中國證券市場2009年下半年投資策略研討會實錄

　　主持人：尊敬的各位領導、各位來賓大家上午好。由南京證券有限責任公司、第一財經日報、南證期貨有限責任公司、清華大學EMBA江蘇同學會共同舉辦的中國證券市場2009年下半年投資策略研討會正式開始。今年上半年我們A股市場不斷創出新高，本周上證指數已經站上了三千點，目前我們市場正處于一個雙向選擇的十字路口，今天我們有幸邀請到了中國社科院金融研究所副所長王國剛先生等各位嘉賓和大家一起探討中國經濟下一步的走勢和我們A股下場下半年的投資機會，希望通過今天的研討會讓各位來賓有所收獲，我們研討會一直以來受到省市相關部門領導的大力支持，今天我向大家介紹一下出席研討會的主要領導和嘉賓，他們是南京市發改委副主任，南京機電集團董事長，南京城建集團副總經理，南京市上市辦主任以及南京紫金控股公司、南京各大上市公司和銀行的各位領導，我們主辦方為了辦好這次會議也傾注了很多心血，我向大家介紹一下，他們是南京證券總裁步國旬先生，第一財經日報副總編輯楊宇東先生等，讓我們對到場的各位領導和嘉賓表示熱烈的歡迎。下面我們首先用掌聲有請南京證券總裁步國旬先生致歡迎辭。

　　下面有請南京證券總裁步國旬致辭。

　　步國旬：尊敬的各位來賓、女士們先生們大家上午好，自07年南京證券每年舉辦中國資本市場投資策略研討會，到現在已經三年，得到了各位長期的幫助，在此，請允許我對各位表示最誠摯的感謝。

　　感謝大家對南京證券的厚愛，熱烈歡迎在座的各位領導、嘉賓、同行、新聞媒體和投資者朋友，在百忙中親臨現場，參加由南京證券、第一財經、南證期貨和清華EMBA江蘇同學會共同舉辦的中國證券市場2009年下半年投資策略研討會。去年底，當金融危機在全球肆虐，全球股市一片簫條，我們上半年表達了相對樂觀的看法，時隔半年，市場從1600點的恐懼轉向3000點的沸騰，A股成為全球矚目的焦點。我們長期以來一直保持對中國經濟長期看好的觀點。政府大力實施的財政和貨幣政策也緩和經濟周期調整的壓力。上半年在各國政府央行的共同努力之下，一些現行的經濟指標出現了好轉，從一個正常促進調整的角度來看，現行指標的反彈意味著經濟復蘇可以期待。但我們認為近階段以美國為代表的經濟體各項經濟指標的改善很大程度上是對去年十月以來金融危機爆發以后的經濟過激反映所做的修整，而這個危機已經對一些私人、企業的資產負債表造成了很大損傷，其修復的過程需要時間，因而經濟經歷見底反彈以后，復蘇的進程可能相對緩慢，也就是說，全球經濟的復蘇可能有相當一段的時間。但是中國的經濟前景相對而言比較樂觀，去年四季度以來在政府空前投資力度超預期的信貸投放以及經濟本身的運行作用下，國內經濟恢復的強度好于預期，高速增長的相對資產、固定資產投資彌補了出口的回落，房地產銷售和投資超過了預期，推動了經濟增長，內需開始恢復，國內經濟回暖的跡象比較明顯，但是我們看到出口放緩加劇了產能過剩狀況，而固定資產的增長未必可以消化國內故巨大的閑置產能，這是當前困擾我國經濟復蘇的主要障礙。

　　上半年證券市場的反彈已經修復了去年年底投資者過度的悲觀預期，極度充裕的流動性推動了房地產和股票的資產價格，但是全球范圍內的過度流動性最終需要真實的需求吸收，否則就有可能演變為滯脹風險，所以在確認經濟真的反轉之前，股市一定會經過一個過渡期。當然無論復蘇的路徑如何演繹，中國都會有一個很美好的未來，中國資本市場正在成長，而且會不斷成長，即便這個過程中會遇到一些成長的煩惱。所以我個人認為，下半年市場的走勢可能是一個振蕩向上的行情，市場可能震蕩，這是難免的，因為站在了3000點的高位，但是總體應該是一個向上的行情。所以對下半年的市場我仍然表示謹慎樂觀。

　　各位來賓、朋友們，成立于90年的南京證券歷經了風雨的洗禮和風月的磨礪，逐步發展成為擁有涵蓋全國各大中心區域、48個分支機構的全國證券公司，面對市場難得的機遇和全新的挑戰，我們正用國際化的戰略眼光，為歷史性的財富盛宴做好準備。致力于改變傳統的盈利模式，以優質的服務更多的回饋客戶，以不斷創新的金融工具為客戶投資增值，在與客戶利益長期共享中不斷發展壯大，致力于打造規模適度、平臺完整、業績顯著、特色鮮明的現代金融企業。

　　我相信通過各位專家、各位嘉賓的指點、交流和互動一定給我們給我們更多的啟示，讓大家獲得更多的投資匯報，預祝研討會取得圓滿成功，謝謝大家。

　　感謝步總的精采致辭，大家可能記得我們在去年年底的研討會上，我們步總當時作出了一個謹慎樂觀的預測，今年上半年的行情是完全預測了步總的預言。今天步總繼續謹慎看好我們下半年的市場走勢，

　　下面有請第一財經日報副總編輯楊宇東致辭，大家歡迎。

　　楊宇東：尊敬的各位來賓大家上午好，就在全球深陷金融危機的時候，在一片爭議困惑之中，我們中國股市在上半年迎來了17年最大的半年漲幅，上證綜指上漲了62.5%，領先于全球的主要股市，在這個時刻，我們大家聚集一堂探討09年的下半年投資策略非常值得期待，第一財經成立以來，一直以自身的影響力為全球財經市場提供更多更有價值的華語財經產品，我們的主要區別是什么呢，我們的受眾主要是投資者和高端商務人群，目前第一財經已經擁有了電視、日報、廣播、雜志、網絡和論壇以及研究院的全球后的咨詢平臺，如何和業內專業機構更好的合作，為市場提供更好的研究成果，這是我們第一財經非常重要的服務宗旨，所以這次我們和南京證券深入合作就是非常好的模式，我們希望雙方可以在今后的合作當中，通過媒體的宣傳、論壇，聯合課題研究和發布客戶資源共享等等多種方式，推動中國證券市場的健康發展。最后預祝本次研討會圓滿成功，也希望今年的股市牛氣十足，我們中國的經濟也早日康復，為個廣大投資者帶來更多的回報，謝謝。

　　主持人：感謝總編的致辭。下面我們進入我們的主題演講階段。大家知道今年上半年我們宏觀經濟的走勢已經成為影響A股市場走勢的重要因素，現在A股已經突破三千點了，突破三千點以后究竟是泡沫還是對我們經濟復蘇的真實體現都取決于我們未來宏觀經濟的走勢判斷，今天我們有請邀請到了中國社會科學院金融研究所副所長王國剛為我們做報告，大家歡迎。

　　王國剛：謝謝南京證券邀請我來給大家做一個交流。對于中國宏觀經濟走勢和中國股市的走勢，大家都很關切，可以講現在關心的程度可能也在逐漸升溫，為什么？因為去年這個時候我們在講股市為什么一路下跌，沒有多少人找宏觀經濟的問題。來這個地方跟各位探討，按照議程安排我是主題演講，實際上也就是拋磚引玉的探討。給我的時間到十點四十五，這時間很短，一個多小時，在這個過程中，在座的你們有任何的問題隨時提出來，如果不好意思直接站起來發問，你遞個紙條也可以，因為看起來我們后面沒有多少時間專門回答問題。當然如果大家覺得有很多事要討論，我們也可以拖點時間。

　　作為股市和宏觀經濟可探討的事情非常多，但是有些事叫做不能采取公開的討論，鑒于媒體在這兒，所以我有些話點到為止，不往下細說，如果有興趣，我們在外面私下討論。為什么？因為現在有些東西一講起來以后，就容易變成某種吸引眼球的話題，舉個例子給大家聽。前幾天說中鋁和力拓的事，中央電視臺叫我參加節目，跟我說中鋁收購力拓失敗了，中央電視臺的節目也是這么做的，那是個并購嗎？我當時說不是并購，那是中鋁在力拓的增值擴股沒有完成，原來在力拓已經有9.5%的股份，然后在金融危機的表現下，力拓資金緊張，向各個股東要求擴資，其它股東沒錢，就面向第二大股東中鋁增擴股，如果成功的話，就增長到18%。但是當你說到失敗的時候，就會想到一系列的問題，其實本來是增值擴股的事，所以有些東西不太好說，一說了就不知道到哪里去了，所以這里面有些東西我點到為止不細說。

　　簡單說一下08年這股市跌的非常慘，眾所周知我們從5200點一路下跌到全年收盤的時候是1820點，大家可以看這里，在全球的各個故事中，中國下跌幅度排到第二，而作為全球金融危機的重災區都比中國好多了，美國跌了不到30%，在這樣的背景下，可以講中國的股市嚴重超跌，由于這個嚴重超跌導致了很多變化，還可以講很多的表現，這里不細說了。有一點需要特別強調，如果說以前強調是對前面預期的說法，現在強調要對現金的狀況關注，在現在這個股市嚴重下跌，從6124點一路下跌，這在全球歷史上一年內跌的如此之多是非常罕見的，這個罕見的狀態下，中國的廣大投資者沒有驚慌，這表明了中國股市投資者不像一些人所說的非理性的，狂熱的，盲目的等等，為什么我說這些，因為今天這話又來了，又有人在這股市上說三道四，投資者又已經狂熱了，又進入非理性狀態了，但是我們可以看到，07年到08年這樣的走勢，雖然大家有怨言，心里是不痛快，但是有多少人走了出去，就那樣一個美國股市，不過跌了百分之二十多，渲染了一整片的悲哀情緒，而我們在這個過程中探討的是怎么讓中國股市走的更好，因此我們對這些投資者的各種不實的評論應該減少，投資者是非理性的，那你在那里胡說八道就是理性的嗎？我們說我們堅持馬克思主義，馬克思說人在社會上活動，每個人的行動都是自覺的有意識的，馬克思什么時候說人的活動是麻木的，沒有。所以必須正確的看到，中國股市的投資者有極強的承受力。前幾年有人奪了一些分析，在股權分置改革之前，這樣一個股市，投資者已經套進去的資金達到一萬多億，這個或者轉變成了稅收，或者轉變成了一些機構的收益，或者其它部門的收益，反應損失了一萬億，但是依然一如既往支持著股市，所以在08年這樣的過程中，尤其今天又有人說這樣的話，我們需要把這個話說說清楚。

　　08年中國股市在一路行走的過程中，呈現了一個快速下行的行情，人們在這個過程中了種種原因，我這里簡單用一個時間概念說一下。為什么股市會下調，人們說是次貸危機造成的，許多投資者不知道次貸危機是什么，上網去查，找各種資料，到處問，免不了也到我們這里，我們很奇怪，這樣一個股市怎么會和次貸危機有多少關系，因為我們中國股市不是國際股市，如果是個國際股市，有大量的國際支出在里面，那這個過程中，國際機構出問題了，這時候他們會賣股票，資金撤走，但是中國不是這樣的股市，到了二月三月，平安保險再融資1600億，市場上掀起了軒然大波，最后這個融資沒有實現，但是話說回來，這個融資沒有實現，從某種程度來講，給平安保險提供了一次良機，不然這個1600億一起送出去，今天的日子比現在難過，但是當時的市場不是再融資造成的。緊接著到了四月份，隨著第一季度出來，CPI也上漲，這時候大家就說為什么股市下跌，就說因通貨膨脹造成了上市公司虧損，所以股市下跌，這違反了一般的教科書原理，如果真的是通貨膨脹的話，那么得利的是企業，如果是里說的通貨膨脹造成企業虧本然后股市下跌，你要證明出來，那時候的通貨膨脹主要是因為豬肉上漲，那么你要證明怎么豬肉上漲會導致股市下來，這又成了一個原因，然后到了六月份，隨著中國人民銀行在端午節期間提了一個點的準備金率，然后股市繼續下行，這時候輿論一片撲過去，說人民銀行從緊的貨幣政策造成的股市下跌，如果這在理論上推導是可推出來的，但是在中國有一個怪現象，問一個簡單的話，06年提了三次準備金率，07年提了十次，按照這個頻率來說，從十九世紀以來，中國07年頻率最高，但是07年股市一路上行，這是為什么？然后到了七月份以后，隨著上市公司的周報出來，說上市公司的利潤增長率下行導致股市下行。到了八月份以后開始炒作大小非的事情，說這是因為大小非造成的，尤其是大非，講這句話的時候，許許多多人心里想的和嘴里說的不是一回事，什么意思？心里想的是說這股市應該上行，期待著股市上行，嘴里講的是大非，你可以做一個基本判斷，如果果真大非的存在必然導致股市持續下行，那么第一條，中國股市上行永遠無望，因為隨著新股的不斷發行，大非的數量會越來越多，你還有上行的可能嗎，第二個完全違背中國以外股市的歷史行走規律，全世界的股市都是全流通，如果以一百點計算的話，都是上行，道瓊斯指數最初是一百點，最高到了一萬點，如果說那個時候看不清，那你今天應該看得清了，大小非并沒有什么有大的影響，但是我們的股市又已經從1700點回到了3000點。所以在這里面做這些文章是無非又找了一個理由，這些理由全部串起來你會發現找不到任何的邏輯，只是說這樣一個股市下行了，東找一個說法，西找一個說法，有點病急亂投醫的樣子。

　　這個股市為什么這樣，下行的主要成因有兩個，第一個是外部成因，中國宏觀經濟走勢快速下滑，使這股市下滑，隨著在后來去年的第四季度，有關方面討論這個事的時候，說是不是要采取措施，采取什么措施，我們就提了一條，刺激中國經濟又好又快的發展，這樣股市就會上行。大家可以看到，從去年十一月開始，不能擴大內需、刺激經濟增長，在這個背景下，我們的股市一路反彈，所以在這里面的情況大家看得清楚。第二個，我們再繼續貫徹一種調控精神，而這個調控精神和調控措施確實不大，所以股市在下行。

