沉寂一段時間后，熱錢似有卷土重來之勢。與2007-2008年那一輪熱錢來襲相比，本次熱錢悄然流入缺少了人民幣單邊升值預(yù)期的背景，相同的則是，對股市或樓市收益大于風(fēng)險的預(yù)期仍是其流入的主要動力之一。鑒于二季度熱錢已小幅悄然入境以及對下半年宏觀形勢的判斷，專家預(yù)測下半年熱錢流入規(guī)模或呈加大之勢，而這對監(jiān)管當局而言，則意味著與熱錢的再一次博弈！

　　⊙本報記者 周鵬峰 但有為

　　嘉賓：

　　國家行政學(xué)院決策咨詢部研究員 陳炳才

　　中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融室副主任 張明

　　廣東省社會科學(xué)院《境外熱錢研究》課題組長 黎友煥

　　亞洲開發(fā)銀行高級經(jīng)濟學(xué)家 莊健

　　1 熱錢卷土重來？

　　上海證券報：今年以來，特別是二季度以來，股市樓市大幅上漲，外匯儲備增長加速，這是否意味著熱錢正在卷土重來？作出上述判斷的依據(jù)是什么？

　　黎友煥：僅憑股市樓市大幅上漲，外匯儲備增長加速，就判斷熱錢正在卷土重來是完全沒有依據(jù)的，我們課題組的研究結(jié)果也表明，事實不是這么回事。今年樓市和股市的井噴已經(jīng)有一段時間，但我們從地下錢莊的渠道對熱錢跨境流動的監(jiān)測結(jié)果卻是今年的6月才出現(xiàn)拐點，即結(jié)束了從去年10月到今年6月凈流出的狀態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅搿Ｓ捎跓徨X不可統(tǒng)計等特征，國內(nèi)對熱錢流動狀況的研究存在很大的不足，而近幾年來，我們從地下錢莊來研究熱錢的異常流動卻能基本上反映大概狀況，而且由于我們的研究是即時的，即每個月都有報告，甚至有旬報，相比其他部門要等統(tǒng)計數(shù)據(jù)出來后再判斷熱錢的情況要早得多，不少專家和部門根據(jù)我們的即時結(jié)論再以滯后的數(shù)據(jù)來反證熱錢的流動情況后，認為我們的研究方法幾年來基本上能準確反映熱錢的實際流動狀況。

　　張明：我覺得今年股市和樓市的上漲主要是因為國內(nèi)流動性導(dǎo)致的，盡管從二季度以來可能與短期國際資本流動性有些關(guān)系，但其規(guī)模和國內(nèi)流動性相比還是差很多。

　　去年四季度到今年一季度熱錢是流出的，二季度熱錢開始流入，但流入量與今年上半年7.37萬億新增信貸量是不能比的，盡管不知道有多少信貸資金流入到股市和樓市，但肯定有很多的流動性流入到資產(chǎn)市場，所以說今年上半年資產(chǎn)價格的上漲主要是國內(nèi)流動性驅(qū)動的。當然，熱錢主要也是進入資產(chǎn)市場，因為現(xiàn)在人民幣升值預(yù)期比較微弱，中美利差也比較小，所以套利空間不是熱錢流入的主要原因，主要還是沖著資產(chǎn)價格溢價來的。

　　莊健：由于“熱錢”本身所具備的隱蔽性、靈活性和突發(fā)性等特點，其規(guī)模難以得到準確估量。一般而言，人們常把外匯儲備增量扣減同期外貿(mào)順差與外商直接投資（FDI）之和后的余額，作為“熱錢”規(guī)模的大致估算。由于去年9月份波及全球的金融危機影響，再加上國內(nèi)房地產(chǎn)、股票市場的疲軟和低迷，國際投機資金大量回流，導(dǎo)致10月份外匯儲備首次出現(xiàn)負增長，此后外匯儲備一直增長不多甚至有所減少。而由于同期外貿(mào)仍保持順差，F(xiàn)DI仍流入，以上述扣減方式估算的“熱錢”均為負值，即“熱錢”是流出而非流入。這種情況到今年3月份開始出現(xiàn)逆反，伴隨外匯儲備增量的逐月恢復(fù)（規(guī)模在每月400億美元以上），難以用外貿(mào)順差和FDI解釋的部分明顯增大。按季度測算，今年第二季度外儲增長中不可解釋部分約有1200億美元。盡管外匯儲備增長與外儲投資收益和正常的資金匯兌因素（特別是歐元相對美元升值）有關(guān)，但考慮到近期國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升步伐加快而資產(chǎn)市場價格大幅上漲，我們無法排除國際“熱錢”流入以尋求短期回報的可能性。

