泡沫分歧
吳曉兵/文
反彈還是牛市的延續(xù)？中國(guó)已站在這道門前，邁過去，會(huì)成為70年代日本還是80年代日本？取決于能否通過結(jié)構(gòu)調(diào)整使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向內(nèi)需。
央行貨幣政策微調(diào)、房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)環(huán)比劇降、民間借貸利率飆升、工業(yè)增加值低于預(yù)期、市場(chǎng)估值偏高等諸多不利因素交織下，引發(fā)A股暴跌。而在此輪暴跌前，相對(duì)于公募基金，先知先覺的部分私募基金已出現(xiàn)分化，對(duì)泡沫化的傾向保持了警惕并提早做出反應(yīng)。
此前，高善文博士警告稱：中國(guó)已經(jīng)具備經(jīng)濟(jì)泡沫化的多數(shù)宏觀條件；房地產(chǎn)可能正在進(jìn)入泡沫化過程；隨著時(shí)間推移，發(fā)生流動(dòng)性轉(zhuǎn)折的可能增大，屆時(shí)逃頂是唯一選擇。那么，泡沫破滅了嗎？
私募基金的一致看法在于，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)能否由出口轉(zhuǎn)向內(nèi)需。分歧則在于——在過去10年外貿(mào)大幅盈余難以復(fù)現(xiàn)的情況下，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)，以經(jīng)濟(jì)調(diào)整的痛苦換來產(chǎn)業(yè)升級(jí)，就是“70年代日本”；反之，走資產(chǎn)泡沫化道路，即為“80年代日本”。
8月4日以來，A股市場(chǎng)風(fēng)云突變，上證綜指由年內(nèi)高點(diǎn)3478點(diǎn)一路下行，至8月19日一舉跌破2800點(diǎn)，兩周之內(nèi)跌幅近25%。
這是諸多不利因素交織在一起的結(jié)果——央行貨幣政策微調(diào)、房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)環(huán)比劇降、民間借貸利率飆升、工業(yè)增加值低于預(yù)期。當(dāng)然，市場(chǎng)經(jīng)過上半年的大幅上漲，估值偏高也是重要因素之一。
而從此前各家券商發(fā)布的2009年中期策略報(bào)告來看，對(duì)下半年上證綜指的預(yù)測(cè)大多落在2500-3500點(diǎn)區(qū)間。如果將這一區(qū)間看做合理估值的上下限，7月初股市就已經(jīng)漲至合理估值上限。在此處遇阻是何意味？
與公募基金的同聲看多不同，在此輪行情伊始先知先覺的私募基金出現(xiàn)了分化，部分私募態(tài)度早已轉(zhuǎn)趨謹(jǐn)慎，并且進(jìn)行了減倉操作，這已經(jīng)清楚地反映在一些信托產(chǎn)品的凈值上。這些私募因何變得保守？
7月底，在此輪暴跌之前，《證券市場(chǎng)周刊》記者走訪了新同方、武當(dāng)投資、同威資產(chǎn)等數(shù)位業(yè)內(nèi)頂級(jí)私募基金經(jīng)理，了解他們對(duì)未來行情的展望。即使在暴跌之后，現(xiàn)在看來仍有諸多借鑒意義。
70年代？80年代？
談到目前的中國(guó)股市，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士的“資產(chǎn)重估”理論是繞不過去的話題。以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，在一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的尾聲階段，相比實(shí)業(yè)投資獲利困難，資產(chǎn)價(jià)格在幾年中暴漲是各國(guó)(地區(qū))的普遍現(xiàn)象。高善文構(gòu)建的這個(gè)系統(tǒng)，恐怕是對(duì)中國(guó)股市當(dāng)前形勢(shì)最具解釋力的模型。
今年2月14日，在《證券市場(chǎng)周刊》主辦的“2009中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)春季年會(huì)”上，高善文發(fā)言稱銀行大規(guī)模主動(dòng)信貸將創(chuàng)造牛市下半場(chǎng)。同日舉行的“最佳資產(chǎn)管理人圓桌論壇”上，來自深圳、上海、北京的八位私募基金經(jīng)理就同一話題展開了熱烈的討論。
從高善文6月份報(bào)告“地產(chǎn)復(fù)蘇與經(jīng)濟(jì)回暖”和近期言論來看，其主要結(jié)論是：中國(guó)已經(jīng)具備經(jīng)濟(jì)泡沫化的多數(shù)宏觀條件；房地產(chǎn)可能正在進(jìn)入泡沫化過程；隨著時(shí)間推移，發(fā)生流動(dòng)性轉(zhuǎn)折的可能增大，屆時(shí)逃頂是唯一選擇。
其他一些國(guó)內(nèi)學(xué)者也認(rèn)同資產(chǎn)泡沫形成的內(nèi)外部條件已經(jīng)成熟，而數(shù)家國(guó)外投行則判斷中國(guó)資產(chǎn)泡沫的形成不可避免。
這因此成為采訪私募基金經(jīng)理的首要話題。
深圳新同方投資管理公司董事長(zhǎng)劉迅始終對(duì)流動(dòng)性帶來資產(chǎn)泡沫的結(jié)論持保留態(tài)度：“經(jīng)濟(jì)就完全沒有轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)嗎？我覺得還有。”
