提要：三季度經濟環比很可能仍是上升趨勢，流動性釋放步入第二階段，美國貨幣定量寬松貨幣政策和美元貶值預期導致流動性外溢還會繼續存在，市場仍處于流動性推動和經濟復蘇預期共同支持的過程中，估值水平仍有上升可能。

　　本刊記者 張學慶

　　股市在猶猶豫豫中攻克了3000點大關，市場對宏觀經濟轉好仍然缺乏足夠信心，擔心大盤沖高后，缺乏基本面支持，從而形成資產泡沫，因此，隨著指數一路走高，心情反而更加戰戰兢兢。那么，短期來看，宏觀經濟還能支持股市繼續上行嗎？

　　經濟企穩回升

　　目前來看，各界對于“經濟最壞時期已經過去，中國經濟處在復蘇進程”已基本形成共識。

　　6月17日的國務院常務會議對于目前經濟形勢的評估是：雖然出現積極變化，但回升的基礎還不夠穩固，因此要做好在較長時間內應對各種困難和復雜局面的準備。

　　分析人士認為，總體來看，我國出臺的4萬億“保增長擴內需”調控政策效果好于預期，經濟過快下滑的勢頭已經得到遏制甚至扭轉，中國經濟進入企穩回升階段，主要表現在工業增加值自今年1月同比增長加速；固定資產投資持續增長；消費保持平穩；企業家信心增強，PMI連續3個月超過50。

　　瑞銀財富管理亞太區研究部主管兼亞太區首席策略師浦永灝表示，由于貸款增長持續強勁及凈息差可能見底，中國銀行業的經營環境正在不斷改善。這些趨勢應會于下半年內持續不斷。

　　“中國內需會繼續遠比其它市場強勁，其中一個主要因素是政府加大開支力度。在亞洲區內，中國仍然是我們最看好的市場。”浦永灝說。

　　除了政府投資的經濟拉動力量依然強勁之外，當前由于房地產和汽車行業恢復明顯，民間投資增速明顯加快，經濟內生增長動力也在逐步恢復和回升。

　　但在看好聲中，也有不利因素困擾著中國經濟。主要利空因素是國際市場狀況仍然沒有發生根本好轉。外部的需求低迷導致我國出口已經連續7個月維持負增長，雖然2009年3月至5月份出口出現小幅回升，但與危機前相比，仍處于較低水平。下半年我國外貿出口很難有明顯起色，因此，政府部門對經濟增長前景依然保持謹慎看法。

　　貨幣寬松政策不變

　　分析人士認為，在確認經濟增長步入可持續復蘇的軌道前，貨幣政策可能還是保持寬松態勢。

　　中金公司發布的最新宏觀經濟周報亦稱，經濟指標繼續改善，寬松政策短期不變。

　　上周美國聯邦公開市場委員會(FOMC)議息會議重申現有的低利率政策將持續較長一段時間，但開始收縮一系列數量型放松措施。與此同時，中國貨幣政策委員會二季度例會認為，中國經濟回升的基礎還不夠穩固，央行將保持政策的連續性和穩定性，繼續推行適度寬松貨幣政策。

　　據預測，6月份中國經濟指標中投資、消費、工業生產繼續穩步上升，出口止跌回升，通縮壓力減輕，貸款大幅攀高。

　　高盛預測，2009年下半年新增貸款增長可能維持在較高水平，2009年全年可能達到7~9萬億元人民幣。高盛對今年中國GDP增長預測為8.3%，大幅高于市場平均預測，而實體經濟增長可能比預期更加強勁，預計房地產新開工面積增長會進一步加速。

　　房地產政策寬松

　　經濟界人士注意到，政府在房地產方面也頻出寬松政策：5月25日國務院宣布將房地產行業資本金比例從35%至20%；房地產信托投資基金(REITs) 推出將至；最近商務部建議對外商投資房地產企業外匯登記手續進行簡化和適當放寬；6月19日國土資源部與土地勘測規劃院共同編寫的報告稱土地成本僅占房價20%~40%，遠低于全國工商聯在兩會上所述的58.2%。