　　陳炳才：看熱錢是不是進來主要看外匯占款，外匯占款是銀行結(jié)售匯而相應(yīng)投放的本國貨幣。如果外匯的增加不在這個數(shù)字之內(nèi)，那可能就是有熱錢進入。

　　二季度以來，國內(nèi)股市樓市的大幅上漲主要和貨幣信貸投放量大有關(guān)。6月份信貸增加了1.53萬億，上半年增加7.37萬億，但實體經(jīng)濟沒有這么大的資金需求。除了基礎(chǔ)設(shè)施投資這塊，很多行業(yè)的需求沒有上來，企業(yè)也不敢做投資決策。但是為什么大家又要貸款呢？因為無論是銀行、企業(yè)還是地方政府都想要信貸規(guī)模。資金到手以后，由于未來通脹預(yù)期強烈，而貸款又有成本，所以一部分資金流向了股市樓市。

　　面臨這樣一個資金沒有出路的局面，實際上外面的資金也在進來。因為全球都在救市，西方國家釋放了大量的流動性，但是實際經(jīng)濟沒有需求，資產(chǎn)價格也不行，唯一的希望在發(fā)展中國家。所以這一輪的經(jīng)濟復(fù)蘇是發(fā)展中國家?guī)�動發(fā)達國家。亞洲金融危機后的復(fù)蘇是發(fā)達國家?guī)�動發(fā)展中國家，這一次反過來。所以錢肯定要往發(fā)展中國家流動。發(fā)展中國家哪里最好，肯定首選中國和印度，大量的錢會進來，今年5月份的外匯占款的數(shù)已在增加。而且這些錢基本上是從貿(mào)易項下進來的，實際上只要是貿(mào)易項下進來的錢肯定都是為了中國資產(chǎn)價格的上漲來謀取利益的。因為我們現(xiàn)在有利差，存款利率比別人高，資產(chǎn)價格也比較高，所以熱錢肯定會進來。

　　2 當前熱錢規(guī)模相對可控

　　上海證券報：當前金融危機難言結(jié)束，很多國家的去杠桿化還在持續(xù)，熱錢的主要來源有哪些？您覺得上半年流入的熱錢量可能有多大？

　　張明：我們現(xiàn)在分不清熱錢是來自國外機構(gòu)投資者還是個人投資者，不排除大機構(gòu)重新配置風(fēng)險資產(chǎn)，大機構(gòu)通過美國政府擴張性的財政貨幣政策，獲得了很多新的資金的注入，而且他們的杠桿率現(xiàn)在相對較低。

　　根據(jù)央行7月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)，2009年6月末，國家外匯儲備余額為21316億美元，同比增長17.84%。上半年國家外匯儲備增加1856億美元，同比少增950億美元。6月份外匯儲備增加421億美元，同比多增302億美元。

　　我們采用“月度外匯儲備增加額—貿(mào)易順差—FDI—匯率變動造成的估值效應(yīng)”的簡單方法來估算短期國際資本的流動狀況。2008年下半年的短期國際資本流出在2008年11月至2009年1月達到最高峰，這3個月合計流出1226億美元。從2009年2月開始，短期國際資本流出規(guī)模迅速減緩。從2009年4月開始，短期國際資本的流動方向再次逆轉(zhuǎn)。2009年第2季度每個月均有顯著短期國際資本流入，3個月合計為879億美元。從細項來看，僅靠貿(mào)易順差與FDI并不能解釋2009年第2季度外匯儲備的顯著增加。在這一季度，外匯儲備凈增長1778億美元；其中貿(mào)易順差僅能解釋348億美元的外儲增長；FDI僅能解釋213億美元的外儲增長；歐元對美元升值的估值效應(yīng)能夠解釋338億的外儲增長；以上因素不能解釋的外儲增長高達879億美元。按重要程度由高至低排序：造成2009年第2季度外儲增長的因素分別為：短期國際資本流入、貿(mào)易順差、歐元對美元升值的估值效應(yīng)、FDI流入。

