李鐵石

　　　

　　

　　截至7月4日，深滬兩市共有647家公司對(duì)今年中期業(yè)績進(jìn)行了預(yù)告，其中，扭虧29家，首虧117家，預(yù)增、略增、續(xù)盈205家，而預(yù)減、略減和續(xù)虧279家，不確定17家。從整體上看，上市公司業(yè)績惡化趨勢似乎較為明顯。然而，對(duì)上市公司中期業(yè)績的分析，不應(yīng)僅僅局限于這些表面上的數(shù)據(jù)淺嘗輒止。

　　一方面，中期業(yè)績預(yù)告增加了市場的透明度，通過減少信息不對(duì)稱、消除預(yù)期差異而降低因中報(bào)業(yè)績披露造成的市場短期波動(dòng)；另一方面，中報(bào)業(yè)績的一致預(yù)期并非投資的終點(diǎn)，而是將市場投資邏輯進(jìn)一步延伸到中報(bào)業(yè)績后的各種定價(jià)因素的演變，這是投資者對(duì)待中報(bào)業(yè)績預(yù)報(bào)的一個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)。同時(shí)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，預(yù)期兌現(xiàn)往往導(dǎo)致股價(jià)反向演進(jìn)，所謂"利好兌現(xiàn)即是利空"和"利空兌現(xiàn)卻是利好"，這也是投資者圍繞中報(bào)進(jìn)行投資時(shí)需要考慮的一個(gè)不可忽視的因素。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面分析，在經(jīng)濟(jì)景氣快速回落和政策驅(qū)動(dòng)的投資需求急速上升的復(fù)雜環(huán)境下，今年上半年CPI、PPI指數(shù)同比持續(xù)為負(fù)以及制造業(yè)產(chǎn)能整體嚴(yán)重過剩，這使得投資者對(duì)中報(bào)業(yè)績整體下滑基本上早已形成一致預(yù)期，換言之，業(yè)績下滑早已隱含在當(dāng)前的股價(jià)表現(xiàn)之中，因此，業(yè)績下滑所帶來的沖擊應(yīng)該有限；而對(duì)于那些業(yè)績好轉(zhuǎn)或超預(yù)期的行業(yè)與公司來說，更需要謹(jǐn)慎對(duì)待，這主要包括業(yè)績的持續(xù)性和業(yè)績的真實(shí)性。顯然，一個(gè)不可持續(xù)的良好業(yè)績很可能是一個(gè)難得的賣出機(jī)會(huì)，同樣，一個(gè)并不真實(shí)的良好業(yè)績也很可能是一個(gè)投資陷阱；反之，一個(gè)不可持續(xù)的"壞"業(yè)績往往至少為投資者帶來交易機(jī)會(huì)。

　　從行業(yè)角度分析，關(guān)鍵看行業(yè)的整合狀態(tài)和行業(yè)的需求前景。目前來看，中報(bào)業(yè)績預(yù)告表現(xiàn)較好的行業(yè)如紡織服裝、醫(yī)藥和生物制品、軟件服務(wù)、批發(fā)零售等，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)經(jīng)受通縮擠壓下依然能夠獲得良好的業(yè)績表現(xiàn)，表明這些行業(yè)背后確實(shí)有剛性因素支撐業(yè)績?cè)鲩L。我們認(rèn)為，醫(yī)藥和生物制品行業(yè)表現(xiàn)突出的主要原因是行業(yè)需求的穩(wěn)定較快增長；軟件服務(wù)、批發(fā)零售都屬于服務(wù)業(yè)的范疇，行業(yè)增長前景明朗，處于明顯的成長周期；而紡織服裝行業(yè)較好表現(xiàn)的一個(gè)重要原因是行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了十年以上的景氣低迷，行業(yè)整合已經(jīng)進(jìn)行得比較深入，因此可能具備率先景氣復(fù)蘇的條件。很顯然，這些優(yōu)勢行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司將會(huì)出現(xiàn)中長期投資機(jī)會(huì)，但短期由流動(dòng)性推高的估值水平增大了投資風(fēng)險(xiǎn)，削弱了一些公司的中長期投資價(jià)值。對(duì)穩(wěn)健的投資者來說，在投資這類公司時(shí)，更好的介入機(jī)會(huì)將是急跌之后，等待股價(jià)回到合理估值區(qū)域之后再伺機(jī)買入。

