平安證券交通運輸研究小組

　　7月10日，四川成渝A股發(fā)行的初步詢價結(jié)束。作為實行市場化詢價制度的首支大盤股，以往IPO發(fā)行中A-H股折價情況是否再現(xiàn)，已成為市場關(guān)注的焦點。通過研究我們發(fā)現(xiàn)，四川成渝A股發(fā)行價超過港股的可能性較大。

　　一、A、H公路股定價機制不同

　　目前，在A-H兩地上市的三家高速公路公司中，A-H股不僅沒有折價，而是普遍出現(xiàn)溢價。三家公司溢價幅度各有不同。其中，深高速溢價最高，幅度達到92%；寧滬高速溢價最低，僅為25%。

　　圖表 1 高速公路公司A-H溢價情況一覽表

　　H股價(HK$) H股人民幣折算價(￥) A股(￥) A-H溢價

　　寧滬高速 5.91 5.21 6.51 25%

　　深圳高速 3.69 3.25 6.23 92%

　　皖通高速 4.39 3.87 5.88 52%

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，2009年7月10日收盤價

　　三個公司之間，A-H溢價差異較大，說明A-H股溢價比不具有參考性。事實上，三家高速公路公司A-H股溢價差異反映出A、H公路股定價機制的不同。

　　作為穩(wěn)定類資產(chǎn)的高速公司，H股投資者注重的是公司的分紅，分紅率是H股高速公司估值的關(guān)鍵因素。在H股市場上，分紅率越高，對應(yīng)的PE估值越高；而A股公路公司估值的標準具有多樣性，投資者既注重公司本身的成長性，同時也注重分紅率。因此，在A股市場，較高成長性和分紅均能獲得較高的PE估值。

　　圖表 2 高速公路公司在A、H市場的不同估值

　　PE(H股) PE(A股) 分紅率

　　寧滬高速 16.3 20.3 85%

　　深高速 12.5 24.0 52%

　　皖通高速 10.5 15.9 55%

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　以深高速為例，由于A股市場看好清連高速改造后給公司業(yè)績帶來飛躍性成長，因此可以在A股市場獲得高達24倍的PE。而在H股市場上，其估值接近于同等分紅水平的皖通高速；而寧滬高速則因其高分紅，可以同時在A股和H股市場上獲得較高的估值。

　　二、四川成渝是國內(nèi)未來3年成長性最高的公路公司

　　正是因為A股投資者愿意給高成長的公司給與更高的估值，四川成渝在A股市場上獲得PE估值高于行業(yè)平均水平。

　　圖表 3 各大機構(gòu)評估四川成渝A股的合理股價區(qū)間

　　合理股價區(qū)間(元) 對應(yīng)2009年P(guān)E

　　上海證券 4.15-5.07 16.6-20.3

　　長江證券 4.50 18.0

　　渤海證券 4.00-4.5 16.0-18.0

　　中投證券 4.42-5.2 17.7-20.8

　　安信證券 4.20-4.70 16.8-18.8

　　國泰證券 4.50-5.50 18.0-22.0

　　申萬證券 4.68-5.20 18.7-20.8

　　中信證券 4.40-5.40 17.6-21.6

　　東方證券 3.49-4.51 14.0-18.0

　　平均 4.23-5.01 16.9-19.8

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　從目前出具的價值投資報告來看，各大券商普遍認為，公司A股股價的合理股價區(qū)間為4.23-5.01元，對應(yīng)2009年市盈率為16.9-19.8倍，高于A股高速公路公司2009年16.5的水平。這充分反映出A股市場對四川成渝高速成長前景的看好。

　　就公路公司而言，通常情況下，通行費收入增長的速度大致與GDP的增速保持一定的系數(shù)關(guān)系，這個系數(shù)的值一般為1.2-1.4之間。也就是說，對應(yīng)9%的GDP增長，高速公司收入的復(fù)合增長通常穩(wěn)定在10%-13%之間。

