——專訪四川成渝董事長唐勇先生

　　白峰

　　

　　四川成渝是中國證監(jiān)會自2008年10月暫停新股發(fā)行至今重啟新股發(fā)行后滬市第一股，由于四川成渝又是一家H股回歸A股公司，這就注定了四川成渝的本次發(fā)行更具有標(biāo)桿意義。

　　中國證監(jiān)會于2009年6月10日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，并于2009年6月11日起正式施行。詢價(jià)制度的改革以及市場化定價(jià)，是新股發(fā)行制度改革的一個(gè)重點(diǎn)。

　　針對四川成渝本次發(fā)行詢價(jià)情況以及新股發(fā)行制度的實(shí)施情況，筆者對四川成渝董事長唐勇先生進(jìn)行了專訪。

　　筆者：唐董事長，廣大中小投資者都很關(guān)注四川成渝本次發(fā)行詢價(jià)及確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間的過程，能否請您介紹一下相關(guān)情況？

　　唐勇：四川成渝本次發(fā)行初步詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間為3.25元/股～3.60元/股，對應(yīng)的每股市盈率為15.48倍至17.15倍（按發(fā)行前總股本計(jì)算）。這次機(jī)構(gòu)投資者申購非常踴躍，報(bào)價(jià)不低于本次發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限的有效報(bào)價(jià)對應(yīng)的申購數(shù)量之和為3,791,780萬股，累計(jì)認(rèn)購倍數(shù)為253倍。

　　四川成渝本次發(fā)行初步詢價(jià)期間為2009年7月7日至2009年7月10日，共有172家詢價(jià)對象管理的555家配售對象進(jìn)行申報(bào)，總體申購數(shù)量為4,222,420萬股。

　　本次555家配售對象報(bào)價(jià)的全部區(qū)間為2.80元/股～6.00元/股，配售對象申報(bào)筆數(shù)和申購數(shù)量較為密集區(qū)域集中在3.89元/股～4.05元/股，共有225家配售對象共申報(bào)1,095,130萬股，占配售對象總數(shù)的40.54%，占申報(bào)股數(shù)總額的25.94%。但四川成渝與主承銷商銀河證券考慮到公司屬于H股回歸A股公司，綜合公司H股二級市場市盈率和A 股市場同類型公司二級市場市盈率及公司未來成長趨勢，為給予A股市場投資者更多的參與機(jī)會以及更多的共享公司發(fā)展成果的機(jī)會，同時(shí)使A股上市后擁有一個(gè)長期穩(wěn)定良好的價(jià)格走勢，擬確定本次發(fā)行價(jià)格區(qū)間為3.25元/股～3.6元/股，該價(jià)格區(qū)間下限對應(yīng)的累計(jì)申報(bào)數(shù)量為4,076,120萬股，累計(jì)認(rèn)購倍數(shù)為272倍；該價(jià)格區(qū)間上限對應(yīng)的累計(jì)申報(bào)數(shù)量為3,791,780萬股，累計(jì)認(rèn)購倍數(shù)為253倍。

　　筆者：請問您認(rèn)為這次四川成渝初步詢價(jià)區(qū)間是否公允體現(xiàn)了公司的價(jià)值？

　　唐勇：我們認(rèn)為四川成渝本次發(fā)行價(jià)格公允地反映了我們公司的內(nèi)在價(jià)值，本公司主承銷商銀河證券的投資價(jià)值研究報(bào)告給出了四川成渝的合理估值區(qū)間為4.2元/股～4.92元/股，該估值區(qū)間上限較3.6元/股的發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限溢價(jià)36.67%。結(jié)合目前可比公司二級市場市盈率水平有了一定幅度的提高以及四川成渝未來發(fā)展情況，在目前市場條件下，市場投資者可以獲得較好的盈利空間。

　　四川成渝擁有的高速公路資產(chǎn)都是四川省內(nèi)盈利前景頗佳的高速公路資產(chǎn)，也是國內(nèi)最具成長能力和發(fā)展前景的高速公路公司之一，四川成渝具有明顯的投資優(yōu)勢。主要表現(xiàn)為：

　　1、旗下高速公路均為四川省內(nèi)的重要干線公路，地理位置優(yōu)越，隨著四川省及周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，車流量增長前景看好。

　　2、在這次路演的過程中，機(jī)構(gòu)投資者對四川省路網(wǎng)建設(shè)的前景達(dá)成了共識，認(rèn)為四川成渝2008年在多種不利因素影響下，仍然表現(xiàn)了正增長，是令人振奮的，未來四川省路網(wǎng)會進(jìn)一步完善，將導(dǎo)致四川成渝業(yè)績的爆發(fā)性增長。

　　3、優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)收購將為四川成渝業(yè)績增長打開持續(xù)上升的空間，不斷提升公司的內(nèi)在價(jià)值和估值水平。