在一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初期，社會(huì)往往處于普遍貧困的狀況；隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貧富差距逐漸拉大；一旦出現(xiàn)富人不需增加消費(fèi)而窮人沒有能力消費(fèi)時(shí)，貧富差距對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約開始顯現(xiàn)；經(jīng)過重新“洗牌”，貧富差距再度縮小，經(jīng)濟(jì)才會(huì)迎來新一輪增長(zhǎng)。
以日本為例，1945年戰(zhàn)敗后，美軍占領(lǐng)初期通過土地改革和解散財(cái)閥，消滅了寄生地主制度、削弱了財(cái)閥，使得日本社會(huì)的貧富差距大大縮小。作為對(duì)比，1976年之前的中國(guó)社會(huì)也是普遍貧困狀態(tài)。兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的起步相差30年。
日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年后，特別是經(jīng)過了將近20年年均超過10%的快速增長(zhǎng)之后，1973年遭遇石油危機(jī)，促成了日本經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，又延續(xù)了10多年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年后，在2007年遭遇了大宗商品上漲帶來的沖擊，預(yù)想中的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整計(jì)劃則因?yàn)閼?yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)衰退不得不暫時(shí)擱置。但仍有人對(duì)這條路抱有幻想。的確，中國(guó)的一些“硬件”仍然支持上行經(jīng)濟(jì)周期的延續(xù)。
“我覺得還有很多余地。”劉迅說，“比如說國(guó)債規(guī)模、銀行存貸比還不算很高，盡管房地產(chǎn)杠桿起來了，但是還不高。正常調(diào)整還有余地。而且有很多民間的投資潛力沒有發(fā)揮出來，富人現(xiàn)在是很富了，但他們的那些錢是否真正在經(jīng)濟(jì)體中運(yùn)轉(zhuǎn)？還不是。大部分在銀行體系和資產(chǎn)體系運(yùn)轉(zhuǎn)。比如說建立醫(yī)院、建立各種服務(wù)公司，這些領(lǐng)域一放開余地還是挺大的。如果銀行主動(dòng)控制一下信貸，政府再放開一些投資領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向健康增長(zhǎng)模式的機(jī)會(huì)還是有的。”
價(jià)值型私募管理人周年洋也說：“過去的廉價(jià)勞動(dòng)力主要是農(nóng)民工，現(xiàn)在是受過高等教育的大學(xué)生，這應(yīng)該還能支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾年。”顯然，大家常說的“工業(yè)化”、“城市化”、“人口紅利”這些因素還在，似乎值得寄予希望。特別是中國(guó)居民投資于教育的大量資金，培養(yǎng)了數(shù)以千萬計(jì)大學(xué)生，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這就是必要的人力儲(chǔ)備。
《證券市場(chǎng)周刊》記者問深圳龍騰資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)吳險(xiǎn)峰中國(guó)經(jīng)濟(jì)有沒有“拉美化”的危險(xiǎn)時(shí)，他的一位同事插話說：“中國(guó)不會(huì)走拉美化道路，這決定于人。”
吳險(xiǎn)峰接著說：“這個(gè)我也很認(rèn)同。我們這一代中國(guó)人以前很貧困，生活很差，到逐漸改善，我們是在這種過程中的，所以會(huì)越來越有動(dòng)力，覺得只要努力生活就會(huì)改善。但是我覺得下一代人可能不具備這一點(diǎn)，他們一生下來，條件就不會(huì)太差。”
日本作家三浦展在《下流社會(huì)》一書中有類似解釋：出生于1930年左右、經(jīng)歷并參與創(chuàng)造日本經(jīng)濟(jì)奇跡的“昭和初年世代”，有著“只要努力就會(huì)越過越好”的人生經(jīng)驗(yàn)，作為當(dāng)時(shí)日本社會(huì)的中流砥柱，這一代人整體奮發(fā)向上。而 “新人類世代”生下來就沒吃過苦，生活條件優(yōu)越，踏入社會(huì)未必有奮斗的動(dòng)力。
仍以中日兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期起步相差30年計(jì)，20世紀(jì)六七十年代出生的中國(guó)人，同樣是中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡的參與者和見證者。“中國(guó)現(xiàn)在有利的地方，我們的人口紅利、我們的人均GDP，還有我們這一代人，還是更像70年代的日本，而不像80年代的日本。”吳險(xiǎn)峰說。
