經過四個工作日與202家機構投資者的面對面詢價推介，通過對參與詢價的578家配售對象報價的簿記建檔，四川成渝高速公路股份有限公司(以下簡稱"四川成渝"或"公司")與保薦人(主承銷商)中國銀河證券最終確定四川成渝發行價格區間為3.25－3.60元/股，對應的市盈率區間為18.06倍至20倍。這一價格是在中國證監會新股發行體制改革后，在市場化詢價的基礎上，由投資者、發行人和保薦機構共同決定的，而價格決定的過程對市場參與各方更好認識市場化詢價機制有著舉足輕重的意義。

　　一、四川成渝定價過程回顧

　　四川成渝在7月3日獲得證監會核準發行批文，并于7月6日刊登招股意向書后，公司管理層分別于7月7日、8日、9日在深圳、上海、北京拜訪機構投資者，同來自202家大型機構投資者的超過500名代表進行面對面的交流，眾多大型投資機構對四川成渝回歸A股表現出了高度的熱情和關注，紛紛派出代表出席會議，與四川成渝管理層進行深入的交流；團體推介會的投資者參會熱情高漲，團體推介會現場座無虛席，到場人數超過預定人數，現場交流氣氛極為熱烈。此外，投資者還對四川成渝管理層表示高度的贊賞，管理層在路演中回答問題詳實準確，對公司業務熟悉，給投資者留下了非常深刻的印象，增強了投資者的投資信心。

　　1、預路演

　　在路演推介各階段中，預路演對于最終發行價格的確定最具實質性作用。本次預路演借鑒國外通行做法，采取一對一、一對多和午餐會的形式向詢價對象進行推介。三天共舉行了12場預路演推介會，其中管理層共舉行了9個"一對一"會議(包括3場午餐會)，3個團體推介會。總共會見了202家詢價對象，其中有55家基金公司、62家券商、21家財務公司、35家信托公司、17家QFII投資者和12家保險類投資者。在預路演推介會上，四川成渝高管及保薦人(主承銷商)與詢價對象就宏觀經濟、行業狀況、發展戰略、對外投資、公司治理及財務等相關問題進行了充分的交流和溝通。

　　2、價格區間簿記

　　在預路演暨初步詢價工作截止時間內，共有172家詢價對象管理的578家配售對象參與初步詢價，其中271只證券投資基金、24家財務公司、85只證券公司投資產品、41只信托產品、153只保險產品和4家QFII。

　　整體來看，578家詢價對象的配售對象報價范圍為2.8-6.0元/股。發行人和保薦人(主承銷商)根據詢價結果確定本次A股發行價格區間為人民幣3.25-3.60元/股，該價格區間對應四川成渝2008年經審計的扣除非經常性損益前后孰低的發行后攤薄市盈率為18.06-20倍，對應四川成渝2009年預測全面攤薄的市盈率為13-14.4倍(依據保薦人(主承銷商)分析師獨立研究報告，09年盈利預測值計算)。A股可比公司二級市場08年交易市盈率平均為21.18倍，09年預測市盈率均值為19.84倍。四川成渝價格區間對應的估值水平較A股可比公司有合理折扣。

　　二、詢價制度改革后新股發行所呈現的特點

　　新股發行制度改革《指導意見》中對單一賬戶申購上限的規定，以及更為市場化的發行定價制度等相關規定；不僅從整體上將影響新股申購一級市場中簽率和首日漲幅，從而影響新股申購的收益率；也從結構上影響申購收益的分配格局。

　　1、市場化定價，兩級市場定價差距將縮小

　　中國新股發行定價，在市場化詢價機制推出前，主要參考市盈率定價法，在中小板市場，發行市盈率介于10-50倍之間，平均不到30倍，確定一個參考價格，由保薦人安排具有詢價資格的各類機構投資者進行詢價，實際詢價結果不會和參考價格相差太遠，這就給一、二級市場價格差價留下了較大的空間，也帶來了較大的市場炒作風險。

　　新股發行制度進一步完善了詢價和申購的報價約束機制，詢價和配售制度變化利于市場化定價，縮小一、二級市場定價差距。發行定價市場化后，發行價格和市場同類公司估值水平會接近，從而發行價與詢價偏離度將大幅縮小，并通過降低新股發行抑價率來約束投資機構非理性報價。

　　2、單一賬戶申購限制，網上中簽率明顯上升

　　《指導意見》對網上單個申購賬戶設定上限，規定單一網上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一。因此，可以計算出其新股網上申購中簽率理應大大高于2008年滬深網上新股申購中簽率0.08%和0.46%的平均水平。

