郭楠/文

　　國內首次對賣方分析師進行客觀、定量評選，

　　為投資者提供最全面、獨立的分析師評級，

　　A股市場最佳分析師和最佳研究機構的獨特指南。

　　這是一項堪比《華爾街日報》的“華爾街最佳分析師”(Best on the Street Analyst)的評選，2009年度賣方分析師金手指獎的評選范圍覆蓋了國內90多家出具賣方報告的券商研究機構、1800多位賣方分析師，是A股市場的最佳分析師和最佳研究機構獨特指南。

　　不同于此前的“水晶球獎”等主觀評選，“金手指獎”評選是基于對賣方分析師的預測進行客觀、定量的評估，建立在分析師推薦的股票能夠給投資者帶來多大的回報的基礎上——這對投資者至關重要，而不是民意調查的主觀結果。

　　“金手指獎”榜單改寫了諸多傳統評選中的賣方分析師排名，一些中型券商分析師憑借對股票的準確把握脫穎而出，部分大型券商的明星分析師卻從榜單上消失，最佳研究機構的排名座次也因此而重新洗牌。

　　優秀賣方分析師的評選標準是什么？對投資者而言，答案很簡單——推薦的股票能夠帶來滿意的回報。然而，在既往國內賣方分析師評選中，尚無一例是完全據此進行評定的，過程中多摻雜著“拜票”、“利益共同體”等不諧之音。

　　美國亦是如此，基于此，《華爾街日報》與湯姆森公司聯合開展了“華爾街最佳分析師”調查。分析師級別的評定是基于對他們的業績進行客觀、定量的評估——能夠準確推薦能帶來積極回報的股票，而不是民意調查的主觀結果。

　　作為國內首個客觀、定量的賣方分析師評選，“金手指獎”賣方分析師評選也秉持該理念，評選范圍覆蓋了國內所有出具賣方報告的券商研究機構、賣方分析師，旨在為投資者提供最全面、獨立的分析師評級。

　　“金手指獎”賣方分析師評選由《證券市場周刊》作為主辦方，攜手紅色資本、同威資本，作為活動的“學術支持”，負責評選活動數據處理、數量建模和結果生成；色諾芬信息公司作為評選活動的“數據支持”，負責提供賣方分析師的歷史盈利預測數據和股票推薦數據。

　　雖然同樣是針對賣方分析師的評選，但“金手指獎”與此前的《證券市場周刊》賣方分析師水晶球評選的體系卻完全不同。“水晶球獎”采用主觀打分來評選，由公募基金和券商研究所提名候選人，再由主辦方向基金公司、保險資產管理公司以及QFII等買方機構的投資總監、研究總監、基金經理等發放調查問卷，并綜合機構投資者的打分情況，考慮機構投資者的基金規模和業績加權計算出得分，藉此對分析師進行排名。

　　“金手指獎”則是采用類似美國專業評級機構StarMine的分析師評級，運用完全客觀的評價體系對分析師進行評價。具體來講，就是根據分析師在過去一段時間作出的公司基本面預測，通過考察預測的準確程度以及所薦股票的表現，評價分析師的歷史業績。主要考察了分析師預測的準確程度、一致性、首次做出預測的時間、勤勉程度以及預測的獨到性。

　　本屆“金手指獎”評選是對所有賣方分析師在2008年間的研究水平做出的客觀評價，基本面預測數據取自2008年年報發布日之前兩年至發布日期間。

　　金牌分析師包裝術

　　作為資本市場中一支重要的中堅力量，賣方分析師是宏觀經濟的解析者、行業趨勢的把握者和投資決策的參與者。他們對于公司基本面的分析及推薦意見，對于市場預期和投資決策的形成都起著舉足輕重的作用。

　　賣方分析師作為聯系上市公司和行業、宏觀經濟的紐帶，肩負著為投資人撥開迷霧、挖掘投資機會的重任。對于買方機構——基金公司而言，賣方分析師可以為基金經理評估企業提供強有力的外部研究支持；對于個人投資者而言，賣方分析師的研究報告和個股推薦是投資決策的重要指針。

　　分析公司基本面、推薦股票、撰寫研究報告和提供客戶服務是賣方分析師的基本職責，其中后兩項的作用難以量化，而前兩項則可以通過數量方法進行考評。那么，作為投資建議的研究報告究竟該以何標準來衡量和要求？分析師的業績水平又該如何考量呢？