　　這里面我們簡單看一下大小非的事，大家可以看到，這個表的右邊的一列當中，06年到07年轉了340個億，這些就是全流通，這兩年是一直上行的，到了08年真正堅持的是143億個，那么為什么股市下行，所以大小非這個事在這里解釋不了，有人說如果股市轉好了，這些大股東他們就會拋售股票，如果你做大股東就就會明白，不會拋的，我們在分析這個的時候，曾經講過，如果說作為一個大股東，他要拋售股票，他必須在三種狀況之一的情況下才能拋售，第一他需要資金，沒辦法只好把股票賣了。第二個情況，看不好這個公司了，第三個，找到了一個很好的項目，盈利有保證，而我缺金錢這時候賣股票。問一下，這三種情況對一千多家上市公司，上萬個股東來講，是同時存在的嗎，會同市發揮效應嗎，不會，08年有幾個是這樣的狀況，幾乎沒有。假如說這個股市在內部進行了調控，有一個說法當時極為盛行叫釜底抽薪，那么是不是不在這樣一個計用到股市上就是高明的呢，是不是計呢，恐怕是問號，為什么？因為我們說如果你要釜底抽薪需要兩個基本條件，第一個條件是這個鍋里的水多少度為合適，如果不知道這個水多少度為合適，就不要隨便抽，鍋里的水60度洗澡太熱，80度泡茶太熱，你說什么時候最熱，你不知道，那么你怎么辦，你干嗎不讓市場來作出選擇，你要想洗澡，你把水盛出來，你自己洗澡，干嗎這么多不同需求的用同一個概念衡量，市場和行政的最大區別就是這個，行政手段無選擇性，市場方式有無限的選擇性。所以在這個過程中，你今天可以把木材拿走，但是你在需要木材的時候隨時可以進入，但是實際情況來看是不是這樣，我們在07年八到十月份基金發行到什么程度，那就是股市的木材，到了08年什么狀態，一支基金用了二十幾天只發了兩億，說明木材來不了了，那么這個市場上就明顯的出現了股票供給和資金供給之間的嚴重不均衡，資金上不去了，股市就下來了，所以這個釜底抽薪是一個高明的計謀還是自己害自己的不那么高明的策略。

　　這個過程中提出了很多可供我們大家參考的問題，這些問題我們簡單說起點幾個。一個是講一講平準基金，很多人很迷戀于平準基金，但是現在已經不像去年八月份那么強烈了，我想告訴大家幾個簡單的事業，這樣一個平準基金又為我們行政機制調控股市建立了一個基本平臺，我們股權分置改革讓政府退出市場，但是平準基金又讓政府回到了這里，這樣在中國股市就加上了政府的調控，這個調控你們誰可以明白什么時候動手，動多大的量，目標是什么，都不知道，那么平準基金的平準點是哪里，以去年為例，大家認為是多少點為好呢，你告訴我平準點是多少，能說得清嗎，那么找專家，告訴大家一句話，在股市中運作，我們講股市無專家，如果說果真有個專家，在這個股市中可以呼風喚雨頻頻得手，我告訴你不需要在這里討論，關著門在家做，那些魔術師拿了一個白紙變出人民幣，那是玩笑，有本事回家自己變去，不要在舞臺上變。那么專家在這里討論，你們就那么信得過嗎？說說看不講別的，就講從這一輪開始，06年到現在，我們那些所謂的專家究竟大家贏得怎么樣，虧的怎么樣，很多專家也惹的滿身是火，所以不要信專家，如果專家在一起討論，我告訴你，十個人有十種意見。在這個過程中點都找不到平什么準啊，平準基金從哪里來，是從稅收還是從哪里來，根本沒有講清楚，有人說我只需要兩千億就可以平準下來我說那個不敢打保票，這個平準基金的運作違背了股市的兩個名言，那個名言是規律，第一個股市名言，“股市漲的再高也有套牢者”，你們說對不對，不然怎么會有那個6000點，沒有成交怎么會有6000點，一定有成交的，有賣者也一定有買者，買者就套進去了，問你怎么辦，你說出一個平準基金，把市場拉到2000點，讓一批人出來，你相信好了，如果量上不去，價一定上不去。第二句話“股市低也有投資者”，股市的交易一定是持有股票的這些股東和持有資金的投資者之間交易。你為了這邊人的利益把抬上去了，對那邊人是怎么考慮的，所以這樣一個基金的運作是不成立的。因此我們觀念要轉過來，盡管有些人可能不接受，我割的血淋淋的，正要找人救，你說不能救，感情上可能接受不了，但是我們討論的是理性的事情。我們中國股市到現在最大的問題是什么？股市的體制機制問題，有人說中國股市用了十幾年的時間走完了發達國家一百多年走完的歷程，確實按規模計算是如此，比如我們現在有1600多家上市公司，英國的倫敦交易所只有800多家上市公司，所以我們十幾年走完了某些發達國家一百多年的路，但是需要注意的是，我們至今為止，股市的體制機制沒有達到人家最初的股市水平，而中國從78年的改革是什么改革，是經濟規模改革嗎？是經濟體制改革，所以對中國股市來說，改革的任務，體制機制改革的任務依然任重道遠，我們不能簡單的停留在規模上，13億人干的規模和英國的五千萬人比什么，和香港的一千多萬人比什么，你13億人口啊，所以不能簡單的用規模比，必須改革體制機制。在這個過程中，很多人講股市是國民經濟晴雨表，甚至這個說法寫進了教科書當中，這句話過于抬高股市了，將個明白話，股市不是經濟的晴雨表，如果股市是國民經濟晴雨表，那么應該是先行指數，美國人提出說股市先行于經濟六到八個月，如果股市在上，經濟在下，六到八個月以后，經濟上來了，股市應該下來了，他們應該是一個交叉的形態，大家想一下道瓊斯指數，三十種工業股票指數，就那三十家就代表了美國的經濟？你別講這三十家代表不下來，其它的都代表不下來美國的整個經濟走勢，所以你說代表什么？美國的經濟就靠這三十多家企業就反映出來了？不可能。隨著說個例子，就講這一輪的危機，大家都可以看到，這些金融機構的股票跌到那個程度，像AIG最高的時候89美元一股，跌到45美分，道瓊斯指數跌了多少，沒有多少，差的遠了。所以在這個過程中，不要提高，不要提高是什么意思，先把財富效應講一下，有人說股市有非常強烈的財富效應，07年我的市值是32萬億，08年是12萬億，有人說那20萬億去哪里了，我說這只是一個計算差異，我們隨便做一個計算，假設某個上市公司的市值十個億，最后一筆成交價是每筆十塊錢，成交一千股，問一下這天收盤的時候這個上市公司的市值是多少，十個億乘以十塊錢，是一百個億，但是昨天，他還是十個億的股本，最后一筆成交了500股，每股200塊，市值就是200億，市值增加了100億，那么財富增加了100億嗎，就是一種計算方法，如果果真最后一筆成交是十個億的股本一起摔下來，別說十塊錢，我說有沒有兩塊錢都是問號，能不能成交也是問號，所以只是一個計算方法，有人說市場怎么會沒有財富效應呢，我以前十塊買的，我現在二十塊賣出去了，我多了十萬塊錢，我可以消費可以旅游啊，這不是拉動內需了嗎，在你那頭是有財富效應，在國民經濟中有沒有？問一個簡單的話，你的二十萬誰給你的，不會是上帝吧，上帝不給我們人民幣，買你股的人給的，那個人不花了，給你花了，在整個國民經濟中創造出財富了嗎，如果這也叫創造財富，那么我們是不是提高交易效率，讓股市上行，我們國民經濟就增加了嗎？沒有那回事。一方面不是晴雨表，一方面不是財富效應，那么是什么含義，這個含義是我們不要成天盯著股票，尤其是我們的高端決策者，要讓股市正常運行，減少這種的行政干預，必須回到原有的系統之上，現在關心全國的商品市場也好，勞動力市場也好，絕對沒有比關心股市更多，你不管它，讓市場自己發揮作用，我到小義烏市場看了以后最深的體會是什么，最深的體會是市場里面有那么多的產品，分的如此之細，你在辦公室里面怎么想怎么編編不出來，你就明白二者之間的差別了，市場和行政之間的差別。所以讓市場去做選擇，在故事中我們總存在著一個聲音叫泡沫，從今年四月份，當股市已經到了2500點以后，這個聲音就開始逐漸的增大了，最近這個聲音又已經相當大，那時候有人叫結構性泡沫，現在叫真實的泡沫，說個實在的，泡沫這個詞是一個形象詞，在經濟金融學無法表達，我們大家講到泡沫所想到的我給了一個基本定義叫不破裂泡沫，你們大家有沒有見過泡沫破裂不了的，比如說冰箱彩電包裝里面的白色的，那是不是泡沫，它會不會破裂，你們認為價格上行以后都會跌下來嗎，隨便說個例子，80年全國職工工資收入是32.5，現在你們有哪個人的工資是32.5的的，你們認為32.5以上的工資都是泡沫，經濟學當中有一個最基本的價叫價格鋼性，反過來叫鋼性價格，就是上的去下不來，大家可以看全球股市，所以這里面用泡沫形容不太好。還有什么是泡沫，叫價格偏離價值，問一下，什么是價值，在金融產品中什么是價值什么是價格，你給我講清楚，我先說兩者是什么區別，你們大家有銀行存款，比如說一千塊錢的存款，一年期的，你說這個價格是什么，價值是什么，誰可以說得清楚，如果說你連價格價值都說不清楚，還說什么泡沫啊，實際上對金融產品來講，價值和價格是同一個東西的兩個詞，你們大家都知道，股票發行價格又叫股票發行價值，這二者之間如果分開，你給我分分看，比如去年年底，股指是20萬億，那么股票市格是多少？這個過程用這種詞沒有意義，但是這種詞反映了我們的一些問題，怕高，那么既然怕高他怕不怕低呢，你會發現股票下來的時候這些聲音都沒有了，因此這些事我覺得大可不必管。如果說我們果真要討論股票價格高低，那么我們必須實實在在的看他高了多少，以什么為衡量。說一個例子，從十九世紀開始到現在，股票價格計算模型就是股息與利息，我們可以簡單對比一下，07年四月份大家都知道那地方發生了一輪大變動，中信銀行發行股票，滿足到下行的時候，中信銀行的股票上市，在這個過程中有了一系列變化，我們一批機構投資者撤場了，都認為下面不好。那時候的市盈率是35倍左右，在這個過程中，如果你要進行分析的話，比如說和當時的道瓊斯指數衡量，他的市盈率是18倍，有這樣一個衡量，就說中國股市市盈率太高，一批人是這么衡量的，我們就可以問一個最簡單的問題，你們認為在當時條件下，道瓊斯指數可以超過18倍嗎。這里面有一系列的判斷問題，不是用泡沫所能解釋的。

　　我們剛才說了08年的主要成因外部也是因為經濟下來，這個經濟下來有各種各樣的說法，這個說法如何我們不管了，不管什么說法，今天要使得經濟可以恢復，都要采取現在采取的措施。在這里面非常有意思的一件事是什么，最近這幾個月發現一批人玩英文字母了，有人說L型，有人說V型，這個里面爭奪的不可開交，有人爭發明權了，誰是第一個提出來的，這個說法其實都錯了，有很多值得商討的地方，第一個，所有講這些英文字母型的，沒有告訴我們起始點是什么時候，沒有講終止點是什么時候，沒有講計量單位是什么，都沒有說，我們可以看個圖，這個是從90年開始到08年的，這個是什么型的，什么也不是。所以在這個過程中沒法討論，如果說你要講我的起始點是09年第一季度，終止點是09年第四季度，以季度為單位考核，那么你相信我，今年一到四季度，如果沒有特殊以外發生，我們的GDP就是一條斜線上升，這個是什么型，天知道，根本沒有什么型，所以這里面大家判斷的時候一定要記住，當沒有講起始點和終止點，沒有講計量單位，我們根本不知道是什么，可以隨便說。因此這沒有意義。第二個值得商榷的，所有的經濟預測本來是要干什么的，所有的經濟預測的含義是根據現有的狀態，在什么什么什么條件不變的情況下會走到一個什么狀態，把這個拿出來供決策者參考，這樣的結果你是否愿意要，如果這個結果不愿意要，那么你必須調整假定前提，政策做調整，最終得到滿意的結果。所以經濟預測的目的不在于證明經濟學家的高明和有先見之明，更不是說你經濟學家是天才的算命先生，但是我們現在很多人在做這樣的事情，這不在于證明你的先見之明，只在于提供一個條件供人家討論。今年的經濟大家看到了，雖然前面有所下落，但是今年二月份以后就一路走好，這些通過各種媒體的討論已經很多了。

　　在刺激中國經濟走強的過程中，大家知道我們國民經濟的三駕馬車，出口、投資和消費，今年的出口形勢肯定不好，因為去年的接單是負增長的，今年下半年會比上半年好，因為今年上半年的接單已經上來了，需要注意的一個事，我們一些人可能對于這樣一種出口對GDP貢獻率講的太高，我這地方給的是國家統計局的數字，大家可以看到，07年這個黃線的位置是19.7%，出口對于GDP的貢獻率是19.7%，這是07年的數字，05年稍微超過一點，只有極個別的年份，那是多少呢？比如說1990年，比如說1997年，個別年份曾經很高，這說明什么，要使中國經濟恢復，關鍵的問題不在簡單的擴大出口，而在于擴大內需，擴大內需一個是投資需求，一個是消費需求，這里我們看一下財政收入，財政收入占國民收入中的比例很高了，因此你要再擴大政府的消費需求，就是繼續提高政府稅收，無非是這樣的，可能這樣路不是我們應該作的，我們重點應該是怎么擴大消費需求，下面我們簡單的看看，怎么擴大居民的消費，大家可以先看一下，這個圖中的社會消費品多年來一直增長12%以上，遠遠超過了GDP的增長，但是就是這樣，消費在GDP中持續下降，為什么出這個事，這是我們大家需要當心的，我們在2000年實現了經濟發展第一個戰略目標以后，我們說了一句話，中國已經實現了什么樣的小康社會，然后我們說我們后一個戰略目標是全面小康，前面是什么？溫飽型的，我們已經基本實現了溫飽型的小康，什么意思，吃穿不愁了，那么我們看看恩格爾系數，隨著人們生活水平的提高，吃在這個消費中是一路下行，到現在還有沒有擴大內需的空間，那么我們再看看穿的如何，隨著人們生活水平的提高，穿也在下降，比如說04年買了三件新衣服，05年買了四件，06年買了六件，有這樣的嗎，用的東西再試試看，你會發現，吃穿用這些東西，隨著生活水平的提高，都在呈現下降，雖然絕對量有增加的余地，但是每年的增長要提高是很困難的。如果這個很困難，那么GDP就沒戲，那么怎么辦，實際上在人們的生活當中，還有一個很重要的消費，這個消費大家現在每天都看到，那是什么呢，大家可以看這個圖，在人們的生活中，當他解決了基本消費需要吃穿用以后，下來的問題就是住行學，住是住房，行是交通、身體健康等等，學包括文化、體育和娛樂，你們想想，這不是中國今天真正的供求的矛盾所在嗎？遠的不說，就在前不久的高考，今年高考全國報名的人數是多少嗎？1050萬，我們招生數是600多萬，意味著60%的人可以錄取，但是問另一句話，在這個年齡段，應該要考的人是多少，應該是1800萬，那800萬的人教育怎么辦，我們一個城市可以建那么多的工廠項目，一個城市一年新建了幾所醫院，那么多的人進了城市，醫院怎么辦，這頭出怪事了，醫院的排隊很嚴重，而醫學院畢業生沒有地方工作，因為沒有那么多的醫院，我們有多少的體育設施，所以這些事都在我們面前，這些都是我們大家的需求，可是怎么解決這些東西呢？如果說我們吃穿用的東西可以從生產線上生產下來，問一下那個生產線可以給我生產出個醫院來，可以生產出一個學校來，能生產出一個足球場來，能給我生產出身體的健康來，那么這些怎么辦，隨著人們收入水平的提高，住行學在人們的收入比占的越來越高，這些消費條件靠什么創造，靠投資創造，必須通過投資來修醫院、建學校等等，這個就回到我們前面說的，一批人覺得投資增長，然后就開始經常主張打壓投資，一打壓投資什么受損了，就是這些受損了，這些市場是嚴重供不應求的，我們把這些投資叫做消費型投資，我們一些人很機械，消費是消費，投資是投資，且不說這和今天不符，不知道有多少人記得，1956年毛澤東東西有一個文章叫論十大關系，他說這樣說的，我們是要發展內地工業，內地工業是我們的發展重點，但是我們要發展內地工業要發展沿海工業，我們要發展重工業，那是我們的重點，但是我們要發展重工業，我們要先發展輕工業，只有這樣才能有條件發展內地工業和重工業。同樣的道理，我們今天只有說把這樣一種消費型投資作大做好，我們才能創造出消費的條件，才能使得住行學的整個消費水平上來，那么住行學是陜西，住行學就是最基本的民生工程，就是最基本的城鎮化進程，這些曾經工業化水平比較高的東南沿海地區，在經濟轉型中的一個最重要的推動力，因此如果說這樣一個推動力一個是中國整體經濟的推動力，另一個，東南沿海地區的增長將受到新的影響。就說上海到南京，你可以想想這里在上多少個大型的工業項目，這條線上，工業項目很多，但是這條線最重要的事情已經全面推進，我們說中國的服務行業，第三產業的比重比較低，因為我們城鎮化不夠，服務行業主要是在城鎮化基礎上展開的，沒有有效的城鎮化又有多少個服務行業產生。