　　在新的制度向中小投資者傾斜的情況下，原先巨額資金追逐一、二級市場利差的行為會有所降溫，新股上市后的定價會趨于合理，一方面有利于市場化的定價機制，對A股的中長期發展有利；但同時新股上市帶來的估值引力也會有所降低，A股市場整體估值水平會趨于合理化，非理性抬升的動力會縮減。

　　3、一系列措施有利于減小二級市場波動

　　詢價方式市場化，將使得新股發行定價更加合理，并打破新股申購的"套利"神話。在初步詢價環節中以配售對象為單位，把價格申報和數量申報結合起來，打破IPO股票配售完全由申購資金量決定的現象。取而代之的是詢價中定價準確的機構獲配有權更高額度的股票，使股票二級市場價格由定價準確的機構決定，從而有效減小二級市場波動。

　　三、四川成渝發行價兼顧了市場參與各方的利益

　　1、發行價兼顧了兩地投資者的利益

　　按照09年6月30日收盤價及100港幣兌換88元人民幣計算，三家A+H公路上市公司的A股比H股均有一定溢價，其中皖通高速和寧滬高速溢價率分別為39.58%和26.82%，深高速A股較H股有超過81.08%的溢價率，綜合來看，A+H股收費公路上市公司的A股價格相對于H股的平均溢價率為49.16%。

　　從A股和H股市場對A+H公司的估值水平來看，恒生指數公司在2007年7月9日推出的恒生AH溢價指數可以度量同在內地與香港上市的公司A股相對H股的溢價或折讓。平均來看，在內地資本市場與香港資本市場成熟度、市場流動性、兩地股權風險溢價水平及定價機制存在差異的情況下，AH股長期保持溢價狀態，恒生AH溢價指數在2008年年初一度達到213.47的最高點，其后逐步回落，但即使在最低水平，該指數也沒有跌破100。統計顯示，57只AH股歷史平均溢價率大約在30%至35%之間，并且還存在進一步擴大的趨勢。

　　3.6元/股的發行價格區間上限較四川成渝H股在價格區間確定日－2009年7月13日收盤價、前1周、2周的均價分別有29.03%、26.32%和24.57%的溢價，溢價幅度合理，既降低新股發行抑價率，又兼顧了兩地投資者的利益。

　　2、平衡了一級市場和二級市場投資者的需求和利益

　　截至定價日，A股上市高速公路類公司08年市盈率平均為21.18倍，09年平均市盈率為19.84倍。

　　3.6元/股的發行價格區間上限對應的07、08和09年發行后市盈率分別為22.5倍、20倍和14.4倍，相比A股高速公路上市公司的平均市盈率水平有合理的折扣。

　　考慮到四川成渝作為中國最具增長潛力的高速公路公司，其規模、效率、盈利能力等均好于現有的A股高速公路上市公司，四川成渝A股上市后有望表現良好。

　　3、能夠滿足投資者結構多元化的要求

　　從投資者類別來看，基金公司共有271個配售對象，意向認購164.5億股，占簿記總需求的39.0%；保險公司有153個配售對象，意向認購111.3億股，占簿記總需求的26.4%；其他類別投資者有154個配售對象，意向認購146.45億股，占簿記總需求的34.6%。基金、證券公司、財務公司、信托公司、保險公司和QFII等六類詢價對象均可以獲得一定數量股票的配售，能夠滿足投資者結構多元化的要求。

　　四、市場化詢價機制對投資銀行提出了新的要求

　　證監會此次發行制度改革傳達出了加強新股發行市場化的強烈信號，包括考慮賦予投資銀行配售權和加入存量發行等制度安排均成為可能。

　　在新發行制度下，資本市場定價權、發言權將成為各家投行最高競爭目標。投行的核心作用是為企業實現價值、為投資者創造價值，從而贏得投行自身的生存與發展空間。投行的最高境界就是深刻理解企業與市場，以高質量的市場研究、估值定價能力和對投資者的影響力為客戶提供服務。為實現這一點，投行要在現有基礎上改變項目工作流程和人員配置，注重對企業價值發現，推動高質量的證券研究、精確的數據支持、立足于全球化的行業研究、市場估值理論創新等；同時也要注重個性化的公司估值研究以及全方位的金融創新研究等，在估值技術層面上與對投資者的引導方面取得對資本市場定價發言權與相當影響力，從而體現出投行的核心競爭力。

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