　　4、四川成渝已承諾未來每年分紅的數(shù)額不少于當(dāng)年可分配利潤的40%，將為投資者帶來除資本利得以外穩(wěn)定可期的收益。

　　5、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整將使公司業(yè)績突破性增長。

　　目前四川成渝旗下高速公路計(jì)重收費(fèi)實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)均為0.06元/噸·公里，為計(jì)重標(biāo)準(zhǔn)的8折。自2010年10月1日后，四川省將取消對計(jì)重收費(fèi)的折扣，回復(fù)0.075元/噸·公里的正常標(biāo)準(zhǔn)，屆時(shí)四川成渝的通性費(fèi)收入有望再額外增長10%以上，凈利潤有望多增長25%至30%。

　　筆者：結(jié)合四川成渝本次發(fā)行初步詢價(jià)情況，您如何評價(jià)新股發(fā)行制度？

　　唐勇：新的發(fā)行制度堅(jiān)持新股發(fā)行定價(jià)的市場化改革方向，注重培育市場自身的約束機(jī)制，推動(dòng)發(fā)行人、投資者、主承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，進(jìn)一步促進(jìn)了新股定價(jià)的市場化。

　　根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》的有關(guān)要求，四川成渝和銀河證券向詢價(jià)對象進(jìn)行了路演推介，詢價(jià)對象通過認(rèn)真閱讀投資價(jià)值研究報(bào)告、與我公司進(jìn)行現(xiàn)場交流等多種方式，對我公司的經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況以及發(fā)展前景等方面進(jìn)行了充分了解，在此基礎(chǔ)之上，對我公司做出了合理估值，并根據(jù)估值情況進(jìn)行了初步詢價(jià)報(bào)價(jià)。根據(jù)指導(dǎo)意見的要求，詢價(jià)對象在報(bào)價(jià)的同時(shí)，需要申報(bào)擬申購數(shù)量，而該申購數(shù)量將對其網(wǎng)下申購具有約束性。因此，詢價(jià)對象的報(bào)價(jià)較之以往更加真實(shí)、合理。本次四川成渝新股定價(jià)正是在詢價(jià)對象真實(shí)報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是市場化定價(jià)的體現(xiàn)。

　　在四川成渝本次路演過程中，我們也聽到極少數(shù)意見，即認(rèn)為H股公司發(fā)行A股定價(jià)不應(yīng)該超過其H價(jià)格。但是眾多詢價(jià)對象和其他很多證券業(yè)專業(yè)人士認(rèn)為：在A+H兩地上市的三家高速公路公司中，A+H股不僅沒有折價(jià)，而是普遍出現(xiàn)溢價(jià)。三家公司溢價(jià)幅度各有不同。其中，深高速溢價(jià)最高，幅度達(dá)到92%；寧滬高速溢價(jià)最低，為25%。作為穩(wěn)定收益類資產(chǎn)的高速公司，H股投資者注重的是公司的分紅，分紅率是H股高速公司估值的關(guān)鍵因素。在H股市場上，分紅率越高，對應(yīng)的PE估值越高；而A股公路公司估值的標(biāo)準(zhǔn)具有多樣性，投資者既注重公司本身的成長性，同時(shí)也注重分紅率。因此，在A股市場，較高成長性和分紅均能獲得較高的PE估值。四川成渝在未來3-5年內(nèi)受益于路網(wǎng)完善效應(yīng)和未來優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)收購計(jì)劃將保持遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的高速增長，正是公司的高成長性使得絕大多數(shù)參與四川成渝詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的申購報(bào)價(jià)遠(yuǎn)高于H股股價(jià)。

　　在本次四川成渝新股定價(jià)過程中，中國證監(jiān)會淡化了窗口指導(dǎo)，四川成渝新股發(fā)行定價(jià)是新股發(fā)行體制改革的成果體現(xiàn)。

　　筆者：在四川成渝本次初步詢價(jià)過程中，您怎么看待國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)？

　　唐勇：中國資本市場歷經(jīng)十多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國，其規(guī)模不斷壯大，制度不斷完善，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和投資者不斷成熟，已經(jīng)逐步成長為一個(gè)在法律制度、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等各方面與國際普遍公認(rèn)原則基本相符的資本市場。中國資本市場的發(fā)展，推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)體制和社會資源配置方式的市場化變革，是中國經(jīng)濟(jì)逐漸從計(jì)劃體制向市場體制轉(zhuǎn)型過程中最為重要的成就之一。

　　隨著國內(nèi)資本市場的逐漸成熟和市場化改革的不斷推進(jìn)，特別是本次發(fā)行機(jī)制改革后，市場的力量得以充分發(fā)揮，機(jī)構(gòu)投資者的能力也得以充分體現(xiàn)。