“關(guān)鍵是看不到增長(zhǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向內(nèi)需。”安信證券一位宏觀分析師在回答“像70年代還是80年代”這一問題時(shí)說，“日本當(dāng)時(shí)的消費(fèi)很快就起來了。”
中國(guó)這樣的大國(guó)肯定不能一直靠出口；在美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)趨勢(shì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期化的背景下，全球貿(mào)易企穩(wěn)容易，恢復(fù)原來的高增長(zhǎng)卻很難。二者結(jié)合來看，過去10年外貿(mào)的大幅盈余難以復(fù)現(xiàn)。調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)，以經(jīng)濟(jì)調(diào)整的痛苦換來產(chǎn)業(yè)升級(jí)，就是“70年代日本”，反之，走資產(chǎn)泡沫化道路，即為“80年代日本”。這也就是中信證券中期策略報(bào)告中提到的積極信貸政策之下的流動(dòng)性“增長(zhǎng)出口”和“通脹出口”。
在高善文的闡釋中，日本的資產(chǎn)重估上半場(chǎng)和下半場(chǎng)分別是“1982-1986年”和“1986-1989年”，之后結(jié)束了這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。如果“2005-2007年”是中國(guó)牛市的上半場(chǎng)，那么不言而喻，接下來的兩三年，就是下半場(chǎng)。此前在投資業(yè)界更是彌漫著“這是最后一次機(jī)會(huì)，不做就沒有了”的氣氛。
盡管還有機(jī)會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，但高善文的推論卻以其邏輯的嚴(yán)密性令人灰心。而最為吊詭的是，明知道是一個(gè)陷阱，卻仍要踏入。就好像一個(gè)司機(jī)在駕駛大客車，車上不少乘客都因擔(dān)心出車禍而提心吊膽，結(jié)果還真的出車禍啦！要知道，美國(guó)和日本的泡沫都是民族情緒一派樂觀、鮮于防范風(fēng)險(xiǎn)的情形下催生的。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)至今仍面臨一些質(zhì)疑，這種情況下泡沫也會(huì)不可思議地膨脹嗎？
對(duì)于資產(chǎn)管理者而言，如何與泡沫共舞而不被傷及，實(shí)在是個(gè)巨大挑戰(zhàn)。本刊記者跟私募基金打交道已有三年，知道像劉迅這一類的保守型職業(yè)投資人，屬于有一分證據(jù)說一分話，清楚知道經(jīng)濟(jì)“應(yīng)該”怎樣發(fā)展，卻對(duì)“可能”怎樣發(fā)展缺乏“想象力”，很難像“市場(chǎng)派”那樣隨波逐流。
小拷貝 大拷貝？
如果把A股走勢(shì)作為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期，那么上述假設(shè)可從側(cè)面得到驗(yàn)證。
始于2008年10月底上升行情的性質(zhì)，有三種可能性：一次新的牛市；大級(jí)別反彈行情；上一輪牛市的延續(xù)。
第一種可能很容易被排除，理由是準(zhǔn)備時(shí)間不夠和沒有新的領(lǐng)漲品種。新能源股的上漲結(jié)束之后，市場(chǎng)便了無新意。一位券商人士告訴《證券市場(chǎng)周刊》，他在2006年選的四只股票，這次重新?lián)炱饋沓矗尤弧昂檬埂薄?/p>
而從K線分形來看，目前走勢(shì)宛如上一波行情的“拷貝”。其懸念在于，這究竟是一個(gè)小型拷貝(大級(jí)別反彈行情)還是大型拷貝(上一輪牛市的延續(xù))？前者可能演化為“70年代日本”，后者則走向“80年代日本”。而幾家私募基金的分歧也在于此。
從橫向比較來看，日本和中國(guó)臺(tái)灣在1982-1989年經(jīng)歷了泡沫從形成到破裂的過程，中間都完成了由貿(mào)易順差推動(dòng)的上半場(chǎng)到主動(dòng)信貸和貿(mào)易順差共同推動(dòng)的下半場(chǎng)的過渡，但股市在過渡期并沒有大幅下跌。也就是說，像A股這樣從6100點(diǎn)到1600點(diǎn)這樣的中場(chǎng)休息前所未有。
原因是A股的泡沫形成過程被外力打斷。實(shí)際上，從房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)來看，房?jī)r(jià)具有更好的連續(xù)性。在2008年的調(diào)整當(dāng)中，除少數(shù)城市外，整體跌幅并不大。眼下一些城市的房?jī)r(jià)更直奔新高。
這有點(diǎn)像2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌近80%，但局部經(jīng)濟(jì)部門的崩潰并未嚴(yán)重打擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體，他仍有能力再造一個(gè)泡沫來延續(xù)榮景。所以反映美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的道瓊斯指數(shù)跌幅不大，之后再創(chuàng)新高。