　　這里順便說兩句關于住宅的事，問大家一句話，住宅在一個成熟的市場經濟條件下，它是一個消費品還是一個投資品，所謂成熟的市場經濟條件下，講的是供求平衡，或者供約大于求，這樣的情況下住宅是消費品還是投資品，誰可以告訴我？為什么？為什么消費品，說一個理由，這個理由要讓所有人信服。為什么是個消費品？給大家一個最簡單的話，住宅是折舊的價值產品，如果說這個住宅只有五十年使用期，我們平均每年折舊2%，這意味著價值是不可能上升的，價值不能上升是不能做投資品的，非常簡單的事，所以在正常的市場經濟條件下，住宅是消費品，而下面問第二個問題，消費品在什么條件下會成投資品，大家想想看，不是通貨膨脹，市場嚴重供不應求的條件下，由于嚴重的供給不足，那么人們就預計到未來價格會上漲，在這樣的情況下，就會有人購買消費品，在后期價格上漲的時候賣掉，賺取之間的差額，這個過程就是投資，因此消費品是可以變成投資品的。這個原理不難，回過頭來問大家一句話，這樣一個住宅市場價格一路上行的主要成因是什么？你可以舉行三方面成因，什么土地價格、建材成因什么的，那么還有一個是什么，就是住宅市場的嚴重不足，既然是供不應求，那么解決方案是什么，應該是增加供給，但是我們的狀態是什么，我們的狀態正好相反，想想最近講的一些話，大家知道一到五月份新增信貸5.8萬億，有人說六月份還有一萬億，如果六月份真的有一萬億，那么一到六月份超過了以前全年的兩倍，這個貸款出來了向房市和股市流了，那么是不是應該進行創造，我們有些人自以為為百姓講話說你不能流進去啊，不能流進去會導致市場的供給進一步減少，在這個過程中必須正確認識到，這是一個市場的問題，由市場選擇，市場機制中有一個很重要的就是價格體制，微觀經濟學又叫價格理論。關于住房這樣一個事，需要我們大家認真的思考，關于住房的事我們講一些。住房在城市里面是什么事，住房是城市化的先導產業，什么意思？什么地方把房蓋起來了，道路跟上去了，商業、醫院也都跟上去了，所以住房是城鎮化的先導產業，有人的地方馬上這些才會跟上去。第二，住房是中國各產業的火車頭，別看一個住房本身那么簡單，好像我買了一個房就住進去，沒那么簡單，這個里面有城鎮化跟著你走的，那頭人買了房子以后，是把以前的什么都買了什么都不買嗎，搬了新房，要買新的家具，等等就變了，裝修的時候各種五金件等等，這些都解決了以后，家里寬敞了，可以養點什么東西了，等等就上來了，心曠神怡人的身體也好，這里面就有了我們過去的一句老話，寸金難買寸光陰，你多活了一年，你告訴我這個值多少錢。所以住房是牽涉幾十個產業。最后住房是民生工程。把這三句放在這里，我們就看到，中國要加快住宅經濟，我們現在這塊差的太遠太遠了。那么我們怎么看擴大內需，從這樣一個角度來講，去年四萬億的擴大內需的方案，為什么這里面列的都是這些內容，因為我們現在在整個經濟中擴大內需的中心要走向解決人們的基本需求。

　　最后簡單說一下，大家都看到了，今年一到五月份的狀態，叫做新增貸款5.8萬億，六月份估計還有一萬億，對這個事現在就有了各種議論，現在的議論相當矛盾，因為前面有四個月的CPI是負增長，所以有人說要防止通貨緊縮，要繼續加快放松銀根，有人說我們要防止通貨膨脹，這個是需要我們相對多的給予思考。有多少人關注過三月份政府工作報告中關于今年CPI的目標是多少？是CPI，不是GDP，就是物價上漲率，是5%，知道去年是多少？08年定的多少？4.8%左右，需要上漲壓力那么大，4.8%根本頂不住，今年看到物價在下降，卻定了這個數字，這是為什么？CPI是隨便定的，我只要不超過那個就可以了，還有一個是CPI是有預案的，我相信后一個，水、電、燃氣，包括交通等等，如果今年上半年經濟可以走好，六月份經濟上行了，經濟相對比較穩定了，在這個背景下，由于物價是負增長的，所以這時候我出臺調整，水、電、燃氣等等這些，那么物價就會上升，CPI就會上升，你們認為這個CPI上升也是通貨膨脹嗎，這個不是通貨膨脹，就是物價調整，CPI作為一個計算方式當然會上升，但是不是通貨膨脹，因此不要一看到CPI上去就認為是通貨膨脹，所以今年前幾個月CPI負增長，也不是通貨緊縮。因此在這里面我們說，把一些數據看看清，做一些分析，這些事說起來大家可能感到有點抽象，大家實際上，說句實在的，當你把這些東西分析清楚了，對應的產業和對應的上市公司搞明白了，也可能下半年你的機遇就在其中。

　　最后講一講股市，我們08年認為中國股市09年一定突破三千點，因為我們認為08年我們嚴重超跌，因為我們08年的整個宏觀經濟形勢不好，一路下行，如果宏觀經濟好，那么股市就會上來，所以我們認為這個股市應該在三千點以上，我們沒有想到的是這個股市走的如此之快，半年多就過三千了，在這個背景之下，說句實話，下半年如果沒有特殊情況，這個股市依然是一路上行，但是這個一路上行并不是直線的，依然是一個曲線的，肯定是有漲有跌，但是有一條，下半年的上漲幅度不會超過上半年，上半年漲了62%，那么下班年恐怕已經沒有62%的空間了。第二個，下半年振幅會比上半年大，甚至可能比上半年大多了，這個事要注意。這個過程中可以這么說，對于中國股市我第一個強調的是我們必須要把握好自己，股市沒有專家，大家要記得，把握好自己，做好工作，有些事聽聽而已，但是不要干擾我們的行為，有些東西自己必須看明白，因為我們現在信息量很大，信息量很大的另一個概念就是真的假的都在一起了，就看自己的分析了。

　　今天這一講話就長了，本來想留時間給大家討論的，這樣我留兩個問題給大家提問。有誰想問問題。

　　提問：王教授您好，我想問一下您剛才提到的四萬億的投資，對上市公司的業績的影響，我想您最好列舉一下幾大板塊或者行業的具體影響，給我們講一下，謝謝。

　　王國剛：我的感覺是這樣，這個問題你問小了，問題問的好，但是問的小，為什么？因為我們一年正常的固定資產投資大概在09年就應該有四五萬億以上，然后再加上這四萬億，這樣你就明白四萬億和十九萬億相比，問小了。這個東西實際上你要分析它相對來說，要花比較多的時間，涉及方方面面，有些東西今天還看不出來，比如說一到五月份固定資產投資增長率是32%，但是住宅投資增長率只有4.6%，你就明白這個差異很大，這還取決于一系列政策，還取決于時間，因為有的東西要通過時間才能到位。你要我現在在這兒講，我們沒有這么多的時間，但是你把十九萬億放里面，思路就打開了。

　　謝謝你的問題。

　　提問：您好，我想問一個問題，是一個普通股民的問題，09年上半年的走勢基本是一個單邊上揚的走勢，對于中國股民來說，下半年他們在投資上應該做一些怎樣的調整，如果說現在已經站上了三千點，對于還沒有入市的股民您建議現在進入嗎？

　　王國剛：謝謝，你這個問題很好，但是從我們這個角度是不做這個方面的研究的，所以我不建議任何人入市，我也不建議任何人撤市，這是你自己的事情，你是一個有意識的自覺人，所以我不做任何的建議。

　　你剛才說上半年是單邊上揚，我們不太用這個詞，那么是單邊，如果是雙邊那什么概念，只要是上行，那我們股市還能走出這樣的行情嗎，說我們上半年是單邊上行和單邊下行的股市，這樣說可以嗎？比1800點高就是上行了，比1800低就是下行了，這個單邊上行是媒體用的比較多的，我們一般不用這個詞。應該講上半年股市是一個上行的股市，但是大家都知道，在這個過程中，不論是每天還是每周還是每月，都是有升有降的，下半年也是這個概念，剛才說了，下半年按照我的說法也是一個上行的概念，但是也是有升有跌，只是下半年上升的空間和幅度不會超過上半年，所以這些事你自己做可以，大家作為聊天可以，但是沒有必要到處說，沒有必要，大家自己選擇。當這樣一個市場上的時候，不要忘乎所以，認為只有好沒有壞，當市場下的時候，也不要過于悲觀，有句古話，上的時候有機會，下的時候依然有機會，所以這個方面個人自己把握，謝謝你的問題。

　　最后一個問題。

　　王國剛：我提個大家比較感興趣的問題，房地產方面的，前兩天我網站上看了一個圖片，07年股票最高點的時候，當時有人講說想致富就炒股，下跌的時候說千萬不要炒股，現在很多上市公司不是搞房地產的，也搞房地產了，這一波調整以后，沒有什么房地產倒閉，現在這個點位又有很多人買房地產，你認為這個房地產是不是到底了？

　　王國剛：我們總喜歡用一個大概念做小事情，資本市場不知比股市打了多少，股市其實占資本市場1%不到。房地產也是這個概念，講白了就是住宅，對于住宅，因為你剛才用了一個詞叫到底了沒有，這個詞是人們很感情化的詞，08年最典型的一個是股市，一個是樓市，大家都在關心到底了沒有，我們先從股市講，股市一路落下來，擊穿了1800點，這時候有人關心到底了沒有，那時候的時間是十月份，外面已經有人講了，大概在1600點左右，后來擊穿了1700點的時候，有人說這個股市會到1300點，許多人都在關心到底了沒有的問題，說個實在話，我們在股市中走了這么多年，問大家一個話，你們干了這么多年，你們有過一次成功的在底部交易的機會嗎？有過嗎？這種概率極其小，為什么？因為那個底通常是走過去回頭看才是底的，沒有走過去之前是看不到的，第二個，最后的那個底，成交筆數只有那幾筆，全國幾千萬人，多少機構在做，那么正好，就你高明？從感情上是希望的，但是從實際理性來說是看不到這個底的，如果被你看到了，誰都會看到，沒有意義的。然后我們講為什么我們在去年十月份以后討論是中國股市入市的最好機會，但是我們跟一些人是這么說的，在06年五月份以后，上證指數高啟于1600點的時候，一些人說什么呢，說05年真該入市，那真是百年不遇的好機會，以后再也不會有了，隨著股權分置改革等等，再也不會有05年的好事了，所以捶胸頓足，可是當這樣一個機會在08年十月份再次出現的時候，我們一個個的又在哪里？到了今年的四五月份，又有人說需要真該買啊，知道這個錯在哪里嗎？不懂得你在股市里面玩什么，你在股市里面玩的是這個過程中我要掙錢，掙錢了最實惠，還是要向朋友證明，我對股市看的最準，我知道底部在哪里。我們現在回頭來講住宅，住宅市場是不是到底了，我不知道，但是就從去年到今年的這個走勢來看，我現在的狀態大致可以說，對于許多，我不敢說全部，對于許多開發商來講，資金最困難的時期已經過去了，但不等于今后的某年不會再困難，是說去年到現在，這段時間很多開發商資金最困難的時候過去了，去年開發商為什么有多的要低價賣房，或者打折，或者低利潤，因為后面資金太緊了，現在資金稍微寬裕了，還債的壓力緩解了，反過來他就又開始提價。所以從這樣一個角度理解，有些事情需要我們關注，我認為，從毛澤東時代開始，我們對每一個產業，每一個地區的經濟工作沒有采取全面性打擊的，我們總是說好的是絕大多數的，95%是好的，98%是好的。而且現在市場是供不應求的，我覺得現在重要的是增加供給，當然增加供給還有很多的事，上海最近出了一個事情，這種事情不能做。好了我想說，真要討論住房，可以討論很長時間，我們沒有那么多的時間，謝謝大家。

　　主持人：感謝王所長的精采發言，今天的發言給我們提供了很好的分析思路和一些投資理念，值得大家借鑒。我建議我們再次以徹底的掌聲感謝王所長的精采發言。

　　謝謝。

　　我們休息十五分鐘，然后繼續開始。

　　主持人：我們繼續我們的研討會，請各位嘉賓抓緊時間入座。下面我們有請南京證券研究所所長助理周旭先生介紹一下南京證券09年下半年的投資策略，大家掌聲歡迎。

　　周旭：大家上午好，非常感謝大家在這兒參加南京證券的下半年的投資策略會，我作為南京證券策略研究員，主要給大家匯報一下我們對下半年市場的看法。

　　應該說在上半年大幅上漲以后，我們認為未來市場的運行很大程度上還是歸集于基本面的看法，剛才王教授已經做了一個宏觀的分析，我們宏觀上分為股市是經濟的晴雨表也好，是體溫計也好，都反映了宏觀經濟對股市的影響是非常重要的。我們認為08年市場的大幅度下跌讓大家感覺到股市是存在很大的波動性，不可忽略的因素是宏觀和基本面的因素。我報告反為四個部分。第一個談一下國內的情況，然后是市場的狀況，然后是投資策略和看法。