　　四川成渝本次發(fā)行A股票，發(fā)行價(jià)格初步詢價(jià)結(jié)果是反映了機(jī)構(gòu)投資者的真實(shí)意愿的。A股市場機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展、鍛煉，已經(jīng)成長為具有相當(dāng)研究能力和定價(jià)能力，且理性考慮風(fēng)險(xiǎn)、收益和成本的市場參與者。這些機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)歷了A股市場的多次波動(dòng)，經(jīng)歷了多年的市場選擇，一定是具有一定研究能力、定價(jià)能力和投資能力的機(jī)構(gòu)投資者才能在激烈的市場競爭中生存下來，進(jìn)一步成為市場的主流。很多機(jī)構(gòu)投資者可以說在研究基本面等方面是非常用心的，加上多年的積累，很多機(jī)構(gòu)投資者對我們國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、各種國際國內(nèi)重大事件對我國市場的影響，以及對行業(yè)、上市公司和擬上市公司的了解很深入，對行業(yè)和公司的發(fā)展歷史、核心競爭力、發(fā)展前景的理解也很深刻。就拿我們四川成渝的例子來說，自公司去年刊登了預(yù)披露的招股說明書（申報(bào)稿）后，就有多家機(jī)構(gòu)投資者到公司調(diào)研，可以說四川成渝進(jìn)入A股市場機(jī)構(gòu)投資者研究的視野已經(jīng)提前在公司上市之前有超過1年的時(shí)間了。前段時(shí)間公司管理層在深圳、上海、北京三地進(jìn)行了路演，同更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了一對多和一對一的交流，我們發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)投資者對高速公路行業(yè)的了解很細(xì)，大到對行業(yè)政策、行業(yè)格局，小到通行業(yè)務(wù)成本的主要構(gòu)成、高速公路建設(shè)的成本、建設(shè)和經(jīng)營中各種可能的難點(diǎn)都非常熟悉。可以說，公司在與機(jī)構(gòu)投資者交流的過程中，既能感受到投資者的熱情，更多的是感受到機(jī)構(gòu)投資者理性的分析、研究和審慎的決策。

　　四川成渝作為A股新股發(fā)行制度改革之后的第一只擬在上海證券交易所上市的股票。可以說改革之后的新股發(fā)行制度保證了機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)是在他們審慎研究之后真實(shí)意愿的表達(dá)。機(jī)構(gòu)投資者在初次詢價(jià)申報(bào)價(jià)格的時(shí)候，必須申報(bào)申購數(shù)量。我們公司管理層體會，實(shí)際上機(jī)構(gòu)投資者在初次詢價(jià)申報(bào)時(shí)就已經(jīng)經(jīng)過理性的考慮了。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)（對應(yīng)一定的申購數(shù)量）如果高于最終確定的詢價(jià)結(jié)果區(qū)間的下限，那在累積投標(biāo)詢價(jià)階段，該機(jī)構(gòu)投資者必須申購超過（至少是等于）初次申報(bào)價(jià)格時(shí)對應(yīng)數(shù)量的股票。也就是說，機(jī)構(gòu)投資者在初次申報(bào)時(shí)，實(shí)際上就已經(jīng)準(zhǔn)備好按照他們報(bào)出的價(jià)格和數(shù)量，拿出真金白銀來進(jìn)行下一步的累積投標(biāo)詢價(jià)了。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者初步詢價(jià)時(shí)的申報(bào)是通過網(wǎng)上申報(bào)完成的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和主承銷商能夠?qū)崟r(shí)地看到，并且，如果要更改，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是可以實(shí)時(shí)看到的，機(jī)構(gòu)投資者也需要做出更改的解釋，因此，機(jī)構(gòu)投資者必定是在經(jīng)過審慎地研究考慮之后才給出報(bào)價(jià)。

　　四川成渝自2008年6月27日通過發(fā)審會后至今，A股市場研究機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者多次到四川成渝進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，他們對國內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異、高速公路行業(yè)發(fā)展區(qū)域差異非常了解并作出了詳細(xì)研判，認(rèn)同了西部高速公路發(fā)展的潛力和前景，認(rèn)為四川成渝在未來3-5年內(nèi)受益于路網(wǎng)完善效應(yīng)和未來優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)收購計(jì)劃將保持持續(xù)高速增長。

　　筆者：四川成渝本次首次公開發(fā)行A股，發(fā)行價(jià)格初步詢價(jià)區(qū)間高于公司近期的H股交易價(jià)格。作為公司的管理層，您對此怎么看？