　　事實上，國際上許多機構投資者都借助權威機構發布的分析師評級產品來甄別分析師的能力，以便有效地利用分析師的預測與推薦，提高投資回報。

　　最早的賣方分析師評選可以追溯到30多年前。上世紀80年代，美國《機構投資者》(Institutional Investor)雜志推出了“全美研究分析師票選”，在每年5月份進行一次排名，即“I. I。”排名。

　　對于華爾街的證券分析師而言，能夠名列“I. I。”排名前三甲，不僅意味著在所分析的行業內崇高的地位，影響到巨額資金的流向；對其本人而言，則意味著身價倍增。

　　與《證券市場周刊》賣方分析師水晶球獎評選如出一轍，“I. I。”排名采用的也是主觀評選法，即由主辦方向包括研究機構主管、投資部門主管、基金經理等機構投資者發放調查問卷，綜合所有問卷的反饋，計算出數量化得分，藉此對分析師進行評級。

　　主觀評價方式體現了買方和賣方機構之間的一種商業價值，作為券商主要的收入來源——傭金分倉，在很大程度上是由賣方分析師的研究水平和銷售服務狀況決定的。由此而言，“I. I。”排名和“水晶球獎”評選都是有其重要意義的。

　　此外，買方機構每年連續性的評價，極大地促進了賣方分析師群體專業能力的提高。不可否認，這類主觀的評價方法有其不足之處。

　　首先，易受利益關系左右。由于評選由買方機構主觀打分，有些排名靠前的分析師可能發布對買方機構有利的報告，形成利益鏈，影響評選結果。

　　其次，排名靠前的分析師未必就一定研究水平高，以他們發布的預測報告為參考制定投資策略的投資者可能被誤導。

　　價值發現者還是內幕交易者？

　　在《華爾街頂尖分析師的懺悔》一書中，作者丹·萊因戈爾德這樣警告普通投資者：“投資者必須意識到他們參與的是一場穩賠不贏的‘游戲’??這是內幕人士的天下，并且它一直都會是。”

　　作為華爾街曾經炙手可熱的電訊行業金牌分析師，丹·萊因戈爾德在他14年的職業生涯中，大部分時間都雄踞行業內數一數二的位置。然而，光鮮奢華的背后卻充斥著骯臟的內幕交易和時不時的“越墻”行為(指企業內部信息控制、隔離制度)，分析師的角色注定了他常常處于各種矛盾沖突的漩渦中心，周旋于買賣各方利益的夾縫中，以至于最終他不堪忍受，逃離了這個是非之地。

　　分析師的天職本是價值發現，其研究應具有充分的獨立性。但在國內的部分證券分析師群體中卻存在著獨立性讓位于商業性的現象。

　　一位基金公司研究總監稱：“業內對于分析師的報告含有水分大都心照不宣，只不過有些分析師或者研究所要求相對嚴格一些，有些則自律不夠，盈利預測和投資建議離譜得讓人不可思議。”

　　銀河證券首席經濟學家左曉蕾就曾抨擊一些分析師，批評他們在報告中不講實話，采取“基金經理想聽什么，就講什么”的策略。

　　而且，分析師在其所服務的券商利益面前，如承銷項目等，其獨立性也面臨考驗。

　　隨著國內證券市場的發展，分析師隊伍日益壯大，盡管以上現象僅屬個別，但個別分析師職業道德的缺失引起了業內人士的廣泛關注。如果說完全主觀化是《證券市場周刊》賣方分析師水晶球獎評價體系的不足，那么“金手指獎”客觀評選的推出，正是要彌補這一短板，更加科學有效地甄別分析師的能力，倡導定量分析的投資理念，推動證券分析師行業以及國內資本市場的健康發展。

　　定量客觀的“金手指獎”

　　在一個客觀公正的評級系統中，股票投資的效果應當是衡量分析師業績的唯一標準，而定量化的考評不僅能有效地甄別出分析師的分析能力的高低，也考量著其研究的獨立性和職業操守。較之國內既往的評選，評價標準的“定量化”是金手指獎分析師評選的一大亮點。