　　作為全球來講，中國的經濟增長非�？�，這也的確，但是我們是否最終擺脫全球，這是一個很有爭議的問題，因為中國的GDP占全球的比重也就是6%到7%的水平，而美國占到20%的水平，中國的這樣水平是不是可以帶動新興的發展中國家帶動全球的新增長，這是一個值得商榷和觀察的，我們看一下全球經濟的主要三個經濟體，一個是美國，還有歐洲和日本，最重要的是美國，從一些經濟指標來看，前五個月來看，美國的經濟指標出現了觸底反彈的跡象，特別是美國的金融業，因為我們知道，去年十月份金融危機主要是來自金融業，所以觀察金融業是觀察美國金融危機是否可以企穩的重要方面，我們看到他們一季度的業績已經出現了明顯好轉，這個好轉可能很大程度上是來自于美國對資產的計價原則的改變，特別是一些CTS的產品沒有很嚴格的計價，使美國的金融業盈利出現了答復的的環比增長，因為金融業對美國經濟的增長接近10%左右，所以說美國金融業的走穩對降低經濟危機的風險起到了很大的作用。隨著美國經濟觸底以后，歐洲和日本也見底，但是他的力度比美國更弱一些，但是我們說，美國經濟見底不一定復蘇會很快展開，為什么這么說？因為如果正常的經濟周期調整以后，隨著先行指標反彈以后會進入一個復蘇，但是這次的危機對美國的企業的資產負債表有很大的損傷，由于金融危機以后使資產大幅度縮水，負債變得很大，從企業和個人來說，要通過收入彌補這個損傷，這個過程我們認為是相對漫長的，一家庭而言，他們要增加儲蓄，現在美國的儲蓄在快速上升，歷史平均值是8%，現在是不到6%，這個儲蓄上升就意味著減少消費，同時收入如果不能快速的上升，消費猛烈會更加減弱，而收入的提升更多的是關注失業率，我們看到美國的失業率在提升，這個已經創了26年的新高，這個意味著收入增加緩慢甚至下降的，這時候必須依靠儲蓄彌補此前的高負債，這個過程是相當漫長的。對美國來說消費是重要的推動力，從這個方面來講，可能沒有那么快的恢復。第二個，我們知道美國的房地產市場之前推動了全球經濟的繁榮，但是在07年房地產出現次貸危機以后，08年出現了蔓延，美國的房子空置率一直很高，近期的房地產雖然已經開始出現了銷售面積和開工面積不再下滑，但是依然處于低位徘徊，我認為房地產是很關鍵的產業。第三個，美國企業的產能利用率，美國的產能利用率一直在走低，現在只有69.1%的水平，這個水平我認為意味著美國巨大的閑置產能，中國也有很大的閑置產能，中國的產能利率一直不是很高。因此未來產能利用率是一個很重要的觀察指標。如果產能利用率不能提升的話，我們企業的投資回報依然是相對比較低迷的。大家認為美國經濟對全球經濟的影響不像以前那么大，但是還是比較顯著的，以前美國經濟每一輪的調整都伴隨著其它經濟體的下滑，去年到今年全球經濟也是有很大幅度的放緩，很多原因也是因為美國經濟的回落。從全球角度來講美國經濟依然是至關重要的，至少從目前和歷史的一些數據經驗來看，認為中國可以擺脫全球的影響逐步走強的我認為是還需要觀察和商榷的，因為中國的經濟占世界的GDP比重是比較小的，這時候依靠中國的馬車拉動全球，帶動全球經濟走出危機，我認為還是有點勉為其難。

　　第二個，我認為全球經濟可能恢復是比較緩慢的過程，對中國而言，回到國內來看，中國近期經濟恢復力度是比較強，這是因為國家的四萬億投資，還有一個很周期的原因，就是年度的策略報告中提到，中國有高額的儲蓄率，接近50%的儲蓄率和高額的儲備，這個有足夠的抗擊能力，因為中國政府可以發債，如果居民沒有高額的儲蓄是沒有辦法購買的。這里面強調一個出口占GDP比重接近四成的說法，這個是根據出口總額算的，出口對經濟增長的貢獻沒有那么高，大概是20%左右，中國出口去年是1.4萬億美金，接近十萬億人民幣，所以出口的總額是占了GDP的比重在四成。出口最大的問題，我們在03年到07年有大量的固定資產投資，這些固定資產投資除了國內的房地產以外，其它很多的也是為了出口，所以這些大量的固定資產投資是為出口服務的，當出口不行的時候，這個產能就過剩了，同樣的道理，我們知道今年國家采用了最典型的策略是什么？增加固定資產投資，而我們前五個月的固定資產投資達到了歷史新高，固定資產投資短期內拉動內需是明顯的，但是會增加產能過剩，這個壓力會在明年顯現，如果沒有一個需求真實的消化這個產能，明年面臨的產能過剩和壓力還會存在。這塊我們認為，如果產能利用率不能恢復，我們可以想像企業的盈利是很難提升的。所以認為，對中國經濟而言反彈的幅度可能是高于全球的，在一季度6.1%以上，二季度預期是8左右，三四季度依然是環比的增長，但是我們認為，未來，也就是明年的經濟狀況我們應該看產能利用率是否被消化。

　　我們看看出口的影響，我們在亞洲金融危機的時候，當時我們的出口也受到影響，當時出口受到影響主要的原因是人民幣的升值，人民幣的不貶值，在這種情況下我們看到97到99年的時候，美國經濟非常強，而中國的外需環境非常好，但是由于人民幣不貶值造成中國產品的競爭力不如東南亞其它國家，所以這樣的情況下我們需要了兩年才恢復到出口的繁榮時期，這一輪我們看到外圍的需求受到很大的打擊，我們這個出口的恢復可能在下半年會比上半年好一些，但是對出口環境的改善沒有想象的那么樂觀。投資的問題，我們依然以98來看，當時的投資使經濟的下滑得到了遏制，但是隨后又再次回落，所以說固定資產這塊對經濟的拉動不是一勞永逸的，但是之所以在99年以后中國經濟進入了一個新的上升階段，其實是依靠了兩個領域，一個是房地產，一個是出口，因為中國加入WTO以后，中國的出口得到了很大改善，出口占整個經濟的比重的拉動力開始提升，特別是03年以后。真正拉動中國經濟走出金融危機是來自于兩個方面的重要引擎，就是房地產和出口。目前來講房地產是比較樂觀的，這個剛才王教授也說了，但是現在房地產的地價已經超過07年的最高水平，但是07年我們的經濟是兩位數的增長，經濟相對繁榮，而我們現在的地價也到了07年的水平，07年的時候我們認為房地產存在很大的泡沫，政府也在調控，現在這個房價到了這個位置，是不是存在大家所爭議的問題，我們認為房地產目前來講是經濟的支柱，另外房地產關系民生，如果房價繼續上揚，今年的房價已經上漲了兩成，如果繼續上漲20%，而我們剛才說了，企業的產能如果是閑置的，利用率如果不能提高，那么盈利是很困難的，大量的制造業部門收入不能提升，那么你房價持續的上漲以后，收入和房價比達到一個脫節以后，這個房價我認為未來來講還是存在一點隱憂的，并不是說房價可以無限制上漲。當然現在房價對經濟的影響非常大，所以國家對房地產是非常謹慎的，目前經濟增長不是很好，對房地產是按照市場發展，我認為如果在未來的下半年房價如果繼續上漲10%到20%，其實大家清楚，工資的收入在金融危機以后并沒有出現明顯的上升。中國的市場前五個月有5.8萬億的信貸，他們進入了一些投資品市場，房地產很明顯成為了吸納流動性的重要場所，大家近期看到豪宅賣的非�？�，幾千萬的別墅很快可以賣掉。所以說，我認為從未來兩個季度來看，從三四季度來看，由于房地產的拉動，我認為中國的先行指標還是會持續的，但是我認為，這種回升僅僅是一個回暖，進入到一個新的經濟增長，我認為中國的出口比較恢復，才能吸收掉大量的產能利用率，緊緊依靠房地產價格和資產推動是不行的，如果收入不能如預期增長，這個會產生一定的問題。如果出口可以恢復，產能可以得到真正的提升，企業的盈利也會提升。

　　這里再談一個通脹的問題，下半年出現過度通脹的可能性是非常小的，我認為全球的閑置產能太大了，供給是充分的，同時流動性也很充裕，雖然可以推動大宗商品價格的上漲，但是不能向中下游轉移，因為中下游不能向最終的產品轉移。從中國來看，中國的通脹基本是由貨幣大量供給形成的，帶來一個問題，大宗商品價格的上漲形成了一定的資產泡沫，但是下游不能提高價格的話，就形成了一個問題，就是成本上升，但是因為沒有需求而不能提價，就會產生很大的壓力。無論怎么樣，我認為在下半年中國的CPI會由負轉正，翹尾因素會減弱。如果大宗原材料在大量資金的推動下出現了大幅度上升，而我們下游的盈利能力沒有提升的話，我們更多的應該關注未來的問題，而不是在一個良性的經濟下伴隨著通脹。下面是流動性和資產供給的問題，流動性下半年依然是充裕的，但是和上半年相比會遜于上半年。京實詼�个芜m譴笮》塹奈侍�，蠐镫年大小非坚持翍┎会走笖]�但首l笮》鞘且桓鱟枇�，而不是影响手C∏魘頻木齠ㄒ蛩亍5諶�个是新股厚W偃謐使善�，这庚}岵�生量祿习蠚e�需要一个缞J菩в�，总体而言，蠐镫年流动芯壞充�3潭瓤隙ㄊ遣蝗縞習肽甑�，但是矒Q岢魷衷誥�济脣偓包括全球角度来讲，哉a�济脫]諧魷忠桓齪芎玫淖�向之前，都不抠犥采取紧缩祼俐策厘N謀淠殼暗淖純觥5諶�个蕵寴穽u團菽�的问题，臍ひ\唇�，涩Fぶ甘�已经皆侟三十弊x耍？6年的時候是25倍，06年我們認為06年到07年是泡沫過渡的過程，我們知道07年十月份的時候最高是六十幾倍，因為06年我們經濟高度增長，我們企業的盈利也高度增長，支持了股市向泡沫化運行，不僅是中國的股市，全球的股市在06年07年都在泡沫化運行，只是泡沫程度的大小。現在這個階段我們看到從全球角度來講經濟并沒有那么好，中國是好一點，但是是不是不有那么快的復蘇，我覺得還是值得商榷和觀察的，如果經濟不像我們想象的那么快的話，僅僅靠流動性推動是不行的。

　　投資策略方面我們立足兩個，一個是亞洲金融危機和網絡股泡沫以后的香港股市，我們看到97年的金融危機中，香港的跌幅也是非常快，隨后走出了一個V型，網絡股以后也是繼續的下跌，但是復蘇沒有那么快，一直到03年以后才走出了一個新的上升，兩倫輪不同的危機以后走勢有很大的差異，一個是V型的走勢，一個是盤整的走勢，原因是什么呢，主要是香港在金融危機和網絡股泡沫以后經濟恢復的程度是不一樣的，左邊的這個是香港97年的GDP，當時香港經濟增長達到高峰以后經濟出現了快速滑落，到98年的時候是負8.1，隨后出現了回升，這個增長是非�？斓�，而網絡股破滅以后，也出現了下滑，但是下滑的幅度遠遠沒有97年亞洲金融危機對香港經濟的打擊那么大，隨后的走勢是不一樣的，03年以后股指才出現了上升。為什么在97年亞洲金融危機以后香港經濟會那么快的恢復，因為在97年到99年的時候美國經濟依然是繁榮的時期，盡管那時候亞洲發生了金融危機，但是美國沒有時間影響，香港是一個開放性的地區，它的很大市場是針對美國，所以在美國的經濟影響下可以迅速的恢復，那么為什么在網絡股破滅以后，各國的經濟損傷程度比亞洲金融危機時候大，因為美國的經濟出問題了。這個事情說明了一點，股市在未來還是取決于經濟面的變化，從目前來看，美國經濟依然是很關鍵的因素。

　　由此我們有一個結論，就是中國經濟的確在上半年表現很搶眼，而且第三和第四季度都會增長，但是如果從中國的歷史來看，98年的時候中國的經濟也是上升的，但是99年二季度出現了回落，所以股市的反映一定是提前半年的，大家預期在三四季度環比已經反映在股市中，那么明年的宏觀經濟怎么走，如果依然像香港一樣，在明年的GDP都保持一個上升階段，那么我們可以預期，我們的股市在經濟振蕩以后我們還會上升，但是如果明年的經濟出現滯脹的話，我們對未來股市的看法就會相對謹慎。所以我們認為，首先當一個股指進入一個三千點的時候，已經反映了對未來經濟復蘇的樂觀預期，或者是說已經反映了對未來三四季度環比增長的預期，隨后大家要關注明年會怎么樣，如果出現回落的時候，因為市場股市反映的是預期，就像我們的股指是在去年十月份見底，但是我們的經濟不是那個時候見底，股市一定是反映預期的，所以市場在這個位置的時候，繼續向上運行的時候，靠流動性可以推動一點，我們要驗證，我們的股指是不是得到基本面的配合，或者說我們的經濟是不是基本面很好，可以度過這次危機。

　　我認為房地產并不能使中國的經濟進入新一輪的增長，我認為中國還需要出口的恢復，這個恢復不是從低位恢復，而是出現一個趨勢性的恢復。這種情況下我才認為中國的股市有可能會進入上升。所以說，對下半年來講，我認為進入振蕩階段是不可避免的，這個振蕩階段我認為是22到30倍的估值期間，預測一個最高點可能不是很準，我個人認為，作為一個研究員或者作為一個理性的分析師來講，我認為從中國股市還是境外市場歷史來看，當一個確認我們中國經濟包括全球經濟進入新一輪的增長的時候，股市才會迎來一個大的上升周期，目前來看，我還是建議對于08年下跌以后中期反彈的修整。所以我認為在1600到3000點的增長以后，未來會進入到一個振蕩階段，預期我們未來的經濟是否會走的更高，如果達到這個預期我們會走的更高一點，如果不能達到這個預期，我認為現在這個階段就是一個比較高的位置了。

　　我認為這個階段，我個人是趨于謹慎的，但是戰略上來講，長期而言，中國股市未來是肯定上漲的，1600點的位置一定是一個新的低點，但是戰術上我們要做一些判斷，這個判斷不一定準確，我僅僅是提供大家一個考慮的邏輯和我們思考的市場邏輯，這個邏輯不一定很正確，僅僅是一個觀點，供大家參考。