　　唐勇：我首先感謝A股市場的投資者對我們公司的認(rèn)同。實(shí)際上，作為四川成渝的管理層，我們并不是認(rèn)為本次發(fā)行價(jià)格定得越高越好。四川成渝是一家在H股市場上市時(shí)間接近12年的公司，公司在H股市場的市場形象一直很好，我們希望公司回歸A股之后，同樣能夠與A股市場投資者保持良好的關(guān)系，樹立穩(wěn)健、良好的資本市場形象，這樣才有利于公司未來發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施能夠得到資本市場認(rèn)同和支持。四川成渝作為A股新股發(fā)行制度改革之后的第一只擬在上海證券交易所上市的股票，我們希望本次發(fā)行價(jià)格能真正反映市場投資人的認(rèn)同。

　　昨天，我們從《上海證券報(bào)》、《中國證券報(bào)》刊登的平安證券交通運(yùn)輸研究小組的《四川成渝A股發(fā)行價(jià)或超港股》中看到，上海證券、渤海證券、中投證券、安信證券、國泰證券、申萬證券、中信證券、東方證券普遍認(rèn)為，四川成渝A股股價(jià)的合理股價(jià)區(qū)間為4.23至5.01元，對應(yīng)2009年市盈率為16.9至19.8倍。同時(shí)，各大券商對四川成渝的平均詢價(jià)區(qū)間為3.42至4.00元之間，高于7月10日四川成渝港股的收盤價(jià)3.22港元。我們認(rèn)為四川成渝本次發(fā)行定價(jià)超過H股股價(jià)是市場化詢價(jià)的合理結(jié)果。

　　我們統(tǒng)計(jì)了截至2009年7月10日的交易數(shù)據(jù)，除去近期處于停牌中的東方航空以外， A股較H 股的平均溢價(jià)為123.69%，最高溢價(jià)高達(dá)576.65%。這說明A股較H 股溢價(jià)是一個(gè)普遍現(xiàn)象，而造成這一現(xiàn)象的原因不是公司個(gè)體的差異，而在于境內(nèi)、境外兩個(gè)市場所處的環(huán)境、投資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及制度不同。我們認(rèn)為，如果一家公司在H股市場被低估，而它回歸A股市場首次公開發(fā)行定價(jià)如果被強(qiáng)行限定于不高于H股股價(jià)，既沒有真正體現(xiàn)市場化定價(jià)的原則，也可能為新股上市惡意炒作埋下伏筆。

　　由于地域和市場差異原因，四川成渝H股投資者對公司的了解和認(rèn)同相對于A股機(jī)構(gòu)投資者不存在優(yōu)勢。即便如此，香港主流的研究機(jī)構(gòu)對四川成渝的投資價(jià)值還是給出了較高的評價(jià)的，比如麥格理在香港市場的研究機(jī)構(gòu)，近期對四川成渝給出的H股預(yù)期價(jià)格為4.70港元（約合人民幣4.14元），遠(yuǎn)高于四川成渝本次確定的新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間3.25元至3.60元/股。

　　筆者：您剛才提到了A股市場和H股市場的差異，那作為一家在H股市場上市已經(jīng)接近12年的公司的董事長，您對A股市場和H股市場的差異是怎么看的呢？

　　唐勇：截至今年7月，在現(xiàn)有48家H+A股公司中，存在A股價(jià)格與H股價(jià)格倒掛的僅剩一家，且H股比A股價(jià)格僅高出2%。A股對比H股全線溢價(jià)的情況似乎很快就要成為現(xiàn)實(shí)。這是A股市場和H股市場差異具體表象，要探究其差異存在的原因，我想這是值得廣大市場參與者，甚至是學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)來研究的，在這里我只談?wù)剛�(gè)人的觀點(diǎn)。首先，兩個(gè)市場的市場結(jié)構(gòu)和開放程度是不一樣的。香港是國際資本市場的重要組成部分，是一個(gè)自由投資的市場，世界經(jīng)濟(jì)和金融形勢的影響會更快地傳導(dǎo)給香港市場，能夠影響金融產(chǎn)品市場表現(xiàn)的因素更加復(fù)雜；同時(shí)香港市場金融產(chǎn)品的種類更多，匯市、衍生品市場同樣是開放的，金融市場之間相互影響的因素也是存在的，因此投資者對風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度較高。另一方面香港市場很多市場參與者（包括我們公司H股的股東）來自于世界各地，由于地域差異，對內(nèi)地公司的了解有時(shí)不如A股市場投資者那么充分。拿四川成渝來舉例子，A股機(jī)構(gòu)投資者對國內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異、高速公路行業(yè)發(fā)展區(qū)域差異非常了解，這也使得各機(jī)構(gòu)能認(rèn)同西部高速公路發(fā)展的潛力和前景，認(rèn)同四川成渝受益于路網(wǎng)完善效應(yīng)和未來優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)收購計(jì)劃帶來的增長預(yù)期，而H股投資者對四川成渝的了解和認(rèn)同相對于A股投資者不存在優(yōu)勢。

　　(公司巡禮)

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