在中國(guó)兩項(xiàng)最重要的資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中，房?jī)r(jià)比股價(jià)更能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景。房地產(chǎn)市場(chǎng)漲跌對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響力遠(yuǎn)非股市可比。北京國(guó)泰德邦投資顧問公司董事長(zhǎng)趙志強(qiáng)說：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)，只要房地產(chǎn)不發(fā)生最壞的情況，未來10到20年我都比較樂觀。”
所以從房?jī)r(jià)連續(xù)性來看，目前的上漲是此前牛市的延續(xù)，而非反彈。股價(jià)則由于2007年漲幅過大，在遭遇全球經(jīng)濟(jì)衰退和內(nèi)部信貸緊縮的雙重打擊下，出現(xiàn)了過度調(diào)整。股市由于流動(dòng)性好，在上一輪牛市中“漲過頭”，所以才會(huì)出現(xiàn)這樣劇烈的中場(chǎng)休息。
盡管上述邏輯驗(yàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的連續(xù)性和資產(chǎn)價(jià)格某種程度上的連續(xù)性，但行情的內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻顯示，目前離催發(fā)股價(jià)泡沫還有一段距離。
在上一輪牛市的兩年多里，市場(chǎng)風(fēng)格經(jīng)歷了三次轉(zhuǎn)換。《證券市場(chǎng)周刊》通過WIND資訊排列了各階段的個(gè)股漲幅，并且按漲幅高低排成五組，比較不同組之間簡(jiǎn)單算術(shù)平均流通股本的大小。為了排除股本隨時(shí)間變動(dòng)的干擾，采取了將第一組股本數(shù)據(jù)統(tǒng)一定為1，其他各組為相應(yīng)比例的方法(見表1)。結(jié)果是：
1.2005年中到2006年中，各類股票普漲，漲幅與流通股本關(guān)聯(lián)不大；
2.2006年中到2007年初，越是大盤股，漲幅越大，完全正相關(guān)。這是公募基金主導(dǎo)的一段行情；
3.2007年初到“5.30”，除了大盤股不漲，其他股票普漲；
4.“5.30”到2007年10月，大盤股漲幅最大。這是公募基金主導(dǎo)的另一段行情。
而在這一輪指數(shù)翻番的行情中，漲幅與流通股本表現(xiàn)為明顯負(fù)相關(guān)，五組的比例為1：0.96：1.27：1.88：3.77。越小的股票表現(xiàn)越好，具有典型的流動(dòng)性推動(dòng)特征。
從估值看，結(jié)構(gòu)性低估的主要是股本最大的銀行股，一旦這類股票上升趨勢(shì)確立，資產(chǎn)泡沫就板上釘釘了。而相反的，則只是流動(dòng)性引發(fā)的一輪反彈。
“由垃圾股的表現(xiàn)，我們認(rèn)定這是一個(gè)反彈，不是一個(gè)真正大牛市的起點(diǎn)。”同威資產(chǎn)管理公司董事總經(jīng)理李馳說，“垃圾股亂漲不是一個(gè)牛市初期的形態(tài)。牛市初期的形態(tài)應(yīng)該是業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的公司提前漲，像2003年的茅臺(tái)、煙臺(tái)萬華、航運(yùn)、紅酒等等。因?yàn)槭袌?chǎng)非常悲觀，只有業(yè)績(jī)好，才會(huì)提前漲。”
趙志強(qiáng)也不同意下半場(chǎng)的判斷：“喜歡說泡沫的人忽略了一個(gè)因素，因?yàn)槿毡?0年代以后人口老齡化開始了。人口老齡化影響的不是經(jīng)濟(jì)某一個(gè)方面，是全面影響。從房地產(chǎn)泡沫解讀中國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)這樣的問題？我覺得潛在風(fēng)險(xiǎn)是有的，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到那個(gè)程度。主要看政府對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)督和管理。”在他看來，中國(guó)還有十幾年的好日子呢，不會(huì)這么快走上泡沫化的道路。
前者，“牛市下半場(chǎng)”將由模型變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)；后者，隨著銀行信貸的收縮，流動(dòng)性推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格反彈將告一段落。
輸入型泡沫
在全球經(jīng)濟(jì)可能陷入蕭條、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷于停滯的情況下，各國(guó)央行集體放水拯救經(jīng)濟(jì)，無疑是正確的行動(dòng)。在需要救命的時(shí)候，不必考慮用藥過量可能帶來的副作用和后遺癥。
所以，在出口和消費(fèi)難當(dāng)大任的前提下，投資(特別是其中的房地產(chǎn)投資)一枝獨(dú)秀的狀況也是不得已。但這畢竟不是一種健康的結(jié)構(gòu)。
經(jīng)過一輪貨幣總量放松的猛烈救助之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)。但是中國(guó)能否率先回收流動(dòng)性，則取決于GDP和失業(yè)狀況。
