部的新管理模式；五糧液品牌（負(fù)責(zé)五糧液珍品、精品、豪華和飲用四個檔次的產(chǎn)品、五糧液老酒、五糧液1618和六和液）、買斷品牌事業(yè)部、自銷品牌事業(yè)部。新的營銷體系，針對了以往終端價格不好理順，串貨難管理，銷售員考核難度大等問題，有利于理順終端價格，方便市場管理。

　　這幾年系列酒產(chǎn)量的壓縮使得高端五糧液的產(chǎn)量受限，在中國高端白酒中的市場份額明顯下滑；在濃香型工藝中，要提高優(yōu)質(zhì)酒的產(chǎn)量，中端酒必須同步放量。中端酒并無強勢的全國品牌，公司自身的品牌建設(shè)面臨區(qū)域強勢白酒企業(yè)的激烈競爭，因此濃香型白酒企業(yè)最有動力邁開資本擴張的步伐。

　　考核機制本質(zhì)變革

　　五糧液近年相對茅臺發(fā)展速度的減緩很大程度歸結(jié)于宜賓市和四川省政府的雙重交叉管制，不僅受到許多條框的束縛，考核指標(biāo)亦立足于五糧液集團而非上市公司。原宜賓市副市長唐橋就任董事長后，在四川省證監(jiān)會的指引下，解決歷史關(guān)聯(lián)交易的議案被正式提上日程，公司的治理結(jié)構(gòu)正逐步改善：集團指標(biāo)考核制度的缺陷也得到了國資委的重視，考核指標(biāo)有望年內(nèi)由集團轉(zhuǎn)移至上市公司；原先困擾集團的利潤輸送和出口回流等問題將進一步得到解決。而隨著治理結(jié)構(gòu)的健全，股權(quán)激勵事項也提上日程，川內(nèi)上市公司中排在瀘州老窖之后，與四川長虹同步。

　　渠道建設(shè)積極變化

　　近年五糧液的銷售模式也在積極變化，直接幫助經(jīng)銷商深入一線，承擔(dān)一些促銷費用，并在全國范圍內(nèi)構(gòu)建數(shù)個配送中心。在新模式的探索下，五糧醇上半年銷量就錄得較大幅度的增長。此外，公司團購業(yè)務(wù)目前基數(shù)仍然較低，增長很快；尤其針對水軍、國防大學(xué)等現(xiàn)有和潛在軍務(wù)市場的發(fā)展勢頭良好；今年針對國慶閱兵方陣專門設(shè)計了一款閱兵酒，將進一步擴大在軍務(wù)消費中的影響力。

　　在剔除了與進出口公司酒類業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易額后，公司前五大（2005年后為前四大）經(jīng)銷商的平均銷售金額占比近兩年反而有所下降。隨著治理結(jié)構(gòu)的改善，五糧春等品牌總經(jīng)銷模式背后的利益關(guān)系亦有可能逐步理清，這可能打破產(chǎn)品的增長瓶頸，進一步釋放品牌活力。

　　消費稅影響或小于預(yù)期

　　按理論測算消費稅對五糧液凈利潤的影響（假設(shè)全年）在 20%以上，但實際情況很可能小于預(yù)期：一是企業(yè)能夠通過自身加強成本和費用管理來消化這也符合國稅局的政策導(dǎo)向；二是國家對大型企業(yè)的納稅態(tài)度可能較中、小企業(yè)更為寬松。

　　由于五糧液批發(fā)價、零售價和出廠價差相對茅臺還不夠大不利于提高經(jīng)銷商積極性；在有漲價預(yù)期下敦促經(jīng)銷商把價格往上提了40元，目前52度水晶瓶的零售價格約638元。對于白酒企業(yè)的提價行為，盡管稅務(wù)總局有文，但定價權(quán)在企業(yè)，國家應(yīng)該不會過多干預(yù)；不過，公司認(rèn)為目前并不是提高出廠價的最好時點。

　　給予“買入”評級

　　隨著近期股價回調(diào)，目前公司的市值僅有茅臺的六成左右，市值明顯偏低。我們預(yù)計公司2009年和2010年的EPS分別為0.756元和1.02元，給予“買入”的評級。近期公司的股價已回調(diào)至前期成立銷售公司后的漲停價下方，安全邊際明顯，改善空間大。