⊙銀河證券研究所

　　一、全球經濟依稀見底，中國經濟U型反轉

　　作為全球經濟的風向標，美國經濟部分先行指標如采購經理指數、消費者信心指數以及房屋銷售等數據已經連續數月企穩回升，耐用消費品銷售、新屋開工數、獲批新屋建造數等指標也有企穩跡象，這可能預示美國經濟見底已不再遙遠。但是美國實體經濟的運行如制造業產能利用率、失業率等指標還在繼續惡化，這將制約居民收入增長，對未來消費的繼續回升構成壓制。除此之外，日本采購經理指數、消費者信心指數、家庭消費支出、出口金額等指標也已經見底回升跡象。然而，盡管美國和日本經濟已初現見底曙光，但是由于全球金融危機造成龐大的資產損失，美國家庭儲蓄率開始上升，全球過剩產能也難以在短期內消化，因此，我們預計發達國家的經濟復蘇之路還仍然遙遠、仍然崎嶇。

　　至于中國經濟，展望下半年，在基建投資和房地產投資的雙輪驅動下，三、四季度經濟增速將迅速提高，實現從“L”底部拐頭變為“U”型的轉化。但是經濟增速仍然難以回到2007年的高點，也即“U”型右側的高度仍然低于左側。因此，嚴格來說經濟走勢將介于“L”與“U”型之間。我們預測2009年下半年經濟增速將達到9.3%，全年將實現8.3%的經濟增長；全年投資增速達到38%，消費增速達到15%，出口增速為-15%，CPI 為-0.8%，工業增加值增速達到10%；預測2010年上半年GDP增長9.8%，CPI增長1.5%。

　　二、流動性總體保持充裕但變數顯著增加

　　1、國內流動性仍然充裕

　　下半年“保八”仍然是宏觀調控政策的首要目標，為避免經濟恢復的良好勢頭前功盡棄，下半年貨幣政策發生轉向的可能性非常小，從而維持國內流動性的總體充裕，當然為緩解流動性嚴重過剩格局貨幣政策可能會發生微調。我們認為，今年上半年依靠貨幣乘數大幅反彈推動貨幣供應量高速增長的格局將會改變，下半年新增信貸趨于正常水平，并將減緩貨幣乘數的反彈速度。經濟好轉與人民幣升值預期將吸引國際資本流入，從而擴大基礎貨幣供應，成為影響國內經濟貨幣供應量的重要因素。按照全年M2增長24%計算，M2增速與名義GDP增速之差會在16.5個百分點左右，多余貨幣供應將達到7.8萬億元左右，其中下半年多余流動性約為3.8萬億，全社會流動性仍然維持充裕局面。

　　2、股市資金供求波動顯著加大

　　下半年股市資金供應方面可能有四個方面的變化：一是由散戶推動轉變為基金投資者推動，二是國際資金流入可能會增加，三是部分產業資本可能從股市流出重新進入實業領域，四是收緊信貸嚴查違規入市資金可能帶來股市資金的分流。我們認為，基金投資者的行為是影響股市資金的主要因素，其余三個因素具有很高的不確定性，數量也難以估算，但可能也會給股市資金供應帶來較大影響。

　　而從股票供給來看，市場面臨的壓力也來自四方面：一是新股發行與再融資重啟，二是限售股解禁，包括股股改限售股和首發原股東限售股，三是創業板開閘，四是如果融資融券、股指期貨以及國際板的預期增強，也會對股市產生較大影響。

　　三、2009年上市公司盈利預測提高至15%

　　自去年10月份以來，分析師對滬深300指數成份股的業績預期快速下降，到2009年5月份以后才逐漸企穩，甚至略有回升。目前市場對滬深300成份股的業績預測同比增長17.8%，2010年同比增長19%。我們銀河證券研究所行業分析師對重點公司的業績預測較為樂觀，2009年預測增長29.2%，2010年增長17.6%。但剔除去年較為異常的金融、石油石化、電力、鋼鐵、有色、建筑和交通運輸等行業外，其余的一般性行業2009年凈利潤將增長18.8%，2010年預測增長16.4%。結合市場一致預期和銀河研究所行業分析師的預測，我們預計2009年全部上市公司凈利潤增速可能達到15%左右，較我們年度報告中的盈利預測提高8個百分點，而滬深300指數盈利增速可能在18%左右。綜合滬深300指數和銀河研究所行業分析師的預測，我們初步預測2010年盈利增速為18%。