　　圖表 4 歷史上高速公路貫通效應(yīng)帶來的增長顯著

　　貫通路段 時間 受益高速路段 復(fù)合增長

　　福建高速 福泉高速 2000年 泉夏高速 17%

　　贛粵高速 昌泰高速 2003年 昌樟昌傅高速 34%

　　數(shù)據(jù)來源：平安證券

　　從歷史上看，高速公司收入增長超過這個系數(shù)區(qū)間往往來源于特定事件。比較典型的特定事件一般為三種：

　　1、收費基準的提高，如2004-2008年，全國各省先后實施計重收費，提高了對貨車的收費標準。

　　2、貫通效應(yīng)，即高速公路延長段的貫通，帶來車流量高速增長。如2000年福建高速和2003年贛粵高速的貫通效應(yīng)，相應(yīng)高速公路復(fù)合增長均超過18%。

　　3、收購優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，如贛粵高速2005-2007年持續(xù)路產(chǎn)收購。

　　在未來三年，四川成渝將集三種特定事件于一身。根據(jù)四川省交通廳、省物價局計重收費延期文件，四川省高速公路對貨車的收費基準將由現(xiàn)行的0.06元/噸/公里恢復(fù)到0.075元/噸/公里，貨車收費基準提高25%；按四川省交通規(guī)劃，成南、成雅、成樂等路段延伸段將相繼在2009年-2010年貫通；而根據(jù)公司A股招股說明書，公司將爭取在2011年完成對成南高速和遂渝高速的收購。

　　圖表 5 未來3年四川成渝集高成長特定事件于一身

　　收費基準提高時間 事件

　　2009年10月 四川計重收費8折優(yōu)惠取消

　　貫通效應(yīng) 時間貫通路段 受益高速公路

　　2009年底 滬蓉國道 成南高速

　　2010年底 雅攀高速 成雅高速

　　2010年底 樂宜高速 成樂高速

　　資產(chǎn)收購 時間 收購路段

　　2010年-2011年 成南高速、遂渝高速

　　數(shù)據(jù)來源：平安證券

　　根據(jù)我們的測算，考慮成南高速收購?fù)瓿桑�公司業(yè)績復(fù)合增長將達到18%。假設(shè)15%的西部優(yōu)惠稅率在2010年以后繼續(xù)保持，公司業(yè)績復(fù)合增長將超過25%，其成長性將超過深高速。

　　三、略超H股是市場化詢價的合理結(jié)果

　　各大券商的平均詢價區(qū)間為3.42-4.00元之間，高于7月10日四川成渝港股的收盤價3.22港元。如果最終成渝高速IPO發(fā)行價略超H股，我們認為這是市場化詢價的合理結(jié)果。

　　圖表 6 各大機構(gòu)對四川成渝A股的詢價區(qū)間

　　詢價區(qū)間(元) 對應(yīng)PE

　　上海證券 3.92-4.63 15.7-18.5

　　渤海證券 3.60-4.30 14.4-17.2

　　中投證券 3.38-3.90 13.5-15.6

　　安信證券 3.50-3.90 14.0-15.6

　　國泰證券 3.60-4.30 14.4-17.2

　　申萬證券 3.28-3.64 13.1-14.6

　　中信證券 3.10-3.50 12.4-14.0

　　東方證券 2.97-3.83 11.9-15.3

　　平均 3.42-4.00 13.7-16.0

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　1、一、二級市場溢價合理，約為24%-25%

　　根據(jù)各券商的價值投資報告，四川成渝A股合理價格位于4.23-5.01元之間。如果發(fā)行價最終在3.42-4.00元之間，則一、二級市場的溢價約為24%-25%之間，遠低于原來動則100%溢價幅度。而降低一、二級市場的溢價幅度，是此次詢價制度市場化改革的重要目標之一。從這個角度來說，市場化詢價制度改革在四川成渝公司上試行是成功的。

　　2、詢價區(qū)間是行業(yè)分析師對行業(yè)特色和市場估值綜合理解的結(jié)果

　　從某種角度上來說，此次詢價制度改革是在考驗行業(yè)分析師對行業(yè)特色和公司價值的把握。在新的詢價制度下，行業(yè)分析師出具的價值分析報告成為各大機構(gòu)詢價的最重要的依據(jù)。各大券商詢價的平均區(qū)間正是反映出整個A股市場對四川成渝公司價值的理解。

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