四川成渝A股發行價或超港股
■ 平安證券交通運輸研究小組
7月10日，四川成渝A股發行的初步詢價結束。作為實行市場化詢價制度的首支大盤股，以往IPO發行中A-H股折價情況是否再現，已成為市場關注的焦點。通過研究我們發現，四川成渝A股發行價超過港股的可能性較大。
一、A、H公路股定價機制不同
目前，在A-H兩地上市的三家高速公路公司中，A-H股不僅沒有折價，而是普遍出現溢價。三家公司溢價幅度各有不同。其中，深高速溢價最高，幅度達到92%；寧滬高速溢價最低，僅為25%。
圖表 1 高速公路公司A-H溢價情況一覽表
H股價（HK$）
H股人民幣折算價（￥）
A股（￥）
A-H溢價
寧滬高速
5.91
5.21
6.51
25%
深圳高速
3.69
3.25
6.23
92%
4.39
3.87
5.88
52%
數據來源：Wind，2009年7月10日收盤價
三個公司之間，A-H溢價差異較大，說明A-H股溢價比不具有參考性。事實上，三家高速公路公司A-H股溢價差異反映出A、H公路股定價機制的不同。
作為穩定類資產的高速公司，H股投資者注重的是公司的分紅，分紅率是H股高速公司估值的關鍵因素。在H股市場上，分紅率越高，對應的PE估值越高；而A股公路公司估值的標準具有多樣性，投資者既注重公司本身的成長性，同時也注重分紅率。因此，在A股市場，較高成長性和分紅均能獲得較高的PE估值。
圖表 2 高速公路公司在A、H市場的不同估值
PE（H股）
PE（A股）
分紅率
寧滬高速
16.3
20.3
85%
深高速
12.5
24.0
52%
皖通高速
10.5
15.9
55%
數據來源：Wind
以深高速為例，由于A股市場看好清連高速改造后給公司業績帶來飛躍性成長，因此可以在A股市場獲得高達24倍的PE。而在H股市場上，其估值接近于同等分紅水平的皖通高速；而寧滬高速則因其高分紅，可以同時在A股和H股市場上獲得較高的估值。
二、四川成渝未來3年具備高成長性
正是因為A股投資者愿意給高成長的公司給予更高的估值，四川成渝在A股市場上獲得PE估值高于行業平均水平。
圖表 3 各大機構評估四川成渝A股的合理股價區間
合理股價區間（元）
對應2009年PE
上海證券
4.15-5.07
16.6-20.3
4.50
18.0
渤海證券
4.00-4.5
16.0-18.0
中投證券
4.42-5.2
17.7-20.8
安信證券
4.20-4.70
16.8-18.8
國泰證券
4.50-5.50
18.0-22.0
申萬證券
4.68-5.20
18.7-20.8
4.40-5.40
17.6-21.6
東方證券
3.49-4.51
14.0-18.0
平均
4.23-5.01
16.9-19.8
數據來源：Wind
從目前出具的價值投資報告來看，各大券商普遍認為，公司A股股價的合理股價區間為4.23-5.01元，對應2009年市盈率為16.9-19.8倍，高于A股高速公路公司2009年16.5的水平。這充分反映出A股市場對四川成渝高速成長前景的看好。
就公路公司而言，通常情況下，通行費收入增長的速度大致與GDP的增速保持一定的系數關系，這個系數的值一般為1.2-1.4之間。也就是說，對應9%的GDP增長，高速公司收入的復合增長通常穩定在10%-13%之間。
圖表 4 歷史上高速公路貫通效應帶來的增長顯著
貫通路段
時間
受益高速路段
復合增長
福泉高速
2000年
泉夏高速
17%
昌泰高速
2003年
昌樟昌傅高速
34%
數據來源：平安證券
從歷史上看，高速公司收入增長超過這個系數區間往往來源于特定事件。比較典型的特定事件一般為三種：
1、收費基準的提高，如2004-2008年，全國各省先后實施計重收費，提高了對貨車的收費標準。
2、貫通效應，即高速公路延長段的貫通，帶來車流量高速增長。如2000年福建高速和2003年贛粵高速的貫通效應，相應高速公路復合增長均超過18%。
3、收購優質路產，如贛粵高速2005-2007年持續路產收購。
在未來三年，四川成渝將集三種特定事件于一身。根據四川省交通廳、省物價局計重收費延期文件，四川省高速公路對貨車的收費基準將由現行的0.06元/噸/公里恢復到0.075元/噸/公里，貨車收費基準提高25%；按四川省交通規劃，成南、成雅、成樂等路段延伸段將相繼在2009年-2010年貫通；而根據公司A股招股說明書，公司將爭取在2011年完成對成南高速和遂渝高速的收購。
圖表 5 未來3年四川成渝集高成長特定事件于一身
收費基準提高
時間
事件
2009年10月
四川計重收費8折優惠取消
貫通效應
時間
貫通路段
受益高速公路
2009年底
滬蓉國道
成南高速
2010年底
雅攀高速
成雅高速
2010年底
樂宜高速
成樂高速
資產收購
時間
收購路段
2010年-2011年
成南高速、遂渝高速
數據來源：平安證券
根據我們的測算，考慮成南高速收購完成，公司業績復合增長將達到18%。假設15%的西部優惠稅率在2010年以后繼續保持，公司業績復合增長將超過25%，其成長性將超過深高速。
三、略超H股是市場化詢價的合理結果
各大券商的平均詢價區間為3.42-4.00元之間，高于7月10日四川成渝港股的收盤價3.22港元。如果最終成渝高速IPO發行價略超H股，我們認為這是市場化詢價的合理結果。
圖表 6 各大機構對四川成渝A股的詢價區間
詢價區間（元）
對應PE
上海證券
3.92-4.63
15.7-18.5
渤海證券
3.60-4.30
14.4-17.2
中投證券
3.38-3.90
13.5-15.6
安信證券
3.50-3.90
14.0-15.6
國泰證券
3.60-4.30
14.4-17.2
申萬證券
3.28-3.64
13.1-14.6
中信證券
3.10-3.50
12.4-14.0
東方證券
2.97-3.83
11.9-15.3
平均
3.42-4.00
13.7-16.0
數據來源：Wind
1、一、二級市場溢價合理，約為24%-25%
根據各券商的價值投資報告，四川成渝A股合理價格位于4.23-5.01元之間。如果發行價最終在3.42-4.00元之間，則一、二級市場的溢價約為24%-25%之間，遠低于原來動輒100%溢價幅度。而降低一、二級市場的溢價幅度，是此次詢價制度市場化改革的重要目標之一。從這個角度來說，市場化詢價制度改革在四川成渝公司上試行是成功的。
2、詢價區間是行業分析師對行業特色和市場估值綜合理解的結果
從某種角度上來說，此次詢價制度改革是在考驗行業分析師對行業特色和公司價值的把握。在新的詢價制度下，行業分析師出具的價值分析報告成為各大機構詢價的最重要的依據。各大券商詢價的平均區間正是反映出整個A股市場對四川成渝公司價值的理解。
(公司巡禮)
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