　　從公司層面分析，投資者還需要考慮公司業(yè)績的變化是否合理，推動(dòng)業(yè)績變化的原因是什么，是否可以持續(xù)？業(yè)績表現(xiàn)背后是否隱藏了公司的特殊動(dòng)機(jī)，比如高債務(wù)公司傾向于調(diào)高業(yè)績以便進(jìn)一步融資或增強(qiáng)債務(wù)人的信任、滿足債務(wù)人要求等，而低債務(wù)的公司則傾向于保守的業(yè)績處理而為公司留下更多的現(xiàn)金。特別是在遭遇國際金融危機(jī)沖擊之后，很多公司將面臨棘手的產(chǎn)能過剩與過度舉債的問題，這使一些公司自然將業(yè)績表現(xiàn)與公司內(nèi)部問題關(guān)聯(lián)起來，這一點(diǎn)需要投資者特別關(guān)注，要留意目標(biāo)公司的負(fù)債水平及其變化趨勢，同時(shí)也要關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流量的匹配。

　　通常而言，對(duì)那些行業(yè)集中度較好，行業(yè)整合已經(jīng)基本完成的行業(yè)來說，受外部經(jīng)濟(jì)形勢的擠壓，可能導(dǎo)致行業(yè)龍頭公司業(yè)績出現(xiàn)短暫的惡化，一旦股價(jià)對(duì)此做出反應(yīng)，那么將為中長線投資者提供良好的買入機(jī)會(huì)。在這個(gè)意義上，金融危機(jī)帶給我們的不只是公司業(yè)績下滑，還有難得的機(jī)遇。在那些業(yè)績順勢下滑的行業(yè)和公司中，可能會(huì)找到許多這樣的投資機(jī)會(huì)。相反，那些業(yè)績逆市上漲的公司卻值得投資者特別警惕，尤其是那些找不到“合理解釋”的公司。

　　另外，今年中報(bào)業(yè)績的另一個(gè)關(guān)鍵看點(diǎn)是國家啟動(dòng)了包括4萬億投資計(jì)劃在內(nèi)的一系列直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)景氣的政策，這使很多受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)的行業(yè)需求層面發(fā)生了很大變化，中報(bào)及之后短期業(yè)績會(huì)產(chǎn)生良好預(yù)期。對(duì)此投資者應(yīng)該注意到，受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)的相關(guān)行業(yè)中，有不少是屬于產(chǎn)能過剩的低端高能耗、高污染類企業(yè)，屬于在產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中要淘汰的企業(yè)。舉例來說，鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)線材的公司基本都屬于政府治理、淘汰的公司，幾輪整治之后生產(chǎn)線材的公司目前數(shù)量已經(jīng)很小，但基礎(chǔ)設(shè)施投資極大地拉動(dòng)了線材的需求，導(dǎo)致線材價(jià)格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于高端的板材，線材生產(chǎn)企業(yè)效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于板材企業(yè)。因此，這類公司的業(yè)績往往很難具備可持續(xù)性，并且這類公司業(yè)績的良好表現(xiàn)一旦反映在股價(jià)上，應(yīng)該是投資者擇機(jī)退出的好時(shí)機(jī)。

　　對(duì)于那些明顯受政策“擾動(dòng)”的行業(yè)或公司，投資者還應(yīng)該關(guān)注短期景氣上升的同時(shí)是否面臨未來政策效應(yīng)消失后景氣的突變。只有那些相對(duì)獨(dú)立于政策干擾后行業(yè)景氣仍然保持向上的公司才能是當(dāng)前可以中長期投資的標(biāo)的。

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