貸款總量雖然極度寬松，但從結(jié)構(gòu)來看，對(duì)就業(yè)貢獻(xiàn)最大的制造業(yè)獲益有限。因?yàn)榭偭靠梢杂裳胄袥Q定，但結(jié)構(gòu)取決于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)參與主體對(duì)各領(lǐng)域獲利機(jī)會(huì)的判斷。如果資本覺得只有房地產(chǎn)可以賺錢，就不會(huì)投資于制造業(yè)。在今年上半年房?jī)r(jià)的暴漲中，有很多制造業(yè)的企業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。
只有制造業(yè)呈現(xiàn)出明顯的獲利機(jī)會(huì)，才會(huì)出現(xiàn)資金的反向流動(dòng)。但中國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)率的下降已經(jīng)是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，產(chǎn)能過剩和大宗商品漲價(jià)令制造業(yè)渡日艱難。
在上一輪牛市中，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)身金融資本，參與“賺快錢”游戲的越來越多。以至于當(dāng)時(shí)為了抑制房地產(chǎn)過熱，政府連續(xù)出臺(tái)政策打壓。
而這一次，為了立竿見影拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，取消了一些限制措施；此外信貸猛增收益最大的就是房地產(chǎn)行業(yè)，各城市“地王”頻現(xiàn)；加上杠桿比率的提升，樓市贏利示范效應(yīng)顯現(xiàn)，引來羊群效應(yīng)。
“對(duì)房地產(chǎn)的看法，東方人和西方人非常不一樣。西方人起源是游牧民族，看到這里水肥草綠就在這里定居，草吃得差不多了再換地方。他們天生對(duì)土地沒有崇拜；而東方人是農(nóng)耕社會(huì)，農(nóng)耕社會(huì)里的財(cái)富就是我有多少地，有多少房屋。這是東方人自古根深蒂固的財(cái)富觀，所以相對(duì)來說東方人對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)可度會(huì)比歐美社會(huì)高一些。”吳險(xiǎn)峰說。
如果熱錢被房地產(chǎn)繼續(xù)吸引駐留，而不去實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，那么再多的信貸對(duì)制造業(yè)和就業(yè)的幫助也有限；反過來，就業(yè)沒有明顯改善，信貸也就不敢收。如此循環(huán)，就直奔資產(chǎn)泡沫去了。
在外部，美國(guó)的貨幣政策和全球貿(mào)易的恢復(fù)情況也影響著中國(guó)貨幣政策調(diào)整的可能性和效果。
中信證券中期策略報(bào)告寫道：“在經(jīng)濟(jì)從衰退到復(fù)蘇的階段，如果沒有技術(shù)革命帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率的大幅提升，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇很大程度上要依賴于貨幣政策的放松，流動(dòng)性的增加，即‘再通脹’的過程。這其中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)起到最重要的作用，當(dāng)然其初衷是挽救本國(guó)經(jīng)濟(jì)……”
就算中國(guó)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)準(zhǔn)備適當(dāng)收縮，但美國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激效果仍不明顯，“印鈔票”的動(dòng)作還未停止。美元作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的“超級(jí)武器”在過去幾十年屢建奇功，這次當(dāng)然也要大肆利用，其貶值趨勢(shì)越來越明顯。目前美聯(lián)儲(chǔ)放出來的貨幣，很可能已經(jīng)淪為以往日元所充當(dāng)?shù)奶桌泿沤巧魅雭喼薜貐^(qū)(因其經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)好于歐美)。
盡管A股最近大幅調(diào)整，但港股跌幅較小，港元兌美元依然徘徊在7.75的強(qiáng)兌換區(qū)間，顯示國(guó)際熱錢兀自不退。
“一般是亞洲盤時(shí)間各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)最好，到歐洲盤時(shí)間回落，美國(guó)盤更差一些，兩邊有點(diǎn)拉鋸的意思。以往亞洲盤對(duì)各類資產(chǎn)是沒有定價(jià)權(quán)的，現(xiàn)在影響力越來越大，跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)越大的資產(chǎn)表現(xiàn)越好。”吳險(xiǎn)峰說。