　　四、暴漲暴跌vs泡沫常態化

　　1、下半年A股市場的震蕩將顯著加劇

　　從以往看，與成熟市場不同，A股市場呈現出典型的暴漲暴跌特征。行為金融學強調了人的非理性行為，由于投資者群體非理性的存在，使得股市經常處于暴漲暴跌過程中。在這方面，我國基金投資者的非理性行為最為典型。2007年下半年基金發行達到單只基金一天銷售超過400億元的熱度讓人瞠目，全年基金入市接近1.8萬億元。正是由于基金投資者近乎瘋狂的入市熱情，推動上證綜指達到6124點的歷史新高。反觀2009年1-5月，當股指暴跌后從1664點開始反彈時，基金投資者不但沒有加倉，反而出現凈贖回，當6月份股指開始出現泡沫特征后基金投資者才如夢方醒。近期基金發行升溫、老基金出現凈申購就是這種非理性的結果。

　　正是由于投資者行為的非理性，可能使下半年A股市場突破合理估值上下限。一方面，如果基金投資者的入市熱情得以持續甚至強化，下半年股指可能還會慣性上沖，直至突破合理估值范圍的上限；另一方面，一旦市場因意外因素出現調整后，投資者又可能出現非理性殺跌，而本輪反彈以來積累的獲利盤將加劇這種非理性下跌的程度，直至市場大幅調整跌破合理估值區間的下限。因此，從暴漲暴跌模型分析，下半年A股市場的震蕩可能會顯著加劇。

　　2、資產泡沫常態化

　　通過多種估值分析和國際比較分析，我們認為A股市場已經出現泡沫特征：DDM絕對估值顯示A股市場已經超過合理估值中樞——上證綜指2640點，滬深300指數2820點；PEG值1.5倍，表明目前的估值水平已經透支了未來的成長性；TTM PE中位數達到47倍，突出地顯示了A股市場的估值泡沫特征；而當前上市公司的ROE水平也不支持PB估值結果。A股市場確實已經偏離了內在價值，出現了估值泡沫。但由于流動性是2009年推升市場的重要力量，而下半年適度寬松的貨幣政策不會發生轉向，流動性充裕格局不會發生根本改變，因此，充裕的流動性可能使下半年的估值泡沫得以常態化。

　　3、歷史經驗表明下半年A股市場慣性上沖后或震蕩調整

　　我們研究了1998年亞洲金融危機之后我國政策、經濟和市場的變化，結果表明，危機暴發后政府的反周期政策會使股市反彈，股市反應基本與政策同步，此時經濟仍在下行之中；投資增速提高一段時間后，經濟才開始反彈，但由于后續投資不能跟上，投資增速下降導致經濟增速也開始下降，但股市調整早已開始。今年下半年盡管經濟企穩復蘇，但如果明年上半年投資明顯下降拖累經濟掉頭往下的話，則股市就有可能在今年提前反應。因此，歷史經驗預示下半年股市震蕩調整的可能性較大。

　　4、市場將以震蕩為主，中樞上移，幅度加大

　　對于下半年A股市場運行趨勢的影響因素，一方面是投資者行為的非理性容易導致市場暴漲暴跌，超出合理估值區間，另一方面是充裕的流動性使估值泡沫在一定時間常態化，這兩種力量的角逐所演繹的運行趨勢看似矛盾，其實可以達到對立統一：估值泡沫常態化決定了市場運行中樞上移，并高于合理估值點位，而暴漲暴跌模型的力量將使泡沫化的市場波動幅度加大。此外，國際市場的波動也可能會對A股市場帶來較大影響，而歷史經驗表明經濟復蘇期的股市經常會震蕩與波動。

　　因此，我們預計2009年下半年A股市場：由單邊上行格局變為區間大幅震蕩，投資風險增加，上證綜指核心運行區間為2500-3400點，波動中樞上移至2950點。

　　五、行業配置與股票組合

　　1、行業配置建議

　　超配：地產、銀行、證券、汽車、石化、煤炭、建筑建材、造紙、醫藥、食品飲料、商業、工程機械、高速公路等行業；標配：保險、電力、電氣設備、鋼鐵、家電、有色金屬、軍工、通信等；低配：旅游、農業、紡織服裝、傳媒、交通運輸、計算機等。

　　2、銀河證券十大金股

　　中國石化、中國神華、冀東水泥、青島啤酒、哈藥股份、中信證券、一汽轎車、金融街、中興通訊、豫園商城。

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