嘉 賓：摩根士丹利大中華區首席經濟學家 王慶（左）

　　中信證券研究部執行總經理 于軍（上）

　　建信優選成長、建信核心精選基金經理 田擎（右）

　　主持人：中國證券報記者 余喆 黃繼匯

　　本周，市場在權重股的推動下義無反顧地沖上3000點大關，上證綜指也以62.53%的漲幅創出1992年下半年以來最大半年漲幅。在經歷了今年上半年流動性推動下的估值修復行情后，市場能否迎來新的上漲動力？短期內是否存在調整壓力？本期北京圓桌邀請到中信證券研究部執行總經理于軍、摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶和建信優選成長、建信核心精選基金經理田擎。

　　行情有待盈利改善支撐

　　主持人：隨著股指突破3000點整數關口，市場對于短期內是否將出現調整的爭論再度升溫。3000點將是行情的中繼還是頂點？

　　田擎：A股上半年行情的爆發得益于經濟和流動性幾乎同時觸底反彈后的疊加效應。貨幣政策在2008年四季度的轉向使得流動性狀況發生逆轉，而同時啟動的財政刺激政策加速了經濟從底部反彈的進程。對經濟逐漸上行的預期為市場反彈提供了基本面支撐，并且這種預期在上半年不斷得到驗證，而流動性充裕程度不斷超出預期，為A股在反彈道路上走得如此之遠提供了保證。

　　短期來看，流動性充裕、盈利回升、投資者熱情等支持市場走勢的因素不會立刻發生變化。目前市場靜態估值已經不便宜，但如果經濟進一步恢復，上市公司盈利將給市場提供有力支持。未來市場走勢要看投資者樂觀情緒、經濟復蘇和盈利恢復相匹配的情況。如果匹配的好，市場的上漲將會更健康。但如果匹配的不好，則可能出現一定調整。

　　于軍：6月中旬，全國日均發電量增速轉負為正，同比上升3.8%。同時，工業企業利潤明顯回升，1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤8502億元，同比下降22.9%，略好于我們此前預期的25%左右的降幅，季節調整后環比大幅正增長，經季節調整后的3-5月環比增速上升38%。而在政策方面，預計近期將進一步出臺鼓勵民間投資的相關政策，未來投資仍將保持高增長。流動性方面，資金流向股市、期市和樓市格局不變，銀行間市場回購拆借利率有所反彈。從估值的角度看，目前市場估值處于合理上限，下半年盈利預測上調將成為市場上漲的主要動力。

　　我們的業績研究表明，物價指數（PPI）和房地產開發投資是影響業績預期變化的重要指標。5月份房地產開發投資已出現加速抬升態勢，增速達到12%，中信房地產行業分析師已將全年增速預測提升到10%左右。物價指數上，PPI預計將在8月份見底。短期內與房地產投資相關的中游行業業績存在超預期的可能。

　　王慶：從宏觀政策角度看，今年政策變化的可能性很小，政策環境相對穩定。目前投資者關注的是上市公司盈利是否會有明顯的增長，股價對盈利變化的反應會到什么程度。如果股價的反應過度樂觀，市場短期就將面臨調整壓力。

　　下半年盈利增長確定

　　主持人：今年下半年，上市公司盈利情況將發生何種變化？

　　于軍：根據中信證券的宏觀研究，中國經濟已進入“U”型回升階段，經濟增速將逐季提高。未來工業盈利將進入上升通道，我們預計2009年全年利潤走勢將逐步回升，第四季度單季同比實現較大幅度的正增長。這主要是因為：第一，隨著經濟增長逐步恢復和物價水平逐步回升，企業的銷售收入將逐步緩慢回升；第二，能源價格處于低位，可以節約企業成本，提高企業盈利水平；第三，大幅度降息對節約財務成本也有較大影響，這將有助盈利的恢復。

　　王慶：從環比看，今年下半年國內企業的利潤將比上半年好。主要原因是下半年全球經濟將出現復蘇，同時中國經濟已經率先復蘇，而大宗商品價格偏低的狀況整體上還會維持。因此，一方面經濟整體好轉，另一方面貿易條件改善有利于提高企業利潤率，下半年企業盈利狀況將好于上半年。

　　田擎：不論從工業增加值還是工業企業利潤看，上半年都處于從谷底恢復的過程當中。市場目前走勢中蘊含的假設是下半年這一勢頭能夠繼續維持，并且力度比較強勁。從歷史經驗看，上市公司利潤周期與工業企業利潤周期基本一致，并且波動性更大。因此，下半年工業企業利潤增長速度由負轉正，將使市場對于企業盈利較為樂觀的預期得以兌現。