這種情況與1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)對(duì)沖基金沖擊香港的情況正相反：
當(dāng)時(shí)對(duì)沖基金同時(shí)做空港元和港股，意圖打破香港的聯(lián)系匯率制來獲利，其背后是看空亞洲經(jīng)濟(jì)、認(rèn)定亞洲貨幣高估。因香港政府在中央政府支持下頑強(qiáng)阻擊，導(dǎo)致對(duì)沖基金鎩羽而歸。
11年之后的今天，亞洲(特別是中國(guó))儼然成為全球經(jīng)濟(jì)衰退的避風(fēng)港，這次對(duì)沖基金卷土重來，攜帶的是美聯(lián)儲(chǔ)濫發(fā)的美元，利用聯(lián)系匯率制將其兌換為港元，買進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)。企圖通過美元繼續(xù)貶值和中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的雙保險(xiǎn)來撈一把。
另外，假如國(guó)際貿(mào)易狀況大為改善，嚴(yán)重依賴出口的中國(guó)制造業(yè)回暖，就業(yè)改善，政策也就有了回收的余地。趙志強(qiáng)說：“收不收主要看出口，出口前景如果還是不樂觀的話，可能對(duì)內(nèi)需的刺激不敢過度地收。”
劉迅則表示要看美國(guó)的失業(yè)率，如果往下走，說明經(jīng)濟(jì)健康好轉(zhuǎn)，各國(guó)政府就有收縮的余地了。
然而，如果美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率上升和消費(fèi)下降是趨勢(shì)性的，那么出口很難恢復(fù)到2007年以前的增長(zhǎng)率。
相比之下，貨幣政策制定者對(duì)通貨膨脹顯然不必?fù)?dān)心。產(chǎn)能過剩、輸入型通脹的消失、CPI構(gòu)成三者均提示，以CPI為標(biāo)識(shí)的通貨膨脹很難在短期內(nèi)起來。流動(dòng)性的“通脹出口”不是全面的，而是結(jié)構(gòu)性的、某些資產(chǎn)的。深圳三羊資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)林少立說：“這次是信心膨脹，不是通貨膨脹。”
總之，通貨膨脹無需擔(dān)心，出口難以恢復(fù)到高峰期，因此寬松貨幣政策似乎沒有轉(zhuǎn)向的理由。而且“樹欲靜而風(fēng)不止”，就算中國(guó)想收，源自美元的強(qiáng)大流動(dòng)性也極有可能演化為“輸入型泡沫”。
以上因素疊加，結(jié)果是“萬事俱備”。
只差一步
“中國(guó)股市流動(dòng)性的真正充裕，一定表現(xiàn)為大盤股上漲。其形成機(jī)制與2007年相仿，首先是財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，然后定期存款轉(zhuǎn)為活期，再去買基金，而公募基金買股票基本上是買大盤股。”趙志強(qiáng)說。
此前公募基金集體重倉，就是看到了2007年“5.30”之后申購規(guī)模暴漲的可能性，這種情況一旦出現(xiàn)，股價(jià)泡沫就真的不可避免。
《證券市場(chǎng)周刊》了解到，目前公募基金的申購主要來自機(jī)構(gòu)；而3000點(diǎn)之上的贖回，主要是個(gè)人投資者解套之后的離場(chǎng)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，國(guó)企也替代民營(yíng)企業(yè)，成為“地王”的投標(biāo)者。這與信貸推動(dòng)的性質(zhì)若合符節(jié)。
一旦頂住了這一陣拋壓，公募基金凈申購趨勢(shì)出現(xiàn)，大盤股行情就可能爆發(fā)。再者，香港國(guó)企股的接連上漲，使得越來越多相關(guān)H股股價(jià)接近甚至超過A股，這也同樣指向了大盤股的上漲。
上個(gè)世紀(jì)后20年代，以美國(guó)為代表的資本主義經(jīng)濟(jì)越來越表現(xiàn)出泡沫循環(huán)的特征，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要不是來源于新技術(shù)提供的勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，而是泡沫帶來的資產(chǎn)膨脹和信用擴(kuò)張。
對(duì)于泡沫來臨，部分私募已有準(zhǔn)備。
林少立說：“這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)特征。實(shí)際上全球經(jīng)濟(jì)一定是產(chǎn)生階段性泡沫，然后破裂，再產(chǎn)生泡沫，是這么一個(gè)循環(huán)的過程。1997年、1998年是東南亞金融危機(jī)；2000年是網(wǎng)絡(luò)股泡沫；2002年開始是全球商品泡沫；接著是次貸危機(jī)。
“每一輪都是這樣，經(jīng)濟(jì)在高位的時(shí)候，央行就加息；泡沫破裂的時(shí)候，又會(huì)采取寬松的貨幣政策，產(chǎn)生流動(dòng)性過剩。流動(dòng)性過剩給大家一個(gè)信號(hào)，就是未來資產(chǎn)要升值，所以私人資本開始尋找出路、就去投資。去年儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)那么快，說明大家對(duì)未來沒有信心。現(xiàn)在大家看到未來的預(yù)期，資金都在尋找財(cái)富增值的機(jī)會(huì)。這只有兩條路，一是資本市場(chǎng)，一是房地產(chǎn)市場(chǎng)。”
