孫旭東/文

　　如果對周期性股票買進賣出的依據是其價格偏離價值的程度，在其被市場嚴重低估時買進，高估時賣出，那就與依據對股價預測的投機有著本質的區別。

　　有不少投資者對周期股采取敬而遠之的態度。然而，從我們歷年的最佳成長上市公司榜單來看，頗有些周期股在長達5年的“中長跑比賽”中表現極為出色。

　　我們認為，正確地認識周期股有助于投資者提高投資回報，我們可以從多位大師的心得中學習投資周期股之道。不過，當前周期性行業尤其是房地產行業的火熱令人擔憂。

　　周期股占優

　　2009年最佳成長上市公司50強名單揭曉了，這屆榜單的一大特色是周期性行業上市公司占據了較大的比重。50強公司分布最多的前5個行業——房地產、有色金屬、機械設備、采掘和交運設備大概都算得上周期性行業。其實，2008年50強中周期性行業上市公司也不少，只不過聲勢不如今年罷了——僅包攬了前3個行業。

　　在金融危機爆發并對中國經濟產生影響之初，人們多以為這場危機對周期性公司的影響會更大。然而，通過表1可以發現，這只不過是給了不同的周期性行業一個輪流坐莊的機會。2008年，化工行業紅火，房地產行業僅萬科(000002)一家碩果僅存；2009年則是房地產行業殺了個回馬槍，化工行業反之。此外，黑色金屬行業這兩年也是冰火兩重天，2008年尚有兩家進入成長50強，2009年則全軍覆沒。

　　2008年的榜單推出時，我們曾重點討論了蟬聯三屆的10家公司(下稱“蟬聯公司”)。文章刊出后，有讀者頗有些不以為然，認為這10家公司多為周期性公司，在當時的經濟形勢下并不看好其未來的表現。那么，一年后我們再來看看這些公司吧！

　　蟬聯公司在自2008年6月1日至2009年5月31日一年的時間里平均下跌了22.14%，與此同時，滬深300指數下跌了23.58%，蟬聯公司稍稍領先。

　　如果我們繼續做進一步的分析結論就更驚人，五糧液(000858)、瀘州老窖(000568)和張裕A(000869)這3家食品飲料業的公司按說周期性是很弱的了，但卻平均下跌了34.23%，跌幅遠超過指數；與之相反，其他7家周期性公司平均跌幅只有16.96%，明顯跑贏指數。

　　走出思維誤區

　　以上數據表明，周期股的中長期表現相當不錯，然而有不少投資者對周期股卻持有排斥態度。這些投資者排斥周期股的理由大致有以下三種。

　　首先是對股價大幅波動的過分恐懼。持有這種觀點的投資者認為，在一個股市周期中，消費壟斷型股票漲幅跟周期性股票差不多，但下跌幅度遠比周期性股票小；

　　其次是認為持有周期股的回報不高。持有這種觀點的投資者認為，超長期持有消費壟斷型股票能獲得數倍甚至數十倍的回報，而周期性股票很可能從終點又回到起點；

　　最后是認為很多周期股不可估值或難以估值，只能做趨勢投資，而其趨勢又很難把握。

　　這些理由都不成立。

　　首先，“真正的投資者偏好波動性。”——巴菲特在致股東的信中這樣說。“本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》中對此做了解釋。在書中，他介紹了‘市場先生’的概念，這是一個無論你是否希望，每天都會露面從你這里買股票或賣股票給你的樂于助人的家伙。這個家伙越狂躁抑郁，投資者賺錢的機會就越大。這是事實，因為劇烈波動的市場意味著，穩健的公司常常會跌到失去理性的低價。”周期性股票的跌幅越大，越是表明市場有可能對其過度悲觀，就越是價值投資者逢低買進的良機。

　　其次，為什么總是要將價值投資狹隘地理解為“買入并持有”呢？其實，所謂“長期投資”、“集中投資”都只不過是價值投資的形式而已。對周期性股票，我們完全可以在其被市場嚴重低估時買進，高估時賣出，就像巴菲特對中石油那樣，這是符合價值投資本質的。