　　不過上述方法存在如下缺陷：第一，未考慮中國對外的FDI投資，從而可能高估短期國際資本流出額或者低估短期國際資本流入額；第二，未考慮中國外匯儲備資產(chǎn)的市場價值變動，因為我們不知道外管局是否在每月按照公允價值原則（Mark to Market）來調(diào)整賬面價值；第三，未考慮外債變動與貿(mào)易信貸變化。

　　莊健：以美國和歐盟為首的西方發(fā)達國家近來紛紛推出擴張性的財政和貨幣刺激方案，向市場注入大量流動性。在金融體系已基本穩(wěn)定而實體經(jīng)濟遠未企穩(wěn)回升的情況下，這些擴張的資金很可能流向新興市場國家，中國將成為國際資本包括國際熱錢熱捧的對象。在上半年無法用貿(mào)易順差和FDI流入解釋的1200億美元中，如在扣除因歐元相對美元升值所導(dǎo)致的大約800~900億美元的因素外，粗略估計熱錢規(guī)模大約在300~400億美元的水平。

　　黎友煥：根據(jù)我們的研究結(jié)果，近三個月來的這波熱錢主要是來自于港澳臺地區(qū)的儲蓄資金和部分投資資金，從6、7月份的監(jiān)控情況看，有部分國外華人儲蓄資金和少量投資資金開始進入內(nèi)地，目前還沒有發(fā)現(xiàn)國際投機資金進來。

　　當前熱錢存量還是在可控范圍內(nèi)，但由于我們對熱錢的監(jiān)控和監(jiān)管都形同虛設(shè)，對未來熱錢的影響我們表示巨大的擔(dān)憂。在當前金融危機的影響下以及我們?yōu)榱藨?yīng)對金融危機采取的一些失誤政策導(dǎo)致的政策失靈效果后置的情況來看，熱錢的影響更加令人揪心。

　　陳炳才：金融危機是否結(jié)束還存在很多爭議，但影響肯定還沒結(jié)束。這次應(yīng)對危機走的是一個定量寬松的政策路子，刺激力度非常大。發(fā)達國家去杠桿化和加強監(jiān)管的真正作用是什么？是要使發(fā)達國家避免發(fā)生第二次類似的金融危機。他們大量的錢往歐美之外沒有搞金融監(jiān)管的國家走，熱錢大量進入那些有發(fā)展前途的國家，這是一個很危險的事情。

　　所以這次全球性的財政和貨幣寬松政策一定會導(dǎo)致未來5-7年之內(nèi)還有一次大危機，但是這次危機可能在歐美國家已經(jīng)不存在，剩下的就是新興市場和發(fā)展中國家。

　　3 下半年熱錢流入規(guī)模可能加大

　　上海證券報：今年的熱錢流動與2007年那一輪有何不同？下半年熱錢流向是否會有新的變化？

　　黎友煥：從目前熱錢流動的趨勢來看，我們預(yù)計下半年呈加大流入趨勢，因此我們不排除未來有國際投機資金性質(zhì)的熱錢流入進來，這主要是決定于國際經(jīng)濟發(fā)展趨勢和國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況。熱錢的這種來源也明顯跟2007年的熱錢來源有很大的區(qū)別，但2007年的熱錢情況也是先由港澳臺和世界華人儲蓄資金先到內(nèi)地后再引發(fā)部分國際投機資金過來的，從這個角度看，又有一定的聯(lián)系。從流向上看，我們跟蹤的結(jié)果表明，這波熱錢流向很分散，但主要還是流向了對股市，而2007年的熱錢雖然也流進股市，但主要是針對樓市。由于我們從地下錢莊這個渠道的檢測數(shù)據(jù)表明，近三個月（4-6月）來，每旬的熱錢流入數(shù)量都呈遞增趨勢，而且最近明顯加快，結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展趨勢的情況來預(yù)測，熱錢下半年可能呈現(xiàn)加速度的流入趨勢。