而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的增長(zhǎng)周期未盡，2008年的調(diào)整只是外力作用。隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，中國(guó)迅速回到增長(zhǎng)軌道上來。
吳險(xiǎn)峰說：“中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的背景是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)。并不是說美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)生金融危機(jī)以后、他們見頂了，我們也就跟著見頂了。只不過是出口比重過大，由于美國(guó)出現(xiàn)危機(jī)，我們的經(jīng)濟(jì)增速就下來了。但要知道我們?cè)?006年、2007年的經(jīng)濟(jì)增速中，本身內(nèi)生性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是很高的，只不過當(dāng)時(shí)要保出口，就把內(nèi)需壓了一下。到了2008年，全球經(jīng)濟(jì)衰退，出口自然就下來了，這時(shí)候我們就把本身壓制的內(nèi)需放開了。”
“所以投資資產(chǎn)類股票還能持續(xù)多久，分析了這些之后就比較清晰了，主要是中國(guó)靠什么持續(xù)高增長(zhǎng)？一個(gè)是農(nóng)村城鎮(zhèn)化，一個(gè)是世界工廠，中國(guó)靠人口紅利人均GDP達(dá)到什么水平。就是要通過這些指標(biāo)來看中國(guó)未來增長(zhǎng)的極限在哪里。”
深圳武當(dāng)資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)田榮華說：“首先要明確，6000點(diǎn)那會(huì)兒經(jīng)濟(jì)是向壞走的，是一個(gè)拐點(diǎn)。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)走向是向好，你不能說經(jīng)濟(jì)回到金融危機(jī)那個(gè)狀態(tài)去吧。不管復(fù)蘇的進(jìn)程是曲折還是順暢，總體都是在復(fù)蘇。”
“房地產(chǎn)行業(yè)一旦增量上來，新開工率上來，被直接拉動(dòng)的一些行業(yè)機(jī)會(huì)就來了，等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，其他的行業(yè)都會(huì)繁榮起來，消費(fèi)類也會(huì)繁榮起來。外需暫時(shí)有波動(dòng)，如果我們國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)能夠抵上來，這個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇我覺得仍然是比較健康的。”
一位私募基金經(jīng)理說：“地方政府就是房地產(chǎn)最大的莊家。”因?yàn)橥恋厥钦畨艛嗟模瑥馁u地和收稅的角度，如果地方政府是一個(gè)理性的壟斷者，他就該希望房?jī)r(jià)維持長(zhǎng)期的小幅上漲，而不是兩三年內(nèi)的一輪暴漲。對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)，可以采取加大供給(多拍地、多發(fā)新股)的方法來抑制短期上漲。但對(duì)于根本的泡沫趨勢(shì)，除了收縮信貸之外別無他法。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，美元貶值下全球流動(dòng)性尋覓去處，兩者一拍即合。盡管市盈率、租售比、收入房?jī)r(jià)比等指標(biāo)嚴(yán)重脫離實(shí)際，但以信心為發(fā)動(dòng)機(jī)、以資金為燃料的中國(guó)資產(chǎn)“動(dòng)車組”已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)。
私募的選擇
面對(duì)泡沫化的可能性，私募基金各有打算。
劉迅仍然比較保守：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2007年那么強(qiáng)大的時(shí)候本來有結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的聲音，實(shí)際上到了需要改變的時(shí)候，但是因?yàn)閼?yīng)對(duì)外部的危機(jī)沒有改變成功，經(jīng)濟(jì)就變成了一個(gè)很淺的東西。或者說它很低，錢一進(jìn)來就變成了資產(chǎn)上漲，下一步又蘊(yùn)育了通貨膨脹，并沒有看到真正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)本身不是一個(gè)海綿把水吸進(jìn)去了再生長(zhǎng)出來的東西，而是直接把水沖過去，像黃土高原的土一樣存不住水，一曬又干了。這個(gè)總的來說不是很理想的一種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。本來我覺得次貸和咱們關(guān)系不大，咱們也沒有什么杠桿，但是現(xiàn)在開始有了。”
