田 立

　　大小非解禁只改變了所有權結構，并不改變企業的價值，尤其不會改變市場的整體價值。決定股價的最根本力量來自于預期，表面上看解禁“稀釋”了單位股份的價值，但預期本身并不是靜止的，它是個動態過程，是不確定的、無限的，而 “稀釋”最終只能是確定的、有限的。由此觀之，今年下半年的大規模解禁，不應該成為本輪行情的阻力。

　　田 立

　　兩周前，國務院決定由社保基金部分持有國有股份制企業股份，并規定持有期在原國有股禁售期基礎上再延長三年，這實際上是對年初清華大學教授李稻葵上書中央要求社保基金持有國企大小非的一個肯定答復。消息一出，喝彩聲不斷，有關專家也第一時間站出來發表評論，認為這是今年以來最大的利好消息。

　　筆者以為，判斷一項政策，關鍵要看政策制定的出發點或評價政策的出發點是什么，如果是希望以此來增加、保證社保基金的穩定收益，并以此來完善社會保障體系的投資渠道的話，這項政策完全可以稱為好政策。但如果像市場某些人心里盤算的，這是為了解決大小非解禁給股市帶來的沖擊，那就大錯特錯了。

　　記得去年初，我曾經在本欄發表過一篇題為“勿將‘解禁’與再融資等量齊觀”的文章，提出“大小非解禁不是做空股市的根本力量”的觀點，當時受到很多人的批評，要知道，那段時間正是舉國批判大小非解禁最熱鬧的時候，筆者那篇文章的觀點顯得相當“另類”。由于批評大小非（限）解禁的言論占據了絕對的主流，直到今天，仍有相當多的人相信，大小非解禁是2008年滬深股市大熊市的真正元兇，故而將社保基金接受國企股份視為“重大利好”，也就不足為怪了。

　　難道大小非（限）真的就那么可怕嗎？如果說當初我寫那篇文章的時候還只能停留在理論推演上的話，如今一年半過去了，歷史又是如何演繹的呢？其實，從大小非解禁一開始，市場就不支持解禁股打壓股市的觀點。2007年的時候，大小非解禁就已開始了，股市不是照樣大漲嗎？其中解禁市值最大的兩個月是當年的4月和8月，解禁市值分別達到139.9億元和135.4億元，但這兩個月兩市漲勢依舊，4月滬指漲幅超過20%，8月接近15%，反倒是在全年解禁市值幾乎最小的10月（37億元），滬指月漲幅低于1%。這就是客觀數據。

　　但很多人認為，2007年之所以沒有出現解禁打壓股市的現象，是因為解禁的額度太小，真正的解禁應該是2008年開始的，因此2008年的數據才有說服力。那就讓我們看看2008年至今到底發生了什么，如果從全年來看，無疑股指是暴跌的，而解禁額度也達到了17472億元，這似乎有力地支持了解禁打壓論的觀點，但是，且慢，如果我們把目光再向后延伸半年，就會發現這種相關性其實并不成立。今年僅上半年，大小非的解禁額就達到了15435億元，幾乎是2008年解禁額的90%，按照2008年得出的相關性來分析，今年股市不應該大跌嗎？但眼下的事實無需多說，半年漲幅超過60%，已經能夠說明問題了。

　　當然，爭論不會到此為止，還有人辯稱，2007年可以說是“不理性市”，而解禁之所以沒有沖擊今年上半年的股市，則是因為這是“政策市”。實際上，就算這種觀點是對的，那不也恰恰說明大小非并非做空股市的根本力量嗎？因為它“怕”不理性和政策，也就是說只要外部條件不滿足，它就不會發揮作用。更何況，誰又能證明2008年的股市就是“理性市”、“非政策市”呢？要知道，整個2008年，在非常嚴酷的經濟環境下，政府始終在想盡一切辦法救市的。因此，拿所謂的“非理性”和“政策”說事，還是站不住腳。

　　市場永遠只對不確定性感興趣，而對于確定性，它最多只是“愣一下”，然后依然“我行我素”了。上述歷史軌跡已經印證了這樣的金融學理論推演。這個推演的路徑有兩個：一是結構不改變價值，大小非解禁只改變了所有權結構，并不改變企業的價值，尤其不會改變市場的整體價值；二是決定股票價格的最根本力量來自于預期，盡管表面上看解禁“稀釋”了單位股份的價值，但預期本身并不是靜止的，它是一個動態過程，“稀釋”最終只能是確定的、有限的，而動態的預期是不確定的、無限的。由此觀之，今年下半年的大規模解禁，也不應該成為本輪行情的阻力，盡管7月預計解禁市值將達到9175億元，10月將達到空前的21762億元。

　　再回到此次政策出臺，很多篤信大小非解禁將打壓市場的人認為，政策對股市是長期利好，因此沒有一下子表現出來，所以暫時的表現平淡是正常的。這顯然是對市場力量的懷疑，同時也是對自我判斷的過于相信。從好的方面去理解，這些人總是喜歡用停滯的眼光看待事物的發展，他們寧愿相信現在的市場依然是20年前的水平，也不愿意接受市場總在不斷進化的觀點。從不太好的方面去理解，否認市場職能的人往往是給自己留了條后路，蒙對的時候大肆炫耀，蒙錯了也沒關系，反正都是市場的錯，自己照樣口若懸河。最近就讀到一篇當初極力抨擊大小非的財經作家的文章，他現在轉過身來又開始抨擊大小非是本輪牛市的不合理受益者。這種憤青式的言論，對于科學理解大小非問題又怎么會有益呢？

　　審視所謂的大小非問題，最終還是要用科學的歷史觀、發展觀。

　　（哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）

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