　　熱點方面來說，無論未來是滯脹還是通脹，這樣的話資產類肯定是受益的，但是對市場肯定是不利的，資產重組和整合，這個題材是永恒的題材。總的來講，未來兩到三個月的時間我們會相對謹慎，因為股指到這個時候如果沒有一個真實的業績或者真實的復蘇配合的話，我們認為繼續向上的空間是有限的，但是的確中國經濟如果向市場預期那樣，成為帶領全球進入新增長的話，那中國可能會由此走強，成為世界的強國，但是短期內我們認為，美國的GDP和歐洲和日本的GDP對全球影響是比較大的，所以在出口沒有改善之前，產能利用沒有改善之前，在目前我們是趨于謹慎，未來的機會依然會很大，這是我對市場的看法，謝謝各位。

　　主持人：謝謝周旭先生的演講，由于時間的原因，我們今天就不安排現場交流了，大家如果有問題可以會后進行交流，今天上午的研討會就到這里結束，下午我們的研討會一點半準時開始。

　　下午

　　主持人：我們下午的報告會馬上就要開始了，請外面的朋友進場。

　　各位領導、各位來賓大家下午好。我是第一財經節目的主持人白冰，非常高興主持下午的研討會，這是由南京證券、南證期貨、清華大學EMBA同學會和我們第一財經一起舉辦的中國證券市場2009年下半年投資策略研討會，上午已經有專家給我們做了演講，我是上午從上海趕過來的，來的路上和南京證券的朋友也有一些交流，他們也說到去年的研討會可以說是來的人比較少，確實，去年這個時候，我們的證券市場還是一片低迷的狀態，那個時候大家都是比較悲觀，經過這一段時間我們各方面的努力，在金融危機沖擊之下，我們的證券市場反而上證指數上到了三千多點，各位的臉上也有了一些笑意，不少人從最近半年的行情中也賺了盆滿缽滿了，我們今天還想問一下，又到了三千多點，已經有人說我們的證券市場是不是開始有些泡沫了，這種情況下，今后的路怎么走，市場會怎么樣發展，這點是大家比較關心的，上午的專家已經談了一些看法，下午我們還要請來幾位基金公司的專家給我們講講，基金公司他們的動向大家一直是比較關心的，我們最近從一些數據也看到，基金公司在上周都是在比較快的加倉，盡管從年初開始他們已經加倉了，但是到了三千點他們還是在加倉，所以我們想了解基金公司現在在做什么，他們對后市怎么看。今天我們邀請了三位基金公司的經理，首先我們有請南方基金專戶投資部總監呂一凡演講，大家歡迎。

　　呂一凡：尊敬的各位來賓、各位投資者大家好，我是來自南方基金的呂一凡，非常榮幸今天有機會向大家匯報一下我們南方基金對中期的一些展望和對當前證券市場的一些看法。

　　上午王老師講了，去年我們的A股跌幅排名第二，今年到現在為止，我們的A股又是在主要的市場中漲幅排名第一，A股現在還在繼續創新高，不出意外的話，A股市場還會是全球漲幅最好的國家。結合06到08年的情況來看，A股市場大幅的增長讓我們有一種恍若隔世的感覺，大多數投資者還是希望，如果再重選的話我們還是會參與這種波瀾壯闊的A股市場。我們今天主要講兩個方面的看法。

　　一個是回顧一下09年的投資主線，第二個是談一下目前在哪里與下一步的展望。

　　如果我們把投資主線拉長了看，實際上從03年到09年這六年來看，中國的證券市場是一個黃金時間，中國經濟也是一個黃金時間，這六年中，投資者尤其是機構投資者的投資模式其實發生了比較大的變化，03年是這個行情第一次啟動，當年是五朵金花，這時候投資者基本是規模比較小的為主，到04年還是比較小的，但是這個方式有了變化，周期性與非周期性有了差別，當年涌現出了貴州茅臺這樣的非周期性的大牛股，到了06年09年，這時候在經濟共同繁榮的推動下，各路投資者都展開自己的智慧投資，而且資金量越來越大，表現為行業配置，不同的行業輪換的特點，到了08年，隨著經濟數據的變化，全球經濟泡沫的破裂，宏觀經濟的作用大大提升了，到09年的時候，中國經濟進入了強勁復蘇，這時候資產配置和行業配置共同決定了今年的主線，從這一主線來看，隨著時間的推移，整個市場中資金量越來越大，以前是以個股為單位的投資模式逐漸演變為集團作戰的模式，這個也是A股隨著這幾年的發展，機構投資者越來越多以后，整個生存的生態環境其實也發生了很大的變化，大資金的運作對A股的影響越來越明顯，這一點也是和國際市場越來越接近了，國際市場也是散戶很少。去年的下跌還有今年的上漲，中間基本上沒有什么回調的機會，基本上去是一條直線，下去也是一條直線，這是典型的機構運作的特點。

　　我們還把目前中國經濟定義為復蘇，我們認為這個階段是有規律的，我們舉了一個過去三十年前的例子，這是美國當時石油危機的時候，全球股市的走勢，在75年一月份的時候，整個全球股市到了一個低點，隨后展開了一波比較強勁的反彈，反彈幅度達到了50%以上，這在全球股市也是一個比較大的幅度。如果比較當時的情況來看，在股市反彈的初期，中期類股票是一馬當先的，就是下面那個圖，股市的反彈是與什么同步的呢？是與流動性同步的，當時統一時間全球流動性觸底，幾乎是和股市同步的，隨著流動性的釋放，對經濟好轉的預期也加強，流動性的釋放、對經濟好轉的預期以及股市的上漲，這三者曲線幾乎是同步的，但是從這個圖可以看出，雖然股市是在75年一月份開始反彈，但是實體經濟那時候依然下降，工業生產的同比直到75年的六月份才觸底，也就是說，股市、流動性和經濟預期早于實體經濟的真正好轉六個月左右。上午的王老師也說了，如果作為晴雨表的話要提前六個月，從國際來看確實是這樣的，當我們還在擔心經濟不行的時候，由于流動性的釋放已經改變了大家的預期。所以我們把這個結合到A股，我們總結了四個周期，就是這個，尤其結合今年的行情，第一個周期是政策周期，不管是財政政策還是貨幣政策，第二個周期是流動性周期，第三個是銀行貸款、貨幣的釋放，第三個是估值的周期，體現為市場市盈率水平，第四個周期是宏觀經濟盈利的周期，這四個周期是什么關系，是時間上遞進的關系，互為因果的關系，首先出臺的是政策周期，以我們A股為例，四萬億的投資是非常典型的財政周期，我們提高了銀行放貸的水平，這是流動性的周期，貨幣政策與財政政策先行，貨幣政策首先提出了信號，然后緊接著是流動性的周期，銀行貸款不停的釋放出來，整個市場的貨幣也大大增加，進入了第二個周期，流動性周期以后，首先表示的是估值上升，當時的企業，以08年四季度和09年一季度的企業盈利而言都是非常糟糕的，但是這個時候的股市上漲是很多的，在盈利沒有提高的情況下股市上漲實際上表現的是市盈率的上漲，估值大幅度提升了。比如說一些周期股票，在08年四季度和09年一季度的時候，實際上是虧損的，甚至談不上盈利，但是股價上漲是估值提前盈利，到了最后一個環節，當然，政策出臺了，流動性也釋放了，股價也上去了，又過了一年半載的時候，這個時候上市公司的盈利才開始出現提升。這就是我們認為A股市場的傳統四個周期的理論。在不同的周期下，投資者的策略是不一樣的，首先我們要明確我們處于什么周期或者處于什么歷史階段，目前我們處的階段我們認為是處于剛剛開始復蘇，但盈利尚未出現的階段，處于第三和第四個階段之間，可以確認的是企業的盈利還沒有出現明顯的上升，但是經濟的復蘇由過去幾個月的一直在爭論，到現在經濟復蘇已經不爭論了，大都是確定經濟已經復蘇了，但是企業的盈利還需要等到一段時間以后才有改變，所以我們處于第三和第四階段之間。在第一和第二階段的時候主要是基于政策的預期和資金的推動、估值的提升，但是到了第三和第四階段之間的時候，這個驅動力已經大為減弱了，這時候我們不能指望政策推出了，也不能指望流動性再有什么釋放，因為現在每個月的釋放已經足夠多了，甚至已經有些人擔心會形成泡沫，或者有人認為已經形成泡沫了，所以第一第二的推動力我們不能再作很強的預期了，估值水平呢，大家現在說市盈率已經到了接近三十倍的市盈率了，這個市盈率不低，我們在牛市頂點的時候，市盈率也不高到哪里去，所以我們指望市盈率繼續提升這個可能性比較小。下一步的驅動力是什么呢，是在第四階段，就是企業盈利的改善，隨著企業盈利的改善，對企業盈利的預期也會改善，這樣會導致未來對市場的市盈率下降，現在A股市場的市盈率是二十七八倍，正是因為基于我們目前對企業盈利的預期的，如果經濟真的如期復蘇，甚至按照很多人的判斷會超過預期的話，就表現為企業的盈利高于預測，那么企業的市盈率就會低于之前的預測，可能最終我們會發現，到那時候市盈率只有二十四五倍，甚至更低，這就是盈利帶來的市盈率降低。所以我認為，目前我們主要的觀測點或者選股的思路就是選擇那些微觀基本面的改善可以帶來盈利預期的提升，尤其是超過預期的提升，下一階段我們主要從這個角度出發。

　　從這個角度來看，下半年各項經濟指標逐步統一向好，推動房地產投資，經過一年由生到死，由死到生的過程，很多人不愿意擴大自己的規模，他們經歷了快速擴張一旦遇到金融危機所導致的很可能企業破產的危機，去年A股中跌幅最大的除了有色金屬之外就是房地產了，甚至有的房地產公司跌幅達到了97%，這么大的跌幅實際上企業已經處于破產的邊緣了，所以今年雖然房地產市場很火熱，房價漲的很快，但是其實開發商的拿地和新開工建設并不是很踴躍，最近很多央企拿地，這個不排除是國家政策的引導，因為房地產過去長期以來大量是以民營企業為主，央企其實參與房地產不是非常多，但是近段時間以來的地王都是央企出手得，這體現了國家對房地產的重視，因為民營企業不能強迫，但是央企不一樣，央企是國家控制的，所以央企拿地進行房地產投資，這個可以看出來國家對房地產投資開工建設是比較忠實的，這個可以帶動很多產業，使經濟達到四兩波千斤的作用。信貸增速自然回落，目前的增長不可能長期維持，而且現在有人擔心信貸過快的話會導致泡沫，但存款活期化加速，越來越多的資金會轉向實體經濟，這是好事。第四人民幣升值預期與國際化，人民幣升值的預期是比較強烈的，國際市場最近也一直提儲備貨幣的改變問題。第五個是上市公司盈利增長與盈利能力恢復回歸平均，這是我們剛才說的第四個階段，現在我們要看到公司盈利的改變，第六個是盈利預期修正與中游改善，前期主要提了一些上游的資源，大宗商品價格提升，這些價格的上漲最終會傳導到制造業，這是我們期待的。

　　下面我分別講下這幾個判斷的依據，一個是經濟進入復蘇階段，這個是比較簡單的，不管從什么指標來看，都已經趨于統一，復蘇的跡象非常明顯了。從這個可以看到，房地產的銷售今年是非�；鸨�的，而庫存也是大大下降，反映出房地產市場的火爆，下半年國家是希望通過房地產投資拉動經濟。房地產政策也出了一些優惠政策，包括降低基本金的比例，還出臺了允許外資進入等等，這些政策都是可能出臺的。流動性方面，可以通過這個M1M2差距看出活期化非常明顯。這個顯示香港的基礎貨幣，這個里面顯示了大量國際資本投資在香港，預期會升值，這也是非常值得關注的現象，也是香港最近股市一直好于其它國家的重要原因。這是很多人民幣升值的預期。上市公司的盈利情況，這點我們看到經濟增長是紅線，主營收入同比增長是黃線，滬深300是藍線，如果盈利能力恢復平均的話，這個紅線應該轉正，而不應該在下面。隨著盈利的改善，盈利預期也不斷修正，盈利的預期主要是指一些研究機構、基金公司、經濟學家的判斷，他們現在判斷已經有所改變和改好，但是還是比較悲觀，我們相信他們會逐步修改他們的預期。從歷史來看，我們把研究員對市場整體的盈利預測做了分析，我們發現在市場頂部的時候同步市場，市場底部的時候滯后市場，所以說不能完全看預測報告，在底部的時候他是比較悲觀的。從A股的歷史估值水平來看，現在還是一個相對底部的區域，當然現在要比這個圖高一點了，但是也不是特別高的。很多人認為A股總到不了價值投資的區域，其實這個是一個常態，A股十年的發展過程中，恩情稱為估值水平非常低，可以和國際市場有一拼的時候是不多的，我們不能希望說A股市場一定跌到遍地黃金的時候才能投資，大部分的時間是不高不低的時候，基本處于可以投資，但是也不能按照價值投資的思路做的，所以這個狀態也要適應，也不能說只有價值投資一條路可以做。這是A股的季節性因素，按照這個因素就不太好，我們統計了去年十年的情況，不同的年份情況不一樣。這個圖我覺得對大家有啟示，滬深300成分股的關聯性，最低的時候是0.2，最高的時候是0.7，這個數字上限是1，下限是0，0.7的時候，各個板塊非常接近，同漲同跌，進入到09年二月份以后這個指數急劇下降，一直下降到0.2，現在可能0.2都不到，這說明股票之間的差異性非常大，這段時間可能至少銀行、地產動都不動，所以說差異比較大，現在還處于這個階段，現在行業的配置是一個首要的決定因素，而不是資產的配置。這是從數據上得到的結論，這是我們對行業平均估值和動態PE的分析，藍色表現的是歷史平均PE，紅色是當前的PE，如果當前的市盈率明顯低于歷史市盈率的話，可能蘊含著機會，前不久金融行業的平均市盈率不管靜態還是動態，都已經低于歷史市盈率，最近銀行股漲的很多，很多漲了50%，這個漲了50%以上，紅線還是低于藍線三分之一，可見他們在沒有啟動之前，現在的市盈率只有歷史市盈率一半不到，這就給了銀行股很大的機會，這個圖我們會長期的跟蹤，當一些行業出現紅線明顯短于藍線，市盈率絕對很低的情況下，我們這時候會大大的介入，比如心里來看證券的藍線是大于紅線很多，但是我們看到藍線是多少，仔細一看原來是70倍市盈率，這個太高了，銀行股歷史市盈率是20倍，一方面藍的要比紅的高很多，第二個市盈率小，這時候就蘊含比較大的投資機會。

　　總結一下，我們認為政策是先導，流動性是隨后，接下來就是整個市場估值水平的提升，最后才是宏觀經濟的真正改善和企業盈利的提升，目前我們所處的階段是處于第三和第四階段之間，政策和流動性因素已經基本消耗，估值已經上漲到了一定程度，這時候下一階段，繼續提升市場的主要動力就應該來源于上市公司盈利的真正改善，而且是超預期的改善，而且我們認為，隨著經濟復蘇的確立，對于盈利的預期主要是體現在研究員對盈利的判斷，確實會逐步的改善。我們在對于選擇行業方面，我們主要看的是動態和歷史的平均PE和當前PE的差距。我的匯報就到這里，謝謝大家。