　　根據對一些主流賣方機構的調研，今明兩年的年度復合增長率最少也會達到15%。這意味著今年A股公司的整體利潤將會追平2007年，而2010年將比2007年高出15%左右。根據券商的調研結果，目前對于中報的預期大約是總體利潤同比下降16%-18%，與一季報相比，跌幅有所收窄，其中占據半壁江山的銀行業利潤同比降幅預計會由-10%小幅收窄，而其他行業的總體利潤與工業企業利潤增速一起出現反彈。

　　房地產投資是核心要素

　　主持人：房地產一直是拉動中國經濟增長的主要動力，下半年房地產行業能否延續上半年的良好復蘇趨勢？

　　于軍：對于地產行業基本面的判斷，我們的觀點較為樂觀。我們認為，2009年下半年熱銷情況不會發生大幅逆轉，改善性和投資性需求將會逐步釋放出來。下半年，不變的將是熱銷，而變化的將是刺激熱銷持續的原因。改善性和投資性需求釋放，部分區域的供應斷檔，開發企業專業能力提高將是熱銷持續的推動力量，房價也可能會理性上漲。

　　王慶：今年以來，房地產業的復蘇是鼓舞人心的，這一現象是真實且可持續的。首先，相對購買力（定義為房地產價格相對于家庭收入）在2008年得到顯著改善。我們估計，雖然08年住宅的每平方米平均價格與07年不相上下，但08年城鎮居民家庭人均收入水平較07年增長約14%。因此，經歷了03-07年間的大致穩定之后，相對購買力在08年出現了有史以來的最大提高。其次，抵押貸款利率大幅下降。目前第一套房抵押貸款的實際利率是4.16％，比2008年8月的水平低了約250個基點，短時間內降息幅度巨大。最后，銀行恢復向房地產開發商放貸。從08年10月起，當政策重心轉為促進增長并預防經濟硬著陸時，整體融資環境開始恢復正常。在這樣的背景下，消費者對于房地產價格進一步下降的預期開始減弱，購買意愿逐漸增強。

　　田擎：經過2008年的調整，今年以來房地產市場在剛性需求釋放和寬松貨幣政策的刺激下明顯復蘇。隨著需求釋放到一定程度，房地產投資短期供應上不來，兩者的失衡會導致房價的上漲。如果房價上漲過快，勢必會引起主管部門的警惕，可能會出臺一些警示性的政策，比如從信貸方面，要求銀行嚴格執行二套房首付比例的規定。在國際經濟觸底但還沒有明顯好轉的情況下，房地產作為拉動中國經濟的龍頭產業，我們判斷今年不會出大的針對房地產行業的調控政策。

　　主持人：近期，北京出現了新的“地王”，對房地產投資回升將產生何種影響？

　　王慶：目前中國房地產銷售顯著增長，大城市的存量房已經開始迅速減少。當存量房停止增長甚至開始減少，銷售的顯著復蘇將最終演變成新項目啟動的顯著復蘇。雖然開工建筑面積的年同比增長率仍然處于負值范圍內，但我們認為該數據將在2009年下半年走出低谷并重新得到正增長。根據過往經驗來看，新項目啟動開始對銷售造成影響需要大約六個月的時間。

　　繁榮的房地產市場還會促進私人消費。盡管新的房地產建筑量仍然低迷，但房地產銷售的復蘇已經為房地產相關零售銷售帶來積極的影響，這將有助于刺激整體零售銷售的反彈。例如，建筑和裝飾材料及家具的零售銷售，自今年年初以來強勁反彈。

　　于軍：房地產對國民經濟投資和消費兩方面的影響都是巨大的。我們可以從買地、建造安裝施工和出售后三個階段來看，每100元房地產需求會直接或間接帶動其他行業232元的需求，再加上房地產自身的需求，會影響332元的總產出。根據2005年經驗，2005年第四季度中國房地產業景氣回升，工程機械、汽車、家電和建筑裝飾行業景氣隨之回升，鋼鐵、有色金屬、建筑安裝、建筑材料等行業的經濟復蘇稍晚。

　　本周，市場在權重股的推動下義無反顧地沖上3000點大關，上證綜指也以62.53%的漲幅創出1992年下半年以來最大半年漲幅。在經歷了今年上半年流動性推動下的估值修復行情后，市場能否迎來新的上漲動力？短期內是否存在調整壓力？本期北京圓桌邀請到中信證券研究部執行總經理于軍、摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶和建信優選成長、建信核心精選基金經理田擎。

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