光大證券郭國棟

　　今年以來，已經流入熱錢663 億美元，并呈加速流入的趨勢。目前難以斷定未來人民幣將繼續2005-2008 年的緩慢升值態勢，因此熱錢流入主要是賭A 股上漲和房市的繁榮，而這兩個市場的繁榮部分地是由流動性充足造成的。我們預期未來半年，流動性將繼續保持充足，隨著經濟的全面復蘇，第三四季度上市公司業績將明顯好轉，中長期內A 股市場上漲的趨勢不變，房地產市場也將繼續好轉。

　　下半年信貸余額增速35%以上

　　根據央行的數據，6 月末，金融機構人民幣各項貸款余額37.74 萬億元，同比增長34.44%，增幅比上年末高15.71 個百分點，比上月末高3.83 個百分點。上半年人民幣各項貸款增加7.37 萬億元，同比多增4.92 萬億元。6 月份當月人民幣各項貸款增加1.53 萬億元，同比多增1.20 萬億元。6 月末金融機構外匯貸款余額為2954 億美元，同比增長8.08%，上半年外匯各項貸款增加517 億美元，同比少增36 億美元。其中，6 月份外匯各項貸款增加372 億美元，同比多增358 億美元。本外幣并表后，6 月末金融機構本外幣各項貸款余額為39.76 萬億元，同比增長32.78%。上半年新增本外幣各項貸款7.72 萬億元，同比多增4.99萬億元。

　　從歷史上看，我國信貸余額同比增速也有過兩次局部最高點：第一次是 1985 至1987 年的高通脹期間。1984 年12 月，信貸余額同比增速高達33.10%，1986 年12 月為31.40%，此后逐漸下降。第二次是 1992 年至1996 年的高通脹期間。這期間，信貸余額同比增速持續高于35%。1996 年6 至8 月更是超過44%，此后逐漸回落。目前的信貸余額同比增速正在創造第三個局部最高點，6 月份信貸余額同比是30.44%，已經超過了1985 年至1987 年的最高點，接近1996 年初的水平。

　　因此總體上看，目前的流動性增長正在創第三次局部最高，這意味著目前的流動性是相當充足的。考慮到前兩次歷史高點對應的都是20%左右的通脹，因此目前的流動性充足有可能在兩三個季度之后帶來通脹壓力。我們認為，貨幣管理當局應當會預見到，流動性泛濫可能給明年帶來通脹的壓力，因此會對新增信貸進行適當的控制，下半年各月的當月新增信貸應該不會再像6 月份那樣高。保守預測下半年信貸余額增速將在 35%以上。

　　熱錢大舉涌入我國

　　根據央行的數據，2009 年6 月末，國家外匯儲備余額為21316 億美元，同比增長17.84%。上半年國家外匯儲備增加1856 億美元，同比少增 950億美元。6 月份外匯儲備增加421 億美元，同比多增302 億美元。然而，我們注意到6 月份的貿易順差只有82.4925 億美元，實際利用外商直接投資為89.6 億元，這意味著在當月新增的421 億美元外匯儲備中，可能有249 億美元是以熱錢的形式流入我國的。

　　我們計算的結果顯示，從 2008 年開始，熱錢大舉流出中國；2009 年3 月起，熱錢又開始流入中國。從數據上看，雖然在過去12 個月內，熱錢總流出規模遠遠大于流入規模，但是今年以來，已經流入熱錢663 億美元，并且呈加速流入的趨勢。2008年2月流入熱錢416.70億美元，4 月流入588.69億美元，是歷史單月流入最高的月份（推測當時熱錢流入的動機是避險），而2009 年4月以來，每月流入熱錢都在400 億美元以上，接近歷史最高，表明熱錢正在大規模涌入我國。（關于熱錢的計算方法，學術界存在很大的分歧，因此我們的計算也不可能是非常精確的，但是即使把最近三個月熱錢流入的規模打個對折，也有600多億美元，仍舊是一個相當大的數字）。

　　熱錢涌入助推股市房市

　　我們初步分析發現，熱錢的流出流入規模和幾種投資方向對應的收益率密切相關。大量的學術研究表明，熱錢流入和人民幣升值壓力、熱錢流入和A 股市場上漲、熱錢流入和房地產市場繁榮互為因果。因此就目前的情況來看，難以斷定人民幣未來將繼續2005-2008 年的緩慢升值態勢，因此熱錢流入主要是賭A 股市場上漲和房地產市場的繁榮，而這兩個市場的繁榮部分地是由流動性充足造成的。

　　我們預期未來半年，流動性將繼續保持充足，隨著經濟的全面復蘇，第三四季度上市公司業績將明顯好轉，中長期內A 股市場上漲的趨勢不變，房地產市場也將繼續好轉，因此熱錢將繼續大規模的涌入我國，這必將進一步推高股市和房市。對于目前經濟，我們認為已經到了全面復蘇或者全面上漲的階段，同時物價水平的環比上漲將會加速。因此資產資源類仍然是未來的投資主線，同時由于經濟全面復蘇，中游行業的利潤將超過市場預期。

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