　　主持人：剛才呂總給大家講了他的一些研究心得，我聽下來也是很有啟發，有很多很獨到的方面，比如說對政策周期、流動性周期等等的研究和判斷，同時也講了歷史的PE和現在的PE如果有差別，板塊當中的投資機會，相信大家從中也可以受到啟發，我們再次以掌聲對呂總表示感謝。

　　下面我們有請泰達荷銀基金專戶投資部總經理尹哲先生為大家演講，有請。

　　尹哲：大家好，首先非常感謝南京證券的領導給我們這個機會，也感謝各位客戶犧牲周末的時間聽我們的匯報。剛才上午王老師和各位嘉賓都說了一些很有見地的報告，我這里就把我們自己的一些研究心得拿出來給大家做一個匯報。

　　下半年其實市場上說實話，關于看好的分歧是比較大的，確實下半年的行情中隱含很多不明確的東西，中間有很多博弈的成分在里面，所以對下半年的行情如果做預測，這個是比較難的。剛才呂總也做了很有建設性的分析和建議，我也說一下我的看法�，F在到了三千點，怎么看？我本來是定個名字，叫知者不懼，這是論語里面的話，本來是智者不惑、勇者不懼，這個話是可以放到一起解釋的，你不怕是因為你知道，所以我們覺得最重要的是下半年怎么走，這個中間可能有很多博弈的力量在里面，現在不是猜測這個博弈誰會輸贏，會有結果，我們要明白這個博弈他們做什么，我們觀察這個博弈的進程，所以現在不要下博弈的結論。講這個之前先講兩個背景，第一個背景是關于宏觀這塊，宏觀方面，這場的危機大家都認為已經進入復蘇了，感覺最壞的時候已經過去了，這一點我也同意，最壞的時間已經過去了，崩盤的可能性現在好象不大了，而且開始有復蘇的跡象了，至于說是V型還是W型，這個沒有什么意思。我們設備看這個危機是怎么來的，好像是次貸危機引起的金融危機，這個其實只是流通層面很表象的東西，這輪危機真正的來源，深刻分析的話，這個后面的分配和生產是更深層的原因，實際上源于產業發展不平衡，美國產業發展不平衡和國際發展不平衡，這會導致什么情況呢，作為主力消費的歐美國家，他們在過去一段時間，他們本國的有效需求不足，統計下來發現，他們的農業、制造業在過去幾年是相對占GDP比重下降，往往農業和制造業中是有大量的人口，這就造成了收入分配開始異化，異化到一定程度會產生什么呢，有效需求不足，為什么呢？這時候就業人口大的行業收入跟不上，這樣構成了馬克思經典的有效需求不足的問題，生產力大發展，有了很大的產能，但是廣大的勞動人民沒錢，造成有效需求不足，你富人你可以一天吃一碗，明天你能吃十碗嗎，這時候出了什么好辦法呢，你不是沒錢嗎，我給你借錢，借你以后，我們放到房子上具體一點，美國的房子只是借錢的一個工具，你的收入實際上跟不上，但是你沒錢，他借錢給你，讓你繼續消費，這時候終于到了一天有一個問題，你借的錢，總要還的，你之前可以因為房價上漲你不斷的賺，到了最后你沒有真實的收入基礎，所以這個泡泡總會破滅的，這個就表現成了次貸危機，次貸危機影響到了中國，因為出口不行了，所以實際上這次的經濟危機是非常典型的馬克思定義的由于有效需求不足產生的典型的資本主義危機，根子上是生產和分配的原因。所以正是因為是這樣的危機，你說大家很輕松的咬牙就可以回到正常的狀態，我們覺得這個可能性比較小，現在如果這么小可能偏樂觀一點，未來復蘇的路應該還會波折一點，不會這么順利的，這個底部是見了，復蘇的跡象出現了，但是不會那么簡單的復蘇，而且我們現在看到，這次的復蘇重金有一些其它的原因，當我們面臨經濟困難的時候，各國政府都是非常一致的對抗危機，但是當危機只要稍微有點點差不多的時候，我們大家知道，這時候各國之間就又產生各國之間的博弈了，當我們有一個共同的軍閥在那里，我們會聯手北伐，當我們覺得革命稍微好一點的時候，大家至今又會產生博弈，這樣大家就會明白，這輪經濟危機過去以后，到新的經濟結構模式形成，這個中間是有一個國際新的經濟格局的布局，這個里面我們看到兩點，一個是有效需求不足引發的資本主義危機復蘇的過程不會那么簡單，不會那么一蹴而就，第二個，這個過程中會有各國國家之間的相互博弈。

　　第二個背景是危機的出路，其實經濟危機說來說去，真正的危機真正的問題只有三個大方面，危機說到頭就是一個需求的問題，就是一個終端需求的問題，實際上你將來需求從哪里來，第一種需求，我們有新的經濟增長點出來，可以帶來實實在在的新需求，這個東西就像我們看到的，97年亞洲金融風暴以后遇到了互聯網經濟，全新的需求，這個需求有多大，到現在我們已經離不開他，2000年的時候，我那時候寫論文是手寫的，因為電腦打覺得沒有思路，換到今天，其實不到今天，03年的時候用手寫文章基本不會寫了，必須月電腦了，今天如果用手寫三千字，就是一個不可思議的事情，不過在當年是不會用電腦寫文章的。包括后來中國的制造業中心的崛起，當時都是有新的需求來了。第二種，如果新經濟起來有一個特點，必須有技術的革命性突破，才能有全新的行業，比如手機、電腦十年前幾乎沒有的，15年前，94年的時候，我們的手機對絕大多數人來說不是一個可用的東西。那時候我們也就掛個BP機。如果你技術沒有這絕對性的革命性突破，或者說你有這個突破，但是到產業化需要一個過程的時候，你又面臨經濟危機，你怎么解決，這時候就是制造一個虛幻的需求，實際上就是制造一個泡沫，我借錢給你，然后你這些錢再買這個東西，買了這個東西價格上去了，就像美國典型的次貸危機，你沒有錢，你把房子抵押給我，你拿了錢以后再去買房子，這就產生了一個虛幻的需求，你其實沒有這么多的收入，但是為了讓你消費，為了讓你需求，我給錢給你消費，這是一個泡沫的過程。五還有一個辦法，怎么創造一個需求，就是用反周期政策借需求，從未來借，本來今年沒有這么多的投資，那怎么辦，就下一道命令，比如說你南京市本來今年城市規劃今年修五條馬路，明年修五條馬路，后年再修五條馬路，我就告訴你，你一下子修十五條馬路，這樣需求不就上來了嗎。剛才說的是各種各樣的辦法把需求短缺的問題解決掉。

　　實際上有了這兩個背景以后，我們再談博弈的問題，第一個博弈，09年的行情怎么看，其實很簡單，當你把這三點事情看清楚以后，你就可以看到，四萬億是反周期政策，把需求借過來，比如天津，把2010年的項目提前到現在開工，自然投資就上去了，所以我們首先做的是四萬億，鐵、工、基行情，下面大家說了，借了總是要還的，這個不可持續啊，所以大家看到了很強的一波新的要出來的行情，新能源的經濟行情。接著我們再走的話是什么行情，核心的包括我們現在走的行情，實際上就是產生了一個泡沫預期的行情�，F在中國經濟要救命的行業是什么行業，現在大家都說的房地產，你真是的轉一圈，大家發現好像救命的是房地產必須起來，新經濟大家做了一波了，好像產生力量還有一段時間，政策的投資大家也知道，某種意義上相當于從未來借各需且，借的東西總要還的，所以大家最后都看到了房地產，房地產和股票一樣都是通脹預期，所以某種意義上是讓你產生一種房價要漲、股價要漲的預期，然后我們大家都要買房，當然這個泡沫能不能起，完全可以起，如果形成一致的預期，就形成了一個泡沫，這個泡沫一旦起來，是可以自行運轉的，他們說美國人的次貸危機是美國人做了一個全球的房市騙局，只要你可以找到下家，就可以不斷的運轉，所以現在實際上我們可以看到，這一波的行情就是這三條線。

　　說完這些以后，我們也要有一些希望的東西，這三條出路對中國來說，現在很多人說中國多么多么好，最有希望，某種程度來看沒有錯，我們回過頭來看，中國是非常自然第一個走出危機的，原因是我們這三條出路上，我們都非常有條件，第一條上策這塊，除了全球的信息革命、3G和新能源之外，中國還有消費需求有潛力，這是中心做的一個統計，消費是一個微笑曲線，剛開始的時候我們是少消費多投資，就像你家里面剛開始有錢的時候，里不能都吃了喝了玩了，你要攢錢，錢生錢，做投資，但是過了一定階段以后，你的消費能力就上來了，我們現在就比我們爸爸媽媽奢侈一點，然后九零后的比我們又奢侈一點，我們可能在這個上面琢磨來琢磨去，爸爸媽媽更不用說了，有多少錢都攢著，九零以后的你看他們，一個月拿五六千塊錢的，手機換的比我還快，這有一個過程。所以我們正好老這個拐點，2300左右。第二個是人口紅利什么的這些東西，還有我們本身有產業轉移的需求，這是可以真正帶來需求的，所以上策來看我們比全球有更好的條件。中間來看做泡沫我們也是全球少有的幾個可以做泡沫的國家，人家是去杠桿化、反泡沫，我們中國是以前存了大量的錢，這時候做泡沫很容易，有錢做，只要房價一漲，中國的房市股市從來不缺錢，只缺向上的預期，如果覺得股市要漲，你看馬上多的是金錢都不知道從哪里來的錢，所以房市是一樣的，房子股票對我們投資來說是一樣的東西。作為消費來說，房地產的消費需求我相對持有比較保守一點的觀點，中國應該消費的高潮已經過去了，從98年房改開始到07年08年已經過去了，未來的房地產消費主要是鋼性需求，所以房地產如果要起來，就跟大家做股票一樣，是有一個預期上漲的過程，然后大家投錢進去。第三個路，反周期的需求，我們也是最有條件的。這幾點分析了以后，我去年年底的時候當時我是抱著一個極度樂觀的鼓吹，很多人認為我有說服力，但是大家還是覺得跟大眾的觀點有點另類，我當時在二月份的時候，我們搞了一個春季策略報告會，我給大家放了一段錄像，這段錄像也是賀歲片的一個錄像，《非誠勿擾》的一段。你分析了以后就知道，中國一定是這一波第一個走出危機的國家。

　　未來的市場上會是什么樣的博弈，我們現在不急著下結論，但是我們明白他們的邏輯以后，就會知道這個中間的勝負會怎么輪換，現在下結論還早。第一個我們知道是繼續做泡沫，現在A股沒有泡沫，至少從短期市盈率來看，下一步逐步往上走肯定是有泡沫的，我們看一下這個表，上面的紅色的線是市盈率的上限，以后是一個下限，基本上都是頂到上線的，實際上估值這塊如果再進一步提升，其實是有很大壓力的，那么要想突破這個壓力怎么辦？兩種辦法，第一種辦法，就是估值到了上限以后再突破就是泡沫，第二個是企業盈利跟上去，我們現在重要的是說如果走泡沫的話，那么我們想清楚他的邏輯是什么，這個邏輯標準的代表任務是高善文博士，他們的學問做的非常好，他的理論是危機，然后為了解決危機基礎貨幣成倍抗張，然后是通脹預期，然后是資產價格上升，然后銀行主動信貸投放，然后是流動性泛濫，就會往資產里面走，就是房地產、股票，這些是最好的選擇，推動了資產價格上升，然后通脹預期進一步加強了，這時候就循環轉起來了，轉到什么程度呢，轉到一個關鍵的程度，這時候我們看到的是資產泡沫，資產泡沫要演變為經濟的泡沫，連接點是什么呢，從現在來看就是房地產，因為我們如果只是股市漲，可能會有所帶動作用，但不大，但是房價一漲，這就全局帶動了，鋼鐵、水泥什么東西都起來了，產業鏈很長的，所以這樣就從資產的泡沫演變為以房地產為中心的整個經濟的泡沫，這個泡沫就是美國次貸危機的形成過程。既然在美國可以運轉出這樣的泡沫，那么在中國也是可以運轉出來的，這個機制是很健全的，這是高博士牛市下半場的經典理論，這個里面的關鍵是銀行主動放貸，信貸的量擴張，但是利率下降，為什么出現這樣的情況？當經濟好的時候，我們大家都找銀行借錢，這時候信貸量上去了，而且銀行給你們的利率比較高，但是現在這時候量是上去了，但是是銀行找你，就出現了量增長，但是利率下來了，這是主動信貸創造的最重要的特點，量上去、利率下來，就像房貸一樣，打七折，當然這個東西最后就是一個泡沫，這是牛市下半場的可以走的道路。反過頭來，現在還有一個觀點，就是要調整，為什么要調整，因為這個觀點是這樣走的，這一輪的調整的出發點如果說把中國政府的干預放到一邊，那么調整的出發點一定在國外，在國際上，就美國這塊，我們前面看到危機，貨幣擴張、頭長預期、資產價格上升，美元貶值，但是到一定程度時候他會反過來轉，通脹的時候沒有人喜歡債券，美元一貶值大家拋美元國債，然后美元國債收益率上升，這就構成美國所有商業信貸的利率基礎，這就導致了房貸也上升，企業經營貸款也上升，這樣反過頭來抑制整個經濟的復蘇，所以對美國來說，這個上面的貨幣政策在上面半圈完成以后，下半圈的時候轉不起來了，這時候大家對美國的經濟復蘇的預期開始要延緩，如果真正美國的經濟復蘇延緩，對中國來說，中國現在外貿需求有多高，中國的的復蘇也會延緩，這樣我們就可以看到，如果全球的經濟復蘇趨緩的話，市場的通脹預期也會減緩，這時候市場我們會發現，前段時間推著輪子往前轉的東西現在都倒過來了，現在做最好的預測是什么，經濟在復蘇，同時通脹預期兩股一起推，股市就往上走，但是如果到了一定時候，這兩個會同時反過來，兩邊一起往回拉了，這就是一個調整的必然，市場上現在有兩種主流觀點，這是目前各個券商大家分為的兩派，我們把主流觀點的邏輯給大家講一下。那么這兩條路我們以后會走哪條，我們最后的道路一定是這兩條道路中間的折中。