　　巴菲特在今年年初接受采訪時說，“我的投資哲學是從本杰明·格雷厄姆那里學到的。我得到了一個投資框架，這個框架大概在1950年我就開始使用，并且現在我使用的還是這個框架。一次又一次我發現有不同的方式來應用我的框架，但是這個框架卻始終沒變。”這個框架是什么呢？“把股票當作一個企業對待并在此基礎上進行估值——如果你確實掌握了足夠的知識來把股票當作一個企業予以估值并且知道它的售價很便宜，你就應該買入，不用擔心它在下周、下個月或下一年的表現會如何。”

　　細細地品味這段話有助于我們理解價值投資的真諦。總有些人錯誤地理解價值投資，如有人認為，“對周期性股票波段性操作，其實和價格投機者進行短線投機，本質上差別是不大的。降低投資風險和提高投資復利的關鍵是，長期持有最優質(有經濟商譽)的資產。”其實，如果對周期性股票買進賣出的依據是其價格偏離價值的程度，那就與依據對股價預測的投機有著本質的區別。反之，如果長期持有的最優質資產在最初買進時沒有估值卻有投機之嫌，如果買進價格過高則長期回報率有極大的可能并不理想。

　　最后，周期股并非不可以估值，只是難度稍大。試問，如果周期股不可估值，巴菲特買賣中石油的依據何在？學術界對此也早有研究，紐約大學金融學教授Aswath Damodaran在《投資估價》一書中有專門的一章討論“貼現現金流估價法在特殊情況下的運用”，其中第一種特殊情況就是“周期性公司”，解決之道為注意兩點：一是關于基期收益的周期性問題；二是將公司收益波動的影響考慮進公司的價值中。

　　投資方法思辨

　　約翰·聶夫和彼得·林奇都是著名的投資大師，也都對投資周期股有著濃厚的興趣。

　　聶夫說，“周期性股票一般占溫莎基金1/3以上的倉位，其中汽車制造商、化工公司和鋁業公司一次又一次給了我們賺錢的機會。投資者們對周期股一陣子冷淡，一陣子狂熱，這樣的股價巨幅波動對于我們這樣的低市盈率獵手是抵抗不了的。”

　　林奇說，“從我自己買賣周期性公司的交易紀錄來看，成績還是可以的。只要經濟開始蕭條，我就把注意力集中到這類股票上，因為我總是做積極向上的思考，設想經濟總要好轉，而不去管報表上的一片暗淡。”

　　兩位大師的投資心得值得我們細細體會。例如，聶夫認為，市場不在周期股利潤高峰處兌現，投資者永遠不要在(周期性公司)收入高峰期投資。然而，國內有多少投資者在2007年地產、金融等行業上市公司的高峰期買入了它們的股票呢？恐怕不在少數，而且不乏知名投資者。

　　不過，兩位大師都十分強調投資周期性股票的時機選擇問題，這與巴菲特的觀點不同。林奇認為，“時機選擇是投資周期性公司股票的關鍵，你必須能夠發現公司業務衰退或者繁榮的早期跡象。”

　　聶夫的經驗則是，“理想情況下，溫莎一般在周期公司業績回升的6—9個月之前購買它們，然后隨著人氣的高漲緩步拋售。技巧之處是猜測產品價格的增長。我們首先要研究的是行業的產能，然后對訊息和數據進行加工判斷，得出需求增長的大致時間。”

　　然而，預測行業的興衰似乎并不容易。近來，國內房地產行業再現“地王”頻出的景象，勁頭火爆，然而，又有多少人在一年或者半年前預測到了這種情況？又有多少人能準確預言未來一年地產行業會怎樣？即使是地產業內人士怕是也預測不準。因此，我個人更傾向于巴菲特的觀點。

　　當然，如果不選擇時機，有可能買入周期股后經歷長時間的折磨——行業復蘇看上去遙遙無期，股價繼續下跌或是遲遲不肯上漲。然而，即使是在聶夫所舉的成功案例中他也沒有很快獲利，也要遭受一定的折磨。

　　1981年聶夫買進了紐蒙特礦業公司，“幾乎我們一買入股價就飛速上漲。然后下滑40%，跌到我們初始買入價以下15%。但基本面完好無損，所以一年后我們再次買進。1983年末，紐蒙特讓我們獲得了61%的收益。”因此，良好的心態是投資周期股所必需的。

　　周期性行業憂思

　　林奇說，“我希望能在周期性公司的最低谷進行投資。當情況變得不能更糟時，一切就又開始向好的方向發展。一個受到壓制的周期性公司必將以出色的資產負債表重返舞臺。”