　　張明：從流入方式上來看，今年熱錢流入方式還是沿襲以往的流入方式，比如虛假貿(mào)易，虛假的直接投資，還可以通過地下錢莊，外匯貸款等方式進來。

　　區(qū)別有三個方面，一是規(guī)模沒有2007、2008年規(guī)模大，二是當年人民幣有非常強的升值預(yù)期，且是單邊升值預(yù)期，每年有10%的升值預(yù)期，現(xiàn)在這個升值預(yù)期沒有了，也因為沒有穩(wěn)定的收益，所以流入的熱錢規(guī)模不會達到2007、2008年那么大的規(guī)模，畢竟現(xiàn)在風(fēng)險上升了；三是現(xiàn)在全球流動性過剩的局面比前兩年還厲害，所以與2007、2008年相比，今年更容易產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，熱錢流入的動力還是比較強烈的。

　　800多億美元的規(guī)模是可控的，但不知道三季度流入規(guī)模是不是會放大，我們認為，在2009年下半年，中國將會面臨更加洶涌的短期國際資本流入。因為三季度趨勢是國際股票市場都在反彈，金融機構(gòu)的去杠桿化趨勢也會告一段落，未來金融機構(gòu)會重新配置風(fēng)險資產(chǎn)，重新杠桿化，在這種情況下，中國必將成為國際短期流動資本的很重要的一個目的地，所以有很大把握是今年三季度短期國際資本流入趨勢會增強，規(guī)模會進一步增大，但流入具體規(guī)模很難說，但肯定會高于二季度的流入規(guī)模。

　　考慮到2009年上半年中國人民幣信貸新增供應(yīng)7.37萬億元，一旦更多的短期國際資本流入，則中國資產(chǎn)市場在內(nèi)外流動性過剩的夾擊下，很難避免產(chǎn)生新一輪的資產(chǎn)價格泡沫。對此我們應(yīng)格外警惕。為遏制新一輪資產(chǎn)價格泡沫的嚴重程度，我們的政策建議包括：第一，迅速轉(zhuǎn)變當前過分寬松的人民幣信貸政策，重啟商業(yè)銀行的信貸額度管理，提高法定存款準備金，以及重啟3年期央票發(fā)行；第二，嚴查銀行信貸資金違規(guī)流入股市與房市的現(xiàn)象；第三，加強對資本流入的管理。

　　陳炳才：這一輪資金流動是因全球資金沒有去向，新興市場和發(fā)展中國家率先復(fù)蘇，熱錢先把這些國家的資產(chǎn)價格往上抬，然后是通貨膨脹，最后經(jīng)濟快速增長，如果這些資金集中大量出逃，會造成比較大動蕩。尤其是外部的熱錢和自身的信貸擴張疊加在一起，這個問題會比較嚴重。

　　往下走，中國很有可能再回到2008年9月份之前的態(tài)勢，外匯流入大量進入。現(xiàn)在看外匯占款的增加就可以看出這一點。甚至不排除增加的規(guī)模會超過當時的可能。

　　莊健：與以往海外“熱錢”以外匯形式曲折進入境內(nèi)不同，下半年“熱錢”有可能通過虛假貿(mào)易，以人民幣本幣的形式流入境內(nèi)，這將對央行現(xiàn)有的大額可疑支付系統(tǒng)構(gòu)成挑戰(zhàn)。

　　

　　上海證券報：當前正在開展的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點是否會加大熱錢流入風(fēng)險？

　　張明：我覺得至少今年通過這個渠道進來的熱錢規(guī)模非常有限，因為今年還是試點，試點企業(yè)的數(shù)量和交易規(guī)模都是可控的。實際上，這個渠道只是增加了境外人民幣的數(shù)量，但流入還是涉及到流入的成本，只是消除了貨幣兌換的成本而已。