　　第一條道路，這個泡沫在一定程度上可以做，那是政府容忍你，需要你承擔你階段性的歷史使命的時候，但是不可能讓你出事，為什么不可能？第一個管理層上沒有這個動機，國外的銀行今年做好了，盈利了，我幾千萬的獎金拿走了，出了事了，最多沒獎金，甚至出了事我也不管，我還是要你給獎金，中國是什么？中國的銀行行長盈利再好，對他來說獎金也多不了多少，出了事了，哪怕你走了，該找你麻煩一樣找，所以這就決定了，中國銀行其實對風險的意識比國外強，第二個政府，如果說我們不知不覺進入了一個泡沫，然后出了問題，這可以原諒，就相當于你不小心開車撞了一個人，如果你明明知道美國的次貸危機，你還做這個危機，這個會涉及到非常根本的正義性的問題，你可以不知道不小心犯錯，但是你不能說你明知道你還犯錯。但是這個泡沫演繹邏輯很重要，在現在這個階段經濟沒有很好恢復的時候，通縮預期很有可能返潮的時候，為了保證需求，他有階段性的歷史使命，你需要這段時間幫我做這個事，但是不可能是大泡沫。反過來第二種情況呢，就是把希望寄托在新經濟上了，順著企業調整，到新經濟增長點出來再往上走，但是新經濟增長點需要時間，中間這個時間，某種意義上，從各種方面考慮，不能承受這么長的調整時間，所以這時候會選擇用一定的階段性的泡沫做一個過渡，而股市對應的也會在這個空間走出一個階段性的資產泡沫。所以對下半年，我感到會走出這么一個階段性的資產泡沫行情，這個不是一個大泡沫行情，而是階段性的，這個行情的關鍵是政策，什么時候政策開始轉向了，這個泡沫行情就逐步的消退，只要政策不在這個地方很明顯的轉向，沒有和大家強烈提示股市風險的時候，我估計這個泡沫還會繼續，那么要觸發這個政策，重要的是兩點，第一點是我們自己做的太過分，把這個股市泡沫吹的很大，那時候就必須壓制了，第二個是當經濟確確實實逐步的走上正軌了，進入新一輪很好的增長了，沒有什么太多擔心的時候，這時候這個泡沫也應該會逐步的退出。所以有可能經濟真正好轉的時候，這個階段性的泡沫行情那時候會基本消退。如果說我們短期炒的太過分，這個市場肯定會調整的。但是核心就是大家看政策，這是非常關鍵的。

　　如果對投資者來說，我們不要預測點位，因為我們如果看到的是階段性泡沫行情，那么點位是沒有意義的事情，如果點位在這里，就不是泡沫了。第二個，要心里明白，什么時候知道這個事情差不多了，要盯著政策的方向。我這里順便說一點事情，最近最讓大家痛苦的事情是什么，這個市場上一個是價值投資，一個是趨勢投資，其實價值投資和趨勢投資都是投資，這兩個是統一的，他們共同的敵人或者共同的對立面是市場的有效反應。對未來的看法，我覺得應該是一個政策上下控制的優先的波動，第二個，中間的波動會頻繁，因為影響的因素太多，博弈的力量太多，博弈的邏輯都很多，兩個路線在這個地方博弈，不是兩個指標博弈，是兩條路線在博弈，一條是走泡沫路線，一個是走調整路線，兩個路線在博弈，對于資產的配置，我們覺得第一個這時候降息沒有什么空間了，固定收益以獲取無風險收益和擇機套利收益為主，在振蕩市場下，在嚴格控制風險的基礎上以主動積極尋求靈活配置收益，如果我們發現市場向泡沫走的時候，你止損不止盈，跟著玩，除非趨勢向下的時候，你就跑。板塊選擇還是不變，重點是新科技的東西，低碳的板塊，但是我覺得這個東西一定要盯著，這應該是下一輪牛市的非常重要的主力品種，就想當年的互聯網一樣。再一個是資源資產類的，包括金融地產有色等等。我就講這些，多謝大家。

　　主持人：謝謝尹總，下面我們休息十分鐘，十分鐘以后我們回到這兒請嘉實基金的總經理助理邵健給我們做演講，然后三位基金經理會上臺，我們有問題可以向他們提出，現在我們茶歇。

　　主持人：下來下半場的會議馬上就要開始了。

　　剛才尹哲總經理給大家有一個楊演講，我想各位都受到了很多的啟發，他的演講和他的名字一樣很有哲理，大家都他的基本判斷也是覺得很受啟發，現在是一輪漲勢，而且在加快，他也講了在漲勢中不要猜頂部在哪里，等政策有轉變的時候再做應對可能更好一些，下面我們有請嘉實基金的總經理助理邵健先生，有請。

　　邵�。鹤鹁吹哪暇┳C券和其它主辦方的各位領導和同仁，各位南京的嘉賓大家下午好，非常高興有這樣一個機會和大家進行交流。參加今天的會議包括以前參加的會議，有很多的感觸，人家說中華民族是非常優秀的民族，勤勞勇敢，其實中國投資者也是非常勤勞的，我看大家學習的內容無所不包，從今天來看，從宏觀到產業，到流動性，內容無所不包，大家真的非常辛苦，剛才幾位嘉賓也做了很好的發言，我這里給大家化煩為簡，因為如果知道太多的東西才能決策的話，就不容易了，我們判斷是漲還是下跌的時候，有很多的做法，最簡單的是看看盈利是否會增長，第二估值能不能提升，如果盈利和估值都有提升的空間，那么這個公司的上漲就非常確定，當然你也可以用非常復雜的方法，分析中國的宏觀經濟，再分析公司的競爭結構、公司的業務等等，但是往往簡單的說就是這個東西。而對于證券市場來說，我們也可以這么分析，一個是證券市場的盈利是不是會顯著改善，第二個是估值是否可以進一步提升，這兩方面從一般的角度來說是非常難的，但是我覺得中間并不是沒有規律可循的，早晨王教授提了很多證券市場相關的，然后一一否定了，這也使很多人困惑，我自己以前是一個堅定的價值投資者，我七年前的觀點是只要有盈利增長，就有股票和股市的上漲，這個說法現在來看從長期來看依然成立，因為股票市場長期來說估值的中心在20倍左右，整個市場作為一個整體看待的話，如果有持續盈利的增長，最終回形成市場的上漲，這個是完全正確的，但是我們如果要歸集到一個中短期，甚至歸集到兩三年的話，這個說法就很難成立，比如說我們從05年的七月到07年的十月，在這個過程中，指數上漲了500%多，但實際企業的盈利只上漲了70%多，所以市場的上漲和盈利完全不能匹配，這個基本面不能解釋。反過來我們看企業的盈利，企業在07年的十月份以后，市場從6300跌到1700點，因為這時候企業了盈利只下降了10%，即使到今年，07年的企業盈利和09年的預期是非常接近的，所以這個不能解釋。那么什么東西可以解釋中短期呢，我們的研究認為，這個影響很簡單，就是流動性的因素，很多人用流動性指標和指數擬合，本身這個擬合效果不是很好，但是我們如果做一些技術處理，我們把市場流動性和市場的估值指標對比，就會發現，這有一個非常好的效果，大家可以看一下，在中間的指標上證指數是平的，流動性忽高忽低，但是下面這個圖就看到相關性極高，基本流動性向上的時候，指數向上，流動性向下的時候指數也向下，這個規律是不是一個在中國很階段性的規律，其實也不然。當然流動性有很多指標，有信貸規模的增速，有M2指標，也有M1指標，甚至有人提M3，這個里面最需要關注的是M1的指標。

　　當然有人說這里面有沒有一些機理，還是你找到了一些相關性，我們國家消費是比較穩定的，出口歷史上也是比較穩定的，所以真正的巨大變動因子就是固定資產投資，這個方面可以看出來，基本和我們中長期貸款是亦步亦趨的關系，這個是和基本面相關的。如果我們看我們的信貸M2、M1等等的關系，基本上每次都是先有信貸，如果經濟到低谷以后，先有信貸，然后很快的M2就出來了，這個數字就起來了，M2起來以后固定資產很快就起來了，固定資產起來以后我們經濟就上去了，所以中國和美國一樣，中國的經濟對于信貸對于流動性有著巨大的依賴，美國也依賴信貸，他們主要是拉動消費，而中國依賴信貸是拉動投資從而拉動經濟，所以首先會影響基本面。其次也可以影響估值，為什么呢？像M1代表的是現實貨幣體系中活化的貨幣，大家可以想像，經濟低谷的時候，那些錢基本是以幾個定期存在的，那時候如果是存活期基本沒有收益的，那么為什么會出現活化，就是因為有了機會，才會轉存，那么是什么機會把M2轉成M1呢，很簡單，或許他看到實體經濟有機會，或者是看到了投資領域資產領域有機會，所以說M2向M1的活化，實際上就代表了資產領域的機會增加，而且會影響資產的供求，所以說這里面有很深的機理，當然我們說流動性并不是影響市場的唯一因素，還包括其它很多的因素，包括宏觀經濟的氛圍是向好向壞，企業的盈利、估值等等，這些我們會在后面做一些具體的介紹�，F在我們先把一個因子提出來，就是流動性的情況。第二個情況我們要了解的是在二季度末、三季度初的時候，我們面臨的宏觀經濟展望是什么樣的，這塊我們可以看一下，首先看看我們未來決定市場的最重要的因子之一的流動性，流動性方面我們可以看到，從多項流動性指標來看，現在處于歷史最高的水平，比如我們的信貸，信貸的增加是歷史最高的，還有我們的貸款增速是過去十年以來最高的，從歷史來看，決定M1的增速實際上是廣義貨幣，也就是說，盡管我們現在看到廣義貨幣已經到了很高的高點，但是M1還沒有到很高的高點，貸款和M2的持續增長有望帶來M1的持續上行。所以說盡管看到可能未來信貸的增速維持在高位，或者有點下來，包括廣義貨幣的增速有些下來，但是在整個貨幣體系中，M1的比例會迅速上升，會有一次大的搬家，這樣會帶來資產價格上漲，最終反映為股票市盈率的上升，方面租金回報率下降等等，這個是非常自然的過程。所以盡管目前資本市場的估值已經不是一個很低的估值，但是在這樣一個流動性環境下，在未來有這種存款搬家預期的情況下，有可能估值會進一步攀升。

　　當然證券市場和其它的一些因素有關系，保證經濟增長，這個會對未來的預期產生很大的影響�，F在這些方面的情況都是相對積極的情況，美國的情況我們可以看一下。美國這次問題的根源是信貸市場的問題，整個全社會的信貸凍結，金融機構的信貸崩潰，導致整個經濟的凍結，但是我們其實現在已經看到，美國的金融機構間的借款利率目前已經恢復到了07年年中的水平，基本恢復到金融危機之前的水平，所以說盡管美國的經濟增速沒有起來，但是其實這種金融機構之間的信任凍結已經消除了，當然了金融機構之間的信任凍結消除，并不足以解凍整個金融，這個是美國政府下一步的工作方向。美國現在很多的房地產指標已經出現了非常好的變化，跌幅下降，而且基本企穩，新房動工也在攀升，而且現在美國人購買房地產的支付能力、購買能力已經恢復到歷史平均更高的水平，這塊也沒有太大的問題。還有一個大家不用太悲觀的事情，就是美國前期經濟是處于非常特殊的情況，除了信貸凍結，還有房價暴跌，消費能力下降、儲蓄率急劇攀升之外，其實還是一個快速的去庫存的情況。所以我們看到美國的經濟之前是非常特殊的，有點類似中國去年四季度的經濟，那個時候金融機構見的信貸是凍結的，成本是高啟的，金融機構和居民之間的信貸是凍結的，成本是高啟的，居民不斷的提升儲蓄率，此外對于企業來說，不但需求收縮，還有去庫存這些特殊的情況，所以對美國經濟而言不是復蘇還是在低位徘徊，而是復蘇的速度有多快的問題。中國經濟這塊，從長期來說并沒有太多的問題，現在隨著隨著流動性的空前釋放，隨著需求的瓶頸進一步破除，下面的增速一定是非常高的，前面提到了中國經濟無非是那幾個方面，一個是出口，一個是投資，一個是消費，出口方面，美國現在已經轉變，所以出口一定不會進一步惡化，只會轉好快慢的問題，所以出口會變成上升的趨勢，消費方面現在非常的紅火，增速達到了一個接近20%的增速，這個再次證明，中國一方面消費非常穩定，另外處于消費升級的過程中，投資這塊不太用擔心，因為基建投資在一二季度的時候基本是政府放錢，做了一些準備工作，到三四季度會大規模發生，所以基建投資會保持大規模的增長，還有一個對中國投資影響巨大的是房地產投資，在今年上半年的時候，盡管房子賣的那么快，但是房地產投資的增速只有6.5%左右，這個情況想都不用想是不可持續的，下面的房地產投資增速一定會起來，因為現在很多城市只有大概五個月左右的房地產庫存，而那五個月的庫存里面實際上有很多房子基本永遠是庫存的，比如說那個地方在一個環境很差的地方，永遠不會有人買等等，剔除這些以外，像只有五個月的房子的地方基本就是無房可賣，甚至八個月的供求關系都非常緊張，目前大部分的城市銷售的房子遠遠多于竣工的房子。這樣的話，出口穩定復蘇，消費增速反彈，加上固定資產反彈，勢必會造成經濟的高速增長，我們相信下個季度的GDP會是8.5%，四季度可能會超過10%，明年一季度可能會達到12%，所以未來幾個季度經濟的增速應該是急速調整的。還有CPI這塊，在未來我們覺得，七月份前后可能會觸底，然后到九月份十月份前后基本轉正，然后到了明年年初的時候，由于基數效應可能有一個急速的躍升，所以通貨膨脹的預期我覺得這條線應該是在CPI線的上面，我估計到明年一二月份的時候，通貨膨脹預期會顯著超過通貨膨脹率兩個點，達到四個點甚至五個點，那時候這種貨幣的活化速度會更加顯著。如果僅僅從這些方面來看，應該說流動性和估值沒有問題，經濟未來也沒有問題，而企業的盈利會隨著經濟的高速增長和物價的回升會有非�？斓能S升，所以從估值和盈利來看，未來都有進一步上升的空間，當然大家會關心政策會不會很快的走向調控，因為畢竟以上海和北京為例房子漲的很快，最近有一個著名的地王“十號地”拍出了很貴的價格，蓋出來的價格勢必在四萬五左右，我離那個項目只有一百米，就在邊上，的確這個房子漲的很快，那是很大的幅度，上海深圳都有這樣的情況，所以很多人憂慮，包括股市也漲的很快，所以很多人憂慮是不是三季度會出現宏觀調控，以我個人的理解，這個可能性不大，如果真的用政策調控的話，可能在四季度或者一季度，用一個歌詞說大約在冬季，因為中國的經濟下行是結構性的下行，我們政府其實并不是說是因為經濟下行了才一定要刺激，而是經濟下行了以后就業有很大的問題，就業的問題有兩個，第一個是和出口相關的部類有很大的問題，因為國際需求的關系，所以現在正確要救經濟拯救就業，而到現在，我們可以看到，出口這個部類盡管有一定的恢復，但是問題依然是很大，我們看到這次經濟的恢復主要是看投資和內需，外需改善的速度相當慢，如果現在就開始宏觀調控，那勢必就業的問題會非常嚴重，所以說一定至少等到經濟到了一定的熱度，出口部門有相當的改善，而且經濟體現出非常強的可持續性，進入了一個自我運行的上升軌道，或者可以維持在一定的高度以后，才會進行全局性的調整，所以我自己判斷，政策最短是在四季度，三季度可能不會有太大的調控。

