⊙國信證券經濟研究所

　　一、ST股票概覽

　　1、ST股票市場規模

　　ST股票，即特殊處理股票，針對的對象是出現財務狀況或者其它狀況異常的上市公司，該政策1998年4月22日起實施。截至2009年8月17日，滬深市場中ST股票共有117只，占兩市股票總數的7.4%，流通市值1744億元。

　　2、ST股票投資價值分析

　　ST股票普遍市值較小，117只ST股票中68只市值低于20億，33只市值介于20億到40億，只有7只市值高于60億。所有ST股票的平均市值僅27.66億。從行業分布上看，ST股票主要集中在化工、機械設備、電子元器件、房地產、建筑建材和公用事業等板塊。

　　從收益角度看，ST股票由于普遍經營不善，業績改善空間大。但即便業績前景不佳，由于A股市場“殼資源”稀缺和市值小，也仍舊存在著較大的想象空間；從風險角度看，由于ST股票存在財務異常，經營風險較大，多數人習慣認為沒有投資價值，很多機構投資者都將ST股票排除在股票池之外。

　　買賣ST股票被認為是典型的投機行為，潛在收益極高，但是風險也極高。目前在我國金融市場上高風險高收益的衍生品極度匱乏，ST股票的存在有效延伸了金融市場的風險收益覆蓋廣度，為投資者提供了更廣闊的投資空間。

　　二、ST股票運行規律

　　1、ST股票長期走勢與指數呈正相關

　　以流通市值為權重，計算每天市場上進行交易的所有ST股票的加權漲跌幅。通過ST股票的加權漲跌幅序列，以2000年1月4日為1000點構建ST指數(見圖一)。對比ST指數與Wind全A指數可以看到，二者的走勢之間有較強的正相關性，相關系數為0.94。由于Wind全A為全市場指數，其走勢已經完全消除掉非系統性風險，故我們可以認為，從長期看系統性風險是ST板塊運動的主要驅動因素，ST股票高風險高收益特征使得ST指數的波動幅度遠大于全市場指數。長期看，ST板塊的累計收益一直高于全市場。此外，ST指數相對于全市場指數漲幅過大的時候，市場見頂或者會出現調整行情；ST指數相對于全市場指數跌幅較大的時候，后市則比較看好。合理的解釋為：因為ST股票是高風險高收益品種，當ST股票表現搶眼的時候，說明投資者的風險偏好正在上移，市場風險可能正在集聚。

　　2、ST指數BETA值居然長期偏低

　　采用資本資產定價模型，以全市場指數為基準，60日采樣期，分別計算出ST指數的ALPHA和BETA。我們發現，ST指數的BETA值居然在絕大多數時間里都是低于1的，平均值為0.72，最低值僅0.10(見圖二)，這與我們的直覺應該是相反的。因為從長期看，ST指數的波動一直大于全市場指數，并且在市場上漲的時候ST指數的漲幅一般大于全市場指數的漲幅，在市場下跌的時候ST指數的跌幅也一般大于全市場指數的跌幅。

　　3、ST指數系統性風險值對大盤風險的預警作用

　　對于BETA值的異常，我們可以用ST指數的系統性風險來解釋。系統性風險是ST指數和全市場指數回歸的擬合優度，即全市場指數對ST指數走勢的解釋度。從系統性風險值看，ST股票的系統性風險值為0.56，說明在短期全市場指數走勢只能解釋ST指數走勢的一半左右。那么ST指數的BETA值低，但是長期波動大于全市場指數也就不奇怪了。

　　我們還可以發現，ST指數系統性風險值對于大盤風險有良好的預警作用：當ST指數的系統性風險值較低時，市場見頂或者調整概率較大；當ST指數的系統性風險值較高時，市場見底或者上漲概率較大。合理的解釋為：風險和收益在金融市場中是永遠并存的，當市場比較理性的時候，投資者關注收益的同時也會關注風險。ST板塊一般是追隨全市場在運動(因為ST指數的成份股數量以及其行業分布比較均勻，走勢受行業因素影響較小)，從指標上看，就是ST指數的系統性風險值較高。當市場整體預期非理性的時候，投資者過分關注收益而忽略風險，導致資金開始轉向高風險高收益的ST板塊，ST板塊便開始脫離整體市場運動，從指標上看就是ST指數的系統性風險下降到低位。

　　對于“5·30”行情的分析(見圖三)：在“5·30”行情中，ST指數的系統性風險值下降到0.00，ST股票走勢完全脫離全市場走勢，整體市場出現劇烈的調整行情。在“5·30”之后，ST指數的系統性風險值開始急劇上升，說明ST板塊開始跟隨整體市場在運動。對于2007年底的大頂，ST指數的系統性風險值預測不準，但是我們可以從成交量數據來做進一步的分析。“5·30”之后的行情雖然指數再創新高，但是成交量卻較“5·30”之前萎縮很多，也就是說“5·30”之后的上漲并沒有成交量支撐。其次，“5·30”之后滬深300指數上漲近50%，而全市場指數僅上漲25%左右，市場主要是大盤股在漲，中小盤股整體漲幅不大。從這兩個角度講，“5·30”之后ST指數的系統性風險處于高位也就好解釋了。

　　4、ST股票換手率分析

　　ST板塊的換手率水平和全市場換手率水平基本保持一致，對比換手率和指數走勢可以發現，市場健康上漲往往伴隨著成交量的逐步放大。

　　在“5·30”附近，ST板塊和全市場的換手率都到達高位，說明“5·30”之前的牛市是比較良性的牛市；在“5·30”之后，市場整體仍舊上漲27.64%，滬深300則上漲近50%，上漲的主要是大盤股，而中小盤股則上漲有限，此階段的上漲并沒有成交量配合。從事后看，市場也確實經歷長時間大幅度的下跌。在“5·30”之后ST指數的系統性風險開始上升到高位，跟隨市場一起變化，因為“5·30”之后的市場成交并不如之前活躍。

　　用ST板塊換手率減去全市場換手率計算換手率差，我們發現，在2006年之前的絕大多數時間里，ST板塊的換手率都是顯著高于全市場換手率。對比換手率差和全市場走勢(2006年之后)，在市場調整階段或者下跌階段，換手率差值較小；在市場處于上漲階段，換手率差值較大。當然這個現象也不是絕對的，這個現象說明ST板塊的成交對于市場漲跌變化更加敏感。對比換手率差和ST指數的相對強弱(2006年之后，相對強弱為ST指數/全市場指數)，我們發現兩者呈現出正相關關系，相關系數為0.24。ST板塊相對于全市場來講，對于流動性更加敏感。在流動性好的時候，ST板塊比市場上漲更多，在流動性不充裕的時候，ST板塊則表現相對較弱。

　　三、ST股票運行規律對投資的意義

　　ST指數與全市場指數嚴重背離時，說明市場可能存在較大的風險。對于ST指數與全市場指數的背離程度，可結合ST指數與全市場指數間的絕對值差、ST指數/全市場指數、ST指數的系統性風險、ST股票的換手率、ST股票與全市場換手率差等指標；ST股票是高風險高收益品種，如果ST指數漲幅相對于全市場指數漲幅過大；ST指數的系統性風險值很低；ST股票的換手率相對于全市場的換手率偏高；這些都說明市場情緒可能過分樂觀，需要對市場的系統性風險釋放有所警覺。

　　ST板塊作為市場一個重要的組成部分，雖然基金不能直接投資，但是可以透過ST板塊的相關指標洞悉市場情緒的變化，輔助對于市場的把握。

　　(執筆：林曉明、董藝婷、葛新元、戴軍)

 

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