　　首先，“金手指獎”的評價標準全部以客觀歷史數據為基準，杜絕了主觀投票評選固有的潛在道德風險。紅色資本、同威資本通過定量分析，計算出賣方分析師得分，并按照分值高低進行排名，分行業設置獎項。

　　“金手指獎”評選的數據來源也非常全面，是從色諾芬信息公司等多方獨立信息源采集數據，而且對各方數據進行交叉檢驗，在此基礎上整合各方資源，用一套完整科學的流程建立了一個數據全面精確的高質量的數據庫，有力地保證了評選活動數據的正確性和完整性。

　　在“金手指獎”評級系統中，模型所采集的數據主要來自賣方分析師的基本面預測。此次評選十分注重賣方分析師的獨立性，舉例來說，如果市場一致預測的得分為5分， 一個分析師做出了與大家預測平均值一樣的中庸預測，那么他只能得到一個平均的分數；而對于那些能夠做出比市場一致預測更準確、更具前瞻性的預測的分析師，該系統將給予其高分評價。

　　圖1(上面為“分析師預測”，下面為“股價和市場指數”)顯示了在滿分為10分的評價體系中，一名預測得分為9分的分析師對宜科科技(002036)2007年每股收益(EPS)的預測，及其相應的股價變化。

　　在“分析師預測”圖中，藍線表示該分析師的預測，紅線和綠線分別表示追蹤該股票的分析師中最高的預測和最低的預測，黑線表示市場一致預測；右側的黑色豎條表示EPS實際發布日期和數值。通過與其他分析師預測的對比，我們可以發現從實際值來看，該分析師的預測幾乎在所有時間里都是所有分析師中最準確的預測。

　　反映在“股價和市場指數”圖中(其中淡藍色表示市場指數，紫色曲線表示宜科科技的股價，其數值分別標示在右側和左側的坐標軸上)。我們發現，在2007年4月份該分析師大幅調低預測以后，宜科科技的股價除權后在一個半月內從31.3元跌至21.96元，跌幅達30%，這段時間市場的整體跌幅只有13%。在2007年該分析師連續調低預測后長達半年的時間內，盡管市場整體上揚了25%，宜科科技的股價卻逆勢下挫，跌幅達到48%。如果該分析師的預測意見當時能夠為投資者所重視，就可以在一定程度避免損失。

　　其次，在客觀中立的基礎上，該評級系統還充分兼顧了分析師預測的過程性。事實上，賣方分析師對股票的追蹤研究是一個持續的過程，分析師何時對預測做了修正、修正為多少，也包含了重要的市場信號。

　　紅色資本對賣方分析師在歷史上的預測及修正建立了一個獨特的時間序列模型，以便真實地還原市場對股票看法的變化。圖2(上面為“分析師預測”，下面為“股價和市場指數”圖)顯示了另一名個股預測得分為9分的分析師對中國聯通(600050)2007年EPS的預測，以及相應的股價變化。

　　從“分析師預測”圖中可以發現，在2007年6月，該分析師大幅上調了中國聯通EPS預測。較之其他分析師而言，他的預測在股票的追蹤歷史上整體上更加準確。從“股價和市場指數”圖中可以發現，在2007年6月份該分析師大幅調高預測以后，中國聯通的股價在一個半月內上漲了143%，與此同時，這段時間市場整體漲幅只有41%。在對中國聯通的追蹤過程中，該分析師對于股價預測的屢次調整向投資者發出了準確的市場信號，及時為投資者揭示了市場中蘊藏的投資機遇。

　　我們再舉兩個例子來說明本評級方法：

　　例1：某一天有8位分析師對某上市公司EPS的預測分別為3元、8.3元、5.1元、0.3元、6.2元、7.2元、4.4元、6.8元。而其實際EPS為1.13元。根據我們的算法，這8位分析師的得分分別為8、1.1、5.1、9.0、3.4、2.2、6.2、2.6(表1)。

　　預測平均值為5.16元。可見預測越接近平均值5.16，得分越靠近5分，如分析師E的預測值為6.2，得分為3.4。而預測越接近真實值，則得分越高，如相對最準確的分析師是D，他的預測為0.3元，得分最高(9.0分)。

　　例2：圖3-圖5表示了分析師對于單只股票的基本面預測。橫坐標表示時間，縱坐標表示分析師的EPS預測。紅線和綠線分別為所有分析師預測的最高值和最低值；黑線是市場一致預測；藍線是該分析師的預測。