“我還是希望能夠有結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)，如果就這么昏天黑地炒下去的話，我們第一還是要考慮穩(wěn)健和安全。”
前不久李馳與索羅斯見面，問他在中國(guó)有沒有可能做到“索羅斯加巴菲特”的風(fēng)格，索羅斯回答可能，李馳受到很大鼓舞，因?yàn)橥恢睂で髮r(jià)值投資選股和趨勢(shì)投資選時(shí)相結(jié)合：“我們給自己的定位，其實(shí)就是做索羅斯加巴菲特的一種風(fēng)格，但之前沒有敢吭聲，總覺得這個(gè)太牛了，講出去人家會(huì)覺得你太狂。但這次索羅斯沒有否認(rèn)，如果他認(rèn)為不可能也肯定不會(huì)跟你客氣。這樣一種風(fēng)格他說‘可能的’。我個(gè)人理解中國(guó)的可能性來自市場(chǎng)波動(dòng)性的巨大，和買賣股票的成本非常低。在美國(guó)，巴菲特很多東西是因?yàn)楸芏惗毁u，中國(guó)沒有這個(gè)，所以就導(dǎo)致了在中國(guó)是可能把收益做得更高。”
李馳所在的同威資產(chǎn)管理公司曾在2007年市場(chǎng)一片沸騰的5000點(diǎn)清倉離場(chǎng)，這次他仍然打算賣在“左側(cè)”：“有人問巴魯克，你賺錢的秘訣是什么？他說我總是賣得太早。賣得太早是個(gè)常態(tài)，你對(duì)明天的事兒永遠(yuǎn)不知道，當(dāng)然不可能賣在最高點(diǎn)。謹(jǐn)慎一點(diǎn)容易在左側(cè)交易，因?yàn)槟阒朗裁词潜阋恕⑹裁词琴F。2008年我認(rèn)為2500點(diǎn)東西便宜了，建倉了，哪知道還會(huì)更往下跌，這就是買在左側(cè)了。同樣的，我認(rèn)為它貴所以離場(chǎng)，結(jié)果貴了還可能更貴。這是市場(chǎng)貪婪和恐懼到極限造成的，你不知道人類瘋狂的程度到哪兒。
“我們一直秉承著連續(xù)的邏輯，不會(huì)輕易變。去年開始抱著金融股睡覺，不可能睡到安樂死，一定會(huì)起床的。會(huì)在合適的時(shí)候把這些金融股賣得一股不剩，和2007年一樣。”
本刊記者在武當(dāng)資產(chǎn)管理公司見識(shí)了私募基金的操作效率。由于到得早，記者找了本書在田榮華的辦公室里看。對(duì)面田榮華一邊看盤一邊不時(shí)跟同事交流：“都賣完了？”“某某銀行賣1到2個(gè)點(diǎn)，某某水泥賣1個(gè)點(diǎn)。”
與其他幾家私募基金通過控制倉位躲過2008年的暴跌不同，武當(dāng)資產(chǎn)的信托產(chǎn)品在2008年的絕大多數(shù)時(shí)間里都有較高的倉位，但通過品種的輪換，仍然在2008年取得了正收益。今年，當(dāng)2008年排名靠前的幾家私募基金繼續(xù)謹(jǐn)慎時(shí)，武當(dāng)資產(chǎn)又大膽出擊，顯示了“全天候”的投資能力。
田榮華看好三季度的行情，目前倉位很高。它的風(fēng)險(xiǎn)控制方法，“一個(gè)是在上漲過程中，把倉位調(diào)低一點(diǎn)，屬于一種保護(hù)；還有就是換股，這是一種結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)控制。”
趙志強(qiáng)說：“我還是比較看好服務(wù)業(yè)和一些技術(shù)類的公司，這些公司存在大機(jī)會(huì)。銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)有超越GDP的機(jī)會(huì)，但也不會(huì)超過太多。
“從估值來看，工商銀行和建設(shè)銀行市盈率在12倍、13倍，市凈率在2.3倍、2.4倍。今年是銀行息差最低的一年，與去年比和可以預(yù)期的未來兩年比，這樣低的息差水平，工行還保持5%甚至10%正增長(zhǎng)的情況下，我認(rèn)為這樣的估值起碼算適中，可能還偏低。這些銀行不管按什么估值標(biāo)準(zhǔn)都是很有吸引力的價(jià)格。”
林少立認(rèn)為：“圍繞著可投資的領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)、資源類，比如礦產(chǎn)資源、不可再生資源這塊；還有與民生有關(guān)的是醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)，這是比較持久的；再有中糧入股蒙牛，說明有品牌價(jià)值的公司未來還有空間，因?yàn)樗陌l(fā)展可持續(xù)。”
吳險(xiǎn)峰說：“我們最近構(gòu)筑的組合，資產(chǎn)類上收益比較明顯。我們還搞了一個(gè)3G的增值服務(wù)，我覺得這個(gè)比新能源來得更確定，而且更快一些，因?yàn)?G終端我們可以看到以很快的速度在普及。增值服務(wù)商，只要找到一個(gè)好的業(yè)務(wù)模式就可以了。騰訊是互聯(lián)網(wǎng)的增值服務(wù)商，現(xiàn)在我們就要找基于3G的增值服務(wù)商。而且這個(gè)行業(yè)未來是大行業(yè)，現(xiàn)在都是些小公司。”
“但是這幾家公司市值太小，才十來億，缺少博弈價(jià)值，很多機(jī)構(gòu)都進(jìn)不去。可能要等到更明晰的時(shí)候才有機(jī)會(huì)。比如3G終端放到5000萬了，然后我們的手機(jī)也能玩他們開放的手機(jī)游戲了，那就可以想了。這大概需要半年時(shí)間。”■
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