—企業形象—

　　□　中投證券研究所

　　從上個世紀90年代的開始，在全球就掀起了公司治理的浪潮。最開始在英國，有幾個治理準則，都是用專家名字來命名的，還成立了非政府組織的專家委員會，由倫敦證券交易所，英國工業協會等機構組成。最早提出了3個治理準則，對董事會運作、獨立性、高管薪酬進行了規定，為公司治理奠定了比較好的基礎。

　　2008年以來的這場金融海嘯席卷全球，理論界和實務界多從房地產泡沫破滅、美聯儲的低利率政策、金融創新過度、杠桿率過高等方面來解釋這場危機的來由。而從公司治理層面分析，次貸危機爆發更深層次的原因，正是一直被各國推崇的美國式公司治理機制，尤其是作為本次危機始作俑者的華爾街投行的公司治理結構的缺陷。因此，在次貸危機之后，公司治理的重要性更為人們所重視。

　　本文揭露了美國上市公司治理中存在的很多漏洞，如權力決策機制不合理，約束激勵機制的缺陷，“外觀主義”的信息披露制度，“公司自律”的治理理念，董事會作用的發揮受到限制，公司文化缺位等，致使其過分追逐短期利益，放大風險，損害投資者和社會公眾的利益。

　　(一)權力決策機制不合理，股權結構過于分散

　　美國式公司治理機構的權力決策機制經歷了股東會中心主義——董事會中心主義——經理層中心主義的過程。這種演變一方面提高了公司治理的決策效率，但另一方面也使得決策權高度集中，容易產生權力的濫用，削弱了傳統的委托代理機制所產生的制衡作用，廣大股東的權利無法得到保證。

　　同時，美國公司的股權結構往往極為分散，外部股流動性極強。相反，由于長期激勵策略和員工持股計劃的實施，內部人持股比重較高，且流動性差。這一點在投資銀行業表現得尤為明顯。以高盛為例，第一大股東持股比例僅1.72%，內部人持股比重高達78%。這直接導致了股東對公司的控制力和決策權下降，會產生內部人為追求短期自身利益最大化，而損害其他股東利益的道德風險。

　　中國剛剛完成了以非流通股股權流通和股權分散為目標的股權分置改革，還存在很多弊病，也出現了類似美國董事會中心主義或經理層中心主義的傾向，值得我們警惕。

　　(二)公司激勵約束機制合理性缺失

　　薪酬制度是激勵約束制度的核心。美國公司治理機制中董事高管的薪酬奇高，不受強制法管制，而且考核指標僅與短期績效掛鉤，而與風險無關。

　　2007年華爾街五大投行紛紛面臨巨額虧損，但高管和員工們的年終獎金仍然以2006年的年終獎金為標準。根據美國公司治理雇傭合同對離職管理人員補償的規定，被政府勒令離職的房利美和房地美的首席執行官總共可獲得多達2500萬美元的離任補償，在危機下迫于各種壓力美國政府禁止了此行為。正如某國際人力資源咨詢公司專家所言，“薪酬不應該失去其與業績掛鉤的激勵機制，但也不應成為獎賞錯誤和貪婪的機制”。

　　美國投行的薪酬考核指標一般包括公司EPS、收入增長幅度、資產管理規模增長幅度、凈收入增長、股東權益回報、費用控制水平與同行業公司的表現指標比較等，而與風險無關，這種薪酬制度促使公司追求快速和看似容易的金融回報，且容易對市場過分樂觀，缺乏長遠的思考無法保障對公司風險的謹慎管理，更無法充分考慮全球市場的其他利益相關者的長期利益。

　　我國也有相似的情況發生，如2008年的“高薪門”事件中，中國平安老總馬明哲因其6132萬的年薪而備受爭議。此外，目前我國國企高管年薪與企業績效的相關系數僅為0.4，不少公司高管的薪酬在公司利潤下降時還在上升。風險管理與薪酬激勵機制之間也不相掛鉤。

　　(三)“外觀主義”的信息披露制度

　　美國上市公司的信息披露制度遵循“反欺詐”帝王原則，但因其奉行“外觀主義”準則，只要有中介機構的規范評級或審計報告，在形式上符合要求，上市公司就可高枕無憂，這樣就不可避免地出現了大量的表面上沒問題而實質確屬欺詐的事件。因此，我國在學習或引進美國上市公司信息披露制度的設計理念及框架時，應修正“外觀主義”準則，確立“實質主義”規則，同時加快信息披露配套規則的建設步伐。

　　(四)“自律規則”導致公司內外監管不力

　　美國的公司治理法制是建立在“自律規則”基礎上的，各州有自己的公司法，崇尚“限制最少的公司法是最好的公司法”，甚至有所謂的“降低規則競賽”，致使公司章程的地位及內容有代替公司制定法的趨勢，結果在公司治理活動中，股東兼運動員與裁判于一身。次貸危機中，美國監管當局沒有加強對次貸規模的控制以及對評級機構的管理，任由“垃圾債券”在全球泛濫，顯然與“自律規則”有關。我國新公司法的制定也遵循了公司“自律規則”的理念，很多地方是值得商榷的。

　　(五)董事會作用的發揮受到限制

　　董事會是最高的內部控制和風險管理機構，對公司的經營風險承擔最終責任。在美國，由于缺乏對獨立董事有效的監督，其獨立性并不強，有些獨立董事是所任職公司的顧問或律師，或者為所任職公司提供經紀和投資銀行業務。以安然案為例，不少的董事與安然有直接的生意往來，其董事會下設的審計委員會，盡管負有對公司財務報告最終監督及對關聯交易定期檢查的責任，但在實際工作中并沒有按規定進行任何實質性的深入調查。

　　(六)公司文化缺位，忽視聲譽風險

　　在美國長達十年的經濟繁榮中，投資銀行逐漸喪失了原有的穩健、保守與以客戶為導向的經營理念傳統，為了追逐短期暴利，不惜損害投資者和消費者的利益。如設計出各種復雜的不透明的衍生產品，未向投資者進行必要的風險揭露，而是以賣出產品為最高目標，以至于廣大投資者在危機中蒙受了巨大損失。這樣的公司文化與現代公司治理中保護廣大投資者利益的最終目標背離甚遠。

　　安然、銀廣夏們給我們帶來的震動尚未淡忘，次貸危機的教訓就再次為我們敲響了警鐘。公司治理，是一個值得我們關注的永恒話題。

　　隨著人們對公司治理概念認知的不斷深入，公司治理指數應運而生，且在1997年亞洲經濟危機后，得到諸多新興國家市場和經濟轉軌市場的認同。如今，越來越多的研究已經表明，公司治理水平與公司經營業績，進而股價之間有著很強的正相關性，因為投資者愿意為治理良好的公司股票支付更高的溢價。最近大家比較關注的上證180 公司治理指數，就是這樣有一只具有全新的理念和市場功能的優秀指數。它以上證180指數和上證公司治理指數的并集為樣本空間，其核心優勢在于其融合了兩只指數的幾乎全部優勢，上證180 指數是A股市場最具代表性和知名度的股票指數之一，其成份股大多為大盤藍籌股票，具有很好的投資價值；而上證公司治理指數則是我國第一只關于上市公司治理板塊的指數，具有“主動”選樣特色。上證180公司治理指數的推出將有助于鼓勵和促進上市公司治理的改善，提升上市公司的整體質量，它的投資價值，值得我們期待。

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