鐘觀/文

　　五糧液能否在解決關聯交易后將“猜測”中的所輸送利益復歸于上市公司，未來至少面臨三方面阻力。

　　五糧液解決關聯交易與整體上市的運作開始提速。2009年2月、7月，五糧液相繼發布了解決關聯交易上游(收購集團酒類資產)、下游(與集團合資組建酒類銷售公司)的公告。

　　投資者對五糧液的未來業績也充滿了期待。正如曾經對其整合上下游關聯交易充滿期待一樣。然而，未來能否如人們所愿，在解決關聯交易后將“猜測”中的所輸送利益復歸于上市公司，卻是未知。我們認為，至少有以下三方面阻力：

　　首先，對五糧液集團與上市公司管理層而言，整體上市后如果業績大幅迅速增加，則明顯驗證過去市場上關于向大股東“輸送利益”的猜疑。盡管，這種可能的利益輸送在某種程度上似乎具有合理性，比如，五糧液在擬解決下游關聯交易公告中介紹：公司是由宜賓五糧液酒廠部分優質資產于1998年4月改制設立，改制時受額度限制(限額上市)，酒廠完整的生產經營體系一分為二，因此，上市公司的運行客觀上形成了先天的結構性缺陷，與五糧液集團及其下屬子公司之間必然存在一些不可避免的關聯關系和關聯交易。

　　考查五糧液解決上游關聯交易后的首份財報，似乎有減緩業績釋放的跡象。2009年中報顯示，五糧液綜合毛利率66.97%，高、中低價位酒毛利率分別為83.25%、30.67%，而2008年年報中，該項三毛利率分別為54.69%、66.73%與16.65%，毛利率提升明顯。不過，五糧液管理費用增長亦不少，2009年上半年管理費用3.69億元，比上年同期的2.95億元增長25.06%，據稱主要系職工社會保險增加所致。

　　其次，在五糧液集團“做大”的理想中，五糧液扮演何種角色，又能夠從中獲益幾何，存在諸多不確定性。

　　以五糧液大世界為例。日前，五糧液董事會通過關于向五糧液大世界(北京)商貿有限公司(下稱“商貿公司”，五糧液持股95%)追加投資的議案，稱目前商貿公司在北京市購建的綜合樓已經改造、裝修完成，擬正式投入使用；根據生產經營需要，擬向商貿公司追加投資總額2000萬元，并按股東出資比例分別投資，用于補充生產經營資金。中報顯示，五糧液對商貿公司的投資額為3.04億元。

　　網絡搜索顯示，五糧液集團現已建成“北京五糧液大世界”配送中心，下一步將在“上海、南京、廣州、成都、鄭州”等地再建5個配送中心。配送中心將集五糧液形象展示、五糧液旗艦店(專賣店)、公司產品倉儲、區域性銷售指揮中心、辦公、餐飲等功能于一身，該5個配送中心預計需資金8億元左右。可見，對五糧液而言，北京大世界的投資或許只是一個開始，這種涉入商業零售、餐飲領域的多元化的未來成效如何，充滿不確定性。

　　第三，國稅總局近期開始加強白酒消費稅最低計稅價格核定，這很可能對五糧液的業績產生負面影響，只是程度如何尚無法確定。

　　8月1日，《白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法(試行)》正式施行。財稅部門有關權威人士表示，重新核定計稅價格由此增加的稅負，企業應“內部消化”，而不應在中秋節、國慶節這些傳統白酒銷售旺季即將到來之時采取提價手段。

　　此種表示行政色彩有余而市場化不足。拋開形成的路徑與原因，就當下既定的白酒企業利益分配格局而言，如果重新核定計稅價格而使得稅負增加，卻又要求“內部消化”，則只能是減少公司利潤，進而由投資者買單。

　　上述三種五浪液未來業績提升的阻力分別來自國家稅收、地方政府、大股東與公司管理層等諸種強勢群體。與之相比，原來的證券投資及相關環節的問題，似乎是小巫見大巫了。■