　　然而，即使是2008年那蟬聯三屆的10家公司，其中的周期性公司資產負債表也并不出色。食品飲料業的3家公司財務狀況相當不錯，不過股價表現卻并不好。

　　在表3中，我們分別以資產負債率和流動比率來衡量企業的長期和短期償債能力，我們還考慮了預收賬款對資產負債率的影響，除房地產行業外，預收賬款的影響均不大，可以忽略不計。

　　不可否認的是，此次周期性公司的迅速復蘇受益于國家宏觀調控，受益于政府4萬億投資的拉動。但是，我們是否也要考慮一下其負面影響呢？如果投資者和上市公司因此不再重視對風險的防范，我們能指望政府永遠扮演好拯救者的角色么？

　　地產冷思考

　　房地產行業在今年的50強中占據了最多的席位。2008年6月1日至2009年5月31日，滬深300指數下跌了23.58%，而入選50強的9家房地產公司股價平均上漲了20.99%。

　　有意思的是盡管這9家公司的股價平均漲幅甚高，而公認的行業龍頭企業萬科卻下跌了20.61%，排名最后。在相當長的一段時間里，萬科給公眾的印象是財務穩健，而市場也曾認為它會因為良好的財務狀況而受益，未來將得到超出行業平均水平的發展。然而，人們想象中的地產危機似乎只是冒了個頭就又縮回去了，如今充斥于人們眼中、耳中的又是房地產上市公司(尤其是央企、國企)高價拿地的新聞，“地王”頻出，仿佛又回到2007年火熱的時光。

　　有分析師認為，萬科未必是行業中的首選。首先，從土地儲備來看，萬科的未竣工面積為3206萬平方米，大約相當于今年預測結算面積的5.6倍，明顯低于保利、招商和金地；萬科在一線城市的土地占比為25%，而其他幾家約為30%；其次，從估值的角度，萬科當前的市凈率為4.8倍，而保利、金地、招商的市凈率分別是6.9、4.3和4.3。除了保利享受了高成長溢價以外，萬科的市凈率與金地、招商相差無幾，而后者在土地儲備的倉位和未來業績的增幅上都要略好些。

　　也就是說，市場又重新回到了以前以土地儲備論地產英雄的年代了。正因為這樣，盡管萬科在過去一年的所作所為值得肯定，股價表現卻只是平平。按杜麗虹博士制作的排行榜(參見本刊2009年第22、23期封面文章)，萬科2008年的戰略理性為滿分，綜合得分名列榜首；然而，戰略理性零分、綜合得分最低的泛海建設股價表現卻比萬科強得多。

　　且不說房價高漲造成了惡劣的社會影響，地產行業的這種走勢對業內企業本身恐怕也未必是好事。例如，此前人們認為保利地產具有低成本拿地的優勢。然而，近來保利地產卻爆出了多條在土地拍賣市場高價出手的新聞，它的低成本土地優勢還能有多大、還能持續多久呢？

　　廣發基金不久前減持了部分保利地產的股票，其投資總監朱平這樣說，“我們與一些房地產公司的老總交流的時候得出一個觀點，那就是房地產公司將來必然有一次大劫難，具體什么時候發生不能確定。現在房價不斷上升，投資性需求旺盛，一旦房價下調，投資性需求停滯不前，就會出現供求失衡。大家就會既不買，又不賣。如果有些房地產企業資金鏈沒問題的話還好辦，一旦資金鏈出現問題，那企業就廢了。”

　　對投資者來說，上述場面無疑會帶來極為慘烈的結果。即使手中持有股票的房地產公司資金鏈沒有出現問題，只要房屋銷售不出去，股價的大幅下跌也幾乎是必然的。

　　還有人說，現階段房地產行業的火熱透支了中國經濟的未來，這話頗有道理。林奇曾經這樣說，“汽車行業下滑得越厲害，相應汽車行業復蘇反彈時上漲得也越厲害。有時候我更樂意看到汽車行業的銷售低迷比預期額外延長了一年，因為我知道這樣反而會帶來一個時間更長、幅度更大的反彈上漲。”

　　林奇寧愿犧牲短期的收益以換取更大的長期利益。說實話，我也希望我們的房地產行業以及其它周期性行業能夠調整得更充分一些，讓上市公司和投資者更加理智些，這樣我們的前途會更光明！

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