　　A) 高分的例子(圖3)。這位分析師在2007年初即對股票A作出EPS預測(4.8元)，隨后不斷跟蹤這只股票，并隨時進行修正。在大多數時間里，他的預測值都幾乎是所有分析師中最靠近實際值的。所以這位分析師得到了10分的高分。圖中綠線的間斷是由于藍線、綠線重合的緣故。

　　B) 中等得分的例子(圖4)。這位分析師從2008年年中才對股票B做出了第一次預測，隨后跟蹤這只股票至年報發布日。這位分析師的預測同市場一致預測相仿。他得到了較為平均的5.1分。

　　C) 低分的例子(圖5)。這位分析師對股票C的第一次預測的時間較晚，并且在2008年7月以后就沒有再對這只股票進行跟蹤，因此在勤勉程度上不足。另外他的預測值比市場一致預測差。這位分析師在這只股票上僅得到2.5分。

　　簡而言之，在該客觀評級系統中，一名賣方分析師要得到高分，他需要做到：

　　首先，做出與市場一致預期不同的獨到預測。 誠如前文所言，分析師的價值在于獨立性，如果市場上充斥著同一種聲音，那么分析師的意見對投資者沒有任何意義。只有獨具慧眼，不人云亦云、隨波逐流的證券分析師才能真正為肩負起為投資者撥開迷霧、挖掘機遇的重任。

　　其次，提早做出準確預測或修正。分析師對于股票進行預測或修正預測的過程實際上也是一個信息披露的過程，時間就是價值，越早做出準確預測或修正的分析師越能給投資者帶來超額收益。反之，隨著時間的推移，市場的套利機會將會逐漸消除。

　　再次，股票的跟蹤歷史上總體來說預測準確。一名卓越的分析師其業績水平應該具有穩定性，預測表現一貫優秀，那么他才能獲得投資者較高的信賴，并且相對而言，他在未來所做出的基本面預測和推薦選股的準確度也會比其他分析師高。■

　　“金手指獎”賣方分析師評選辦法介紹

　　一、評選原則

　　基本面預測是對企業未來的經營結果進行合理預測。證券分析師需要對上市公司的基本面做出預測，以便給投資者提供投資參考。金手指獎賣方分析師評選的評分系統正是以分析師的預測數據為基點，利用國際先進的數量分析模型，客觀、科學地評估分析師預測的準確性、提前性和差異性，系統地計算出分析師的預測得分，并根據得分值由高到低排名。

　　要計算分析師基本面預測得分，首先算出分析師在其所跟蹤的一只股票上的單只股票基本面預測得分，分析師的最終基本面預測得分為某行業上他所跟蹤股票的單只股票得分的均值。

　　1.數據來源

　　紅色資本分析師評級系統以色諾芬公司提供的分析師盈利預測數據庫作為數據支持，并結合其他數據源進行交叉檢驗，以保障評級所需數據來源的正確性和準確性。

　　2.指標選取

　　基本面預測的指標通常包括主營業務收入、主營業務利潤、每股收益等等。本系統選擇與公司未來表現相關性最強的每股收益(EPS)作為考評指標。

　　3.行業劃分

　　本系統將A股上市公司歸為27個板塊，分別在每個板塊內做分析師評級排名。參評的分析師，須在該板塊內有不少于5只股票的有效研究數據。

　　4.評級對象

　　本系統只針對單個分析師進行評級，不針對團隊或者公司。由于分析師也會聯合發布報告，除非特殊情況，本系統將取報告的前三位署名為有效分析師，并把本報告的預測數據分別同等歸入三位分析師的名下。數據以數據庫記錄為準。

　　5.評分區間

　　評分時間區間是2008年年報發布日前兩年至發布日。如果分析師在某只股票上的有效的預測數據不足4個月(即缺失預測超過1年零8個月)，那么這位分析師將不參與這只股票的評分。這樣的情況發生在分析師很早就停止了對這只股票的跟蹤，或者在2008年年報發布日附近剛剛開始對這只股票進行研究。

　　6.得分計算

　　分析師通常會同時研究同一行業的多只股票。本系統首先計算出分析師在單只股票上的預測得分；然后將分析師在所研究的多只股票上的預測得分取算術平均，作為分析師的行業預測得分。