　　黎友煥：我們課題組的研究結(jié)果表明，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算將為熱錢的異常流動開辟新的渠道，對熱錢的流入可能會有推波助瀾的作用。但由于人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算剛開始實施，總量還不大，不少地下錢莊也正在研究對策之中，估計人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算對熱錢跨境流動的影響還有一段時間，這主要決定于未來這種結(jié)算總量和具體的約束性政策措施。

　　莊健：實行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，在促進企業(yè)貿(mào)易結(jié)算便利化的同時，也意味著滯留海外的人民幣資產(chǎn)隨時都有回流境內(nèi)的可能性，也給國際游資的流入帶來了可乘之機，這就加大了監(jiān)管部門嚴查“熱錢”的現(xiàn)實難度。這就要求海關(guān)、監(jiān)管部門、銀行等多部門要加強信息共享和交叉監(jiān)管，審核企業(yè)貿(mào)易的真實性，實行總量控制。

　　4 政策制定與實施應(yīng)未雨綢繆

　　上海證券報：為防范熱錢的大進大出，外匯局等相關(guān)監(jiān)管部門這兩年在制度建設(shè)方面做了很多工作，您如何評價這些監(jiān)管政策？還有哪些有待完善？

　　

　　陳炳才：外匯局很難防范熱錢，因為大部分熱錢都是通過合法渠道進來的，比如預(yù)收貨款、延期付款。關(guān)鍵在于整個宏觀政策，現(xiàn)在我們的信貸應(yīng)控制了，再不收就晚了。信貸已經(jīng)這么大，加上外匯占款增加造成的基礎(chǔ)貨幣投放增加，會導(dǎo)致我們的資金膨脹，所以應(yīng)及時根據(jù)變化調(diào)整戰(zhàn)略，把轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長的方式作為當前調(diào)控的重中之重，把調(diào)整就業(yè)機構(gòu)和改善民生作為保增長中的重點。再有，我覺得利率應(yīng)該降一點，匯率升大概5%-6%，這樣熱錢進來可能出現(xiàn)虧損，就不敢貿(mào)然進來，自己投放的貨幣不會跟外來的資金配套。如果我們的宏觀政策不調(diào)整，第三季度問題馬上凸顯出來。

　　張明：去年二季度外管局、商務(wù)部、海關(guān)總署實施了一些限制境外短期流動資本流入的措施，因為去年上半年熱錢流入很明顯，但在經(jīng)歷了去年下半年及今年一季度的流出之后，不知道現(xiàn)在防流入的措施相比去年是否略為寬松了。我認為，現(xiàn)在應(yīng)該收緊資本流入的管控措施，更加充分的利用去年二季度推出的防范資本流入的機制。這些機制應(yīng)該說是有效的，關(guān)鍵是實施的力度，我們預(yù)期在未來外管局應(yīng)該會繼續(xù)加強對資本流入的管理，只要政府愿意監(jiān)管，還是可以在一定程度上控制熱錢的流入。

　　黎友煥：為了防范熱錢的大進大出，有關(guān)部門這兩年確實在制度建設(shè)方面做了很多工作，但很遺憾的是，相關(guān)部門的很多措施只是在對原來很多過時的、早就應(yīng)該修改而一直沒有修改的不合理規(guī)定的政策的修訂，能針對目前熱錢跨境流動的有的放矢的政策措施我們還沒有看到。因此，我們希望有關(guān)部門應(yīng)該更加創(chuàng)造性的根據(jù)目前和未來的熱錢流動特點和趨勢來未雨綢繆制定相應(yīng)的措施。當然，由于熱錢異常流動是伴隨著我們對外開放和全球化不斷深化同時進行的，放眼全世界，沒有一個國家能完全圓滿地解決這個問題。這本身就是國際社會上一個難題。另外，熱錢流動涉及面很大，也不僅涉及于某個部門的職能范圍內(nèi)，其他很多部委的職能都涉及其中，相關(guān)部門的有效配合監(jiān)管是主要的問題。

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