　　最后我把證券市場的情況綜合以上給大家介紹一下，第一M1仍有進一步的提升，市場估值有望進一步提升，有人說M1提升，這個股市就可以維持，我說一個反例，03年M1也有上升，為什么股市沒有上漲，這簡單，因為M1說明有投資需求的資金非常大，但是不代表他投資股市，可以投資債市和房市，03年那時候中國的房地產市場非常熱，那時候投資房地產的潛在匯報可以達到30%左右，盡管錢很多，但是由于那邊有巨大的市場，回報率如此之高，就不會流入股票市場，我們今天在這兒看一下，就會發現這個情況有些不同，如果看股票和債券，現在債的回報只有3%左右，而股的回報應該在3.9%左右，股還是比債有優勢，另外還有房地產市場的問題，房地產市場今天的吸引力依然有，但是和03年不好比，因為一些一線城市的房價已經非常貴了，現在北京上海現在已經四萬五萬的價格了，每漲一萬塊錢就是漲百分之十幾，交易成本也達到了10.5%的水平，所以那個市場已經吸引不了投資者了，所以這樣的情況下，中國投資者的出路是非常有限的，基本股票是相對有優勢的。另外外圍市場也漲的不錯，中國啟動最早，漲的最快，但是隨著其它經濟體的恢復，可能外圍市場還會提供一些比較好的環境。還有一個重要因素是通脹的預期因素，現在通脹預期已經起的很高了，已經基本恢復到了07年的水平，這個不僅在美國存在，在中國在世界上很多國家都存在，這樣很多人也會選擇權益類資產，這樣包括商品、地產、股票都會受到投資者的青睞。無論從流動性的變化還是從盈利的方向來看，證券市場在未來的一段時間都可能得到一定支撐，當然是不是說中國的經濟就會一帆風順的走上正軌，這個不一定是一帆風順的，越往以后，中國的經濟增長方式遇到的挑戰會越大，在體現出長期的成長趨勢的同時，由于資源的瓶頸，金融資本的介入逐步加深，波動性會越來越多的表現出來，也許到明年的年終或者下半年經濟真的到了十五六、十七八，即使政府不調控，這種流動性對于經濟的約束也會起來，因為到那時候大家會發現一個很大的問題，我們可能后面的供應量增長還是15%到17%，但是整個民意的增長已經到了20%，這樣貨幣的供應已經趕不上經濟的增速，那時候就像前年的情況一樣，全社會的資金成本急劇上升，基金會感到非常緊，這樣類似的調控就會發生，所以從中期來看，在這個時候投資者還是要對經濟再次保持警惕。

　　謝謝大家。

　　主持人：謝謝邵總，下面我們有請三位基金經理都到臺上就坐，回答我們投資者的一些問題，請。掌聲歡迎。

　　我們時間有限，大概只有二十多分鐘時間，所以大家有問題抓緊時間提出，有問題的可以先舉手。

　　提問：我想請尹哲經理回答一下，剛才聽您說對新經濟比較看好，我想請問一下您和您公司研究成果里面，對于新經濟里面的太陽能、風能還有什么鋰電池等等這幾個細分行業中，您認為哪一個細分行業會脫穎而出，可以一下子盈利增長幾十倍，幾百倍，產生出一個大牛股出來。

　　主持人：很尖銳的一個問題，大家覺得新經濟新能源什么時候可以產生利潤。

　　尹哲：我覺得主要看好的原因是什么，我們是從大的框架來看，以后你要找新的經濟增長點，現在的第三經濟是一個很好的突破點，而且您說的那幾個板塊，我覺得其實某種意義上，說實話，這幾個板塊里面，都可能孕育出巨大的個股，而至于你說利潤的問題，我覺得如果大家對利潤的預期，當初互聯網出來的時候，包括新浪都是沒有利潤的，大家都一樣做下來了，這種新經濟行業，我感覺是這樣，他和傳統經濟不一樣，傳統經濟有一個支撐面，當一個周期到來的時候，你的支撐面也許是平的，如果跑的高的話，會回來，但是新經濟有一個特點，他的面是往上走的，即使中間有泡沫，他回來也不會回多少，所以這個里面不管是新能源汽車和太陽能都可能孕育出很巨大的公司，但是這些公司有一點，就是不確定性比較強，所以一般來說，在這個里面你可能像做風投一樣，可能殺一批股票進去，只要某一個最后成功了，他贏得的利潤可以把你所有的成本都帶出來。

　　主持人：還有什么問題，現在機會難得，這位女士。

　　提問：

　　邵�。哼@個對于很多投資者來說，如果前期沒有投資可能會有一些心理上的奧惱，這個是可以理解的，如果作為一個涉及面更廣的投資者，會看到有一些工具可以解決我們這些心理障礙的方法，比如說現在大家看股票看的比較多，也有看開放基金比較多，但是如果大家有時間的話，可以看看一些封閉式基金，其實我每次都會提到這樣一個資產類型，因為的確是很好的類型，一些封閉式基金，你還可以買到兩千點價位的股票，有的封閉基金目前是25%甚至更多的折價，意味著什么？意味著一塊錢封閉基金只買七毛五左右，其中25%是現金和債券，這部分可以剔除掉，剩下來是七毛五的股票只買五毛的價格，相當于三分之二，兩千點左右，你借助這些工具就可以實現很低成本的投資目標。其實他們說的封閉式基金，如果你持有的的時間長一點，未來也是開放式基金，所以我覺得現在的投資者，如果實在有心理障礙的話，可以往這個方向，還可以買到2000點價位的股票。

　　提問：沒有直接回答問題。

　　邵健：可以買，而且我介紹了一個很好的工具。

　　中國證監會不允許我們在外面這么直接的建議，但是我們該講的在剛才已經講了，如果你的風險承受力可以的話，可以參考一凡的話，他說第三和第四階段的過程中，我說的是流動性和盈利還有進一步改善的空間，這個可以供大家參考，當然僅僅參考我們兩個人是不夠的，可能要參考一些風投的觀點。

　　主持人：好，其它還有什么問題。

　　提問：有的問題問一下呂總和邵總，關于兩個基金，南方穩健和嘉實穩健，這兩個基金的漲幅好像不是那么快，想問一下你們對這個怎么看，基金持有人是應該拋掉還是繼續持有？

　　呂一凡：我覺得一個公司不同的基金表現差異比較大，這是很正常的事情，龍生九子還不一樣，第二個，我覺得買基金也是一個技術含量很高的工作，不是說某人成功了我也可以成功，你買一個基金，對他的組合，對倉位對編號應該是比較清楚才對，如果中間有一些基金表現不是很理想，那么肯定也是一些原因造成的，在行業配置中沒有把握市場的熱點或者市場的主流方向，今年總體而言，周期類的股票、資產類的股票是主導了今年上半年的核心，我們可以定期的看一些年報，如果不是這個方向的話，你對他的未來預期就不可能抱太高，這個是投資者自己要跟蹤的，才能做一些投資舉措。

　　主持人：現在有一些專門研究基金的機構，你也可以看一些機構對基金的評價，可以根據自己的特點做一些選擇。

　　提問：我想問一下，隨著IPO的重啟和全流通，證券的交易量今年是有望比去年大幅度增長，而且現在招商證券和光大證券也很快上市，我想問一下，您怎么看待券商股的投資機會？

　　問一下呂一凡先生。

　　呂一凡：今年從市場活躍程度、投資者參與程度、交易量來說，還是可以的，但是問題

　　主持人：還有哪位投資者。

　　提問：你們今年上半年以來，你們基金持有的股票中業績是比較好的，是否就意味著我們下半年的機會就在你們持有的股票中繼續投資，你們基金持有的股票漲的不怎么好的股票我們投資會好一些？

　　呂一凡：上半年我們也統計了哪些股票做的好，哪些做的不好，除了新能源這個新的板塊之外，傳統板塊里面，周期和非周期的股票，資產和非資產股票的差異是非常明顯的，也就是說上半年周期股票和資產股票明顯跑贏大盤，而非周期的，一些制造業的股票基本跑輸大盤，還有一些傳統的醫藥、建筑都走的不怎么好，這個跟去年下半年截然相反，這是一個很重要的現象，去年下半年指數大跌的時候，這些股票沒怎么跌，或者跌的比較小，現在市場反彈了，那些跌幅大的反上去了，他們出現滯漲，這也是非常正常的情況，但是下半年這些股票會不會有補漲的行情，我的看法，其實這段時間已經有點補漲的跡象了，我還是那個觀點，他上半年不漲，或者漲的少，并不是下半年漲的理由，我們的觀點，下半年市場應該會盈利的恢復或者盈利的超預期，如果這些股票上半年沒漲，或者盈利沒有超預期的話，可能下半年還不會漲，所以業績的超預期是排在首位的，歷史的漲幅不是主要問題。

　　主持人：還有哪位。

　　提問：我有一個問題，請三位都回答一下，現在基金經理，特別是優秀的基金經理跳槽成風，搞私募的很多，你們對這個公募經理轉投私募是什么看法，你們自己會不會走這個路，你認為如果基金經理走了以后，基民是否要考慮把這個基金拋售？謝謝。

　　邵健：這個是很尖銳的問題，基金經理轉投私募，這個有很多的原因，有的基金經理是因為干的時間太久了，想換一個生活方式，有的可能是覺得公募的生活方式不利于自己長期投資理念的維持，也有的基于其它的考慮，這些我們都挺理解的，但是

　　第二個是問我們自己會不會離開，從我個人來說，我至少目前還沒有考慮這個事情，如果有的時候我會跟大家保持必要的信息披露。還有一個基金經理離開以后，是不是要轉換基金，我覺得還是看當初選擇這個基金的一些要素是不是還存在，比如說這個基金公司的整體投資和研究能力，新任的基金經理的投資能力和風格，以及和自己的需求是否匹配，還是要看這些，重新評估一下這個里面的有關因素以后再定，不能簡單的說賣不賣，也許那個優秀的經理走了來了一個更優秀的也不一定，所以還要重新評估一下。

　　主持人：另外兩位經理盡管在公募基金里面，但是在干私募的活，是不是這樣？

　　尹哲：我們還是屬于基金感覺公司里面的，剛才邵總說的很對，其實每個人離開的時候想法都不一樣，也不是純粹為了錢的問題，我覺得我們都一樣，都在這個行當里面做，走了也好，留的也好，大家都是一樣，大家都是朋友，無所謂。

　　主持人：你現在到專戶理財了，是不是跟以往做公墓的基金方面有些不一樣？比如報酬方面，或者報酬的結構方面？機制方面是不是有所不同？

　　尹哲：這塊業績的考核不一樣了，公募是確定業績，到我們這里，我們還有一些客戶的基本的要求是否實現，還有給公司帶來的收入這些掛鉤，但是整個也沒有做到非常直接的掛鉤，因為在基金管理公司的團隊中，你說你的業績做的好，也不是你一個人的事情，你還有很多幫你做銷售的人員，客服人員，所以我覺得，這塊業績評價機制是有所變化，但是總的來說，公司還是尊重一個整體性的。

　　呂一凡：基金公司總體而言，我感覺是模塊化管理的模式，任何一個業務是由很多小的模塊組成的，比如投資基金里面，個人的方法和偏好只占一小塊，其它的輔助性的模塊是沒有任何變化的，換了人以后把原來的補上就可以了，我們基金公司內部的公募和私募轉換也是一樣，大部分是和公募一樣的，只是在一些私募所特有的模塊上做一些改變，公司才能以比較低的成本做業務，所以基金管理和其它服務行業是一樣的，就算是明星經理也只是其中一個模塊。

　　主持人：還有一個投資者剛才遞了一個條子，是一個基本原理的問題，通脹壓力下的投資策略，還有一個是滯脹壓力下的投資策略，還有經濟復蘇中不同周期下的投資選擇。

　　邵�。何覀兏髦v一塊，我講通脹，通脹肯定是有一定的背景的，肯定是經濟比較熱，流動性比較充沛，其實是一些和經濟現象共生的，在這種情況下，像這種擁有資產、資源的，通常是比最重要的投資主題，像保險公司、證券公司很典型，保險更典型一些，包括地產公司，包括有些人會聯想到很多的百貨公司、商業企業，他們擁有大量的地產，這些股票會表現的好一些，另外擁有資源的也是，因為和經濟過熱共生，現實的供給不能滿足需求，這樣的情況下資源品價格也好，股價也好，可以達到一個運行周期中的比較巔峰的狀態，所以說這些都是在通脹期間比較好的選擇。

　　尹哲：滯脹階段屬于通脹比較高，然后經濟增長比較低，這時候傳統意義上說應該持有的東西是現金，因為你在這種情況下，債券沒有人做，經濟沒有起來，所以這時候企業的利潤也起不來，需求也跟不上，這意味著包括大宗商品和股票都是不行的，所以如果進入到滯脹，我覺得是很麻煩的事情，滯脹這個東西在經濟學上比通縮還麻煩，因為通縮還有辦法，我們可以刺激經濟，因為你只有

　　主持人：滯脹的情況就是現金為王。

　　邵健：還有兩個階段，一個是通脹過熱的階段，還有一個滯脹，還有一個是衰退，還有一個是復蘇，這些都是一攬子的事情。

　　呂一凡：經濟周期有一個標準的經濟學的說法，我們投資者更關注中國經濟周期的過程，中國經濟周期的起點往往是政策先導，我們看得見的手的作用往往比看不見的手的作用更大，經濟周期的啟動復蘇的時候一定是政策周期和貨幣周期的啟動，財政政策和貨幣政策的放松使得引發對經濟增長的預期，配合大量的信貸、貨幣增加，這時候其實第一步走的是政府投資的路線，比如這次第一波是四萬億的啟動，從收益角度來看，這是第一步直接收益的，下面隨著貨幣的逐步到位，銀行信貸的逐步放出，經濟進入了一個即將復蘇的過程，這時候上游的周期類的股票，由于在前一輪下跌過程中應該說是比較慘重的，無論是企業的盈利和股價都處于歷史低位，這時候雖然盈利沒有起來，他們的企業經營還比較困難，但是由于大量的貨幣投放，導致了這種上游的材料價格上升，所以他們未來的盈利預期會比較快，而且這種彈性非常大，因為他是由虧損企業到盈利企業，這部分彈性比較大，所以這時候可以投資上游的周期類企業，到經濟真正復蘇的時候，跟現在的階段比較接近，這時候緊貼市場得大的主流板塊，比如現在金融地產，包括鋼鐵，跟整個宏觀經濟密切相關的板塊，要跟著這些走，到了高的時候，是逐步撤出市場的時候�；�本是這個觀點。

　　主持人：剛才三位經理都給我們做了非常精采的報告，從報告中我都受到了很大的啟發，我想各位投資者也有很多的東西回去值得再消化再指導我們下半年的投資實踐，再次向他們表示我們衷心的感謝。

　　同時也感謝大家來參加今天的會議，我們今天的報告會就到此結束了，祝大家在下半年可以投資有更多的收獲，謝謝。

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