　　分析師預測得分范圍設定為0-10。0分為最低得分，10分為最高得分。預測準確度處于平均水平的分析師得分為5分。分析師水平越高，得分越高。

　　二、評選計算

　　分析師基本面預測得分范圍為0~10。預測準確度處于平均水平的分析師得分為5分。分析師水平越高，得分越高。

　　分析師基本面預測得分，是他在某行業上所跟蹤股票的單只股票基本面預測得分的均值。分析師單只股票基本面預測得分的計算方法如下：

　　首先，對每一天都給分析師一個得分，來反映當天分析師預測的準確程度。我們假設每天各分析師的預測值是獨立的，并且遵從正態分布，我們使用這個分布計算分析師每天的得分。

　　假設某只股票共有N個分析師對其跟蹤，我們設置一個考評期，從年/季報發布日的前兩年開始，至報告發布日結束。設分析師 在第天的預測值為：

　　設 ，并設分析師所預測的指標實際值為，那么分析師在第天的得分，然后，使用分析師每天的得分計算出分析師單股票的預測得分：

　　這樣的評分有如下性質：

　　1) 市場一致預測的得分為5分。

　　2) 分析師每天得分的理論最高值不能取到10。每天的理論最高分是市場一致預測和指標實際值的函數。

　　3) 分析師的預測值服從正態分布，如果分析師的預測值和市場一致預測在實際值的同側，那么分析師的分數正比于分析師預測值的理論百分位數；如果在異側，則分數相當于由另外一側的分數關于實際值做了鏡面對稱計算得出，這實際上體現了對分析師預測值的方向正確進行的加分(這種情況下，相對于市場一致預測，分析師預測值的方向是正確的)。

　　4) 分析師得到高分的條件為：

　　a) 分析師的預測值遠離市場一致預測。

　　b) 分析師的預測準確。

　　分析師發布一次預測以后，將視分析師在之后4個月內每天對該股票的預測值均為這次預測，除非分析師更新了預測。4個月之后，如果分析師沒有更新預測，那么將視他的預測值為缺失。本系統對首次預測較晚，或者沒有及時更新預測的分析師有懲罰性減分。

　　如果一位分析師在某支股票上的有效的預測數據不足4個月(即缺失預測超過1年零8個月)，那么這位分析師將不參與這只股票的評分。這樣的情況發生在分析師很早就停止了對這只股票的跟蹤，或者在2008年報發布日附近剛剛開始對這只股票進行研究。這兩種情況中，視該分析師并未追蹤研究這支股票更為合理。

　　三、評選特點

　　基于以上的計算方法，評價一位分析師在一個財務周期內的基本面預測好壞，需要綜合考慮他在這個周期內的所有歷史預測及修正。一位高分的分析師應當做到：

　　第一，做出與市場一致預測不同的獨到預測。通過平均市場上各分析師的看法而發布預測的中庸分析師，沒有為投資者提供更有價值的信息。而獨到的見解和準確的預測是分析師的重要品質，因此這樣的分析師應該得到高分。

　　第二，分析師做出準確預測的提早程度，就是要做出預測和正確修正的時間更早。在評分系統中，一位分析師提早的準確預測會帶來高分，而開始預測較晚的分析師會遭到懲罰性減分。時間就是收益，搶得市場先機無疑是獲得超額收益的前提。分析師能不能盡早做出準確預測，是考評其水平的重要指標。

　　第三，分析師的勤勉程度，對股票進行持續跟蹤研究，及時反映公司的基本面變化。因為在評分系統當中，分析師的分數僅在4個月內有效，一位不勤勉的分析師，其缺失預測會很多，在評分系統里面會收到較多的懲罰性減分。因此勤勉也是分析師得到高分的必要條件。一位勤勉的分析師，會對股票進行持續的跟蹤研究，及時反映公司出現的任何事件和信息對投資價值的影響。因此分析師的勤勉程度也是一個重要指標。

　　第四，分析師預測的整體準確程度，即在股票的跟蹤歷史上預測值和修正值總體來說更為準確。

　　第五，分析師預測的穩定程度。分析師預測的穩定程度對于投資者來說也很重要。如果分析師的意見搖擺不定，投資者就會無所適從。■

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