　　中金公司認為，這些政策都在一定程度上反映了在目前財政收入萎縮下，政府希望土地市場復蘇、地價上漲的意愿，這樣才有資金兌現財政刺激政策的承諾。而目前的通脹預期抬頭也促使購房需求提前預支，因此均有利于短期內資產價格上揚。

　　低利率為牛市創造條件

　　瑞銀投資銀行中國區副總經理張化橋則從另一個角度看好市場。他撰文指出，中長期資金回報率的下降，意味著投資收回成本所需的時間在拉長。本次經濟危機是有史以來第一次因為工業產能過剩，產品過剩，投資回報率下降，從而負債率過高而產生的全球經濟危機。因此，全球的利率水平達到了有史以來最低水平。而這也就為兩年甚至三年的大牛市創造了良好條件。

　　張化橋認為，這個大牛市的前半期是以極低的利率水平和市盈率的快速上升為特點的，而后半期是以經濟復蘇帶來企業盈利改善從而預期市盈率下降為特征的。

　　招商證券判斷，目前經濟和股市都已進入反彈與反轉之間的過渡期，市場仍處于經濟復蘇預期和流動性推動的延續期。從影響市場的基本條件看，三季度經濟環比很可能仍是上升趨勢，流動性釋放步入第二階段，美國貨幣定量寬松貨幣政策和美元貶值預期導致流動性外溢還會繼續存在，市場仍處于流動性推動和經濟復蘇預期共同支持的過程中，估值水平仍有上升可能。

　　通脹預期促使股指上揚

　　寬松的貨幣環境以及積極的財政政策，都持續刺激投資者對未來通脹重新來臨的預期。

　　不管最終的通脹預期是否兌現，政府大手筆的經濟刺激舉措以及寬松的貨幣政策，都使得市場形成一個較為強烈的通脹預期，在此情況下，資源、資產價格短期內依然出現較為強烈的漲勢。

　　也就是說，在經濟危機帶來股票市場的恐慌下跌之后，只要政策面和貨幣供應保持寬松，投資者對通脹預期的形成和逐步強化，都會帶來股票市場階段性的出色表現。

　　歷史經驗來看，人為的通脹預期往往會帶動股指從低位反彈92%左右，而反彈的時間大約持續1年。平安證券認為，從2008年11月份反彈至今，A 股市場指數已經反彈了70%，反彈時間接近8個月。和歷史上通脹預期階段股市的反彈周期相比，未來A股市場仍有一定反彈空間和時間，但現在可能進入“下半場”。

　　資金面無虞

　　在資金面上，進入7月份，解禁股將進入快速增長階段。7月份第二周解禁出現高峰，合計達1734.67億股，其中7月6日中國銀行有1713 億股解禁股。但此次解禁股為中央匯金投資公司所持有，應該具有良好的鎖定性。因此，解禁股對市場威脅不大。而IPO重新啟動后，近期內發行募資總量不會太大，對市場影響有限。

　　只要IPO頻率不是太快或者成批量地推出，市場資金面應該不會緊張。

　　而今年上半年新基金首發募集規模超過1370億元，成為支撐A股持續反彈的重要推動力，再加上保險資金有不斷入市消息傳出，股市資金面短期可仍可看多。

　　未來半年至一年中國經濟情景分析一覽表

　　情景分類 經濟狀態 概率 條件市場的運行猜想 時間點

　　情景一 高增長低通脹 5% 新生產力出現單邊牛市，期間沒有較大級別較長時間的調整

　　情景二 高增長高通脹 70% 經濟快速反彈通脹預期轉變成通脹事實后，市場可能會有中期調整 明年上半年

　　情景三 滯漲 0 外部供給沖擊二次探底

　　情景四 通縮 0 內外需持續回落二次探底

　　情景五 低增長低通脹 25% 內外需弱勢反彈增長低于預期、通脹預期落空，估值壓力導致中期調整四季度

　　資料來源：招商證券研發中心

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