⊙國金證券研究所

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　　一、上海國資整合風(fēng)潮再起

　　在市場(chǎng)處于結(jié)構(gòu)性估值高企狀態(tài)下，資產(chǎn)整合可能成為關(guān)注的方向之一。作為中國經(jīng)濟(jì)的排頭兵和國有資產(chǎn)運(yùn)營重鎮(zhèn)，上海一直是國資整合的領(lǐng)先者，2008年以來上海國資系統(tǒng)的整合開始加快。一些上市公司經(jīng)過重組后改頭換面，我們可以看到原水股份變?yōu)槌峭犊毓伞?span id=stock_sh600097>華立科技變?yōu)殚_創(chuàng)國際、巴士股份變?yōu)槿A域汽車等，這都表明上海國資體系的重組正在持續(xù)推進(jìn)。

　　雖然國資整合、資產(chǎn)重組最終需要在公司層面展開，帶有很明顯的政策方案和實(shí)施時(shí)間上的不確定性，但如果把它放在地方國資重組背景下看，從相對(duì)較長(zhǎng)周期角度考慮，則會(huì)體現(xiàn)出明顯的持續(xù)性。因此，我們認(rèn)為可以從地方國資整合角度，對(duì)上海區(qū)域主題的投資進(jìn)一步的加以關(guān)注。

　　

　　二、上海國資重組的機(jī)遇

　　國資重組動(dòng)力的一大來源是政策推動(dòng)，上海地方國資委一直在努力推進(jìn)國資重組，基本的綱領(lǐng)性文件都已具備。從上海國資整合的政策導(dǎo)向上看，證券化是重要的方向之一。在2006年專項(xiàng)規(guī)劃中就曾提到要將30%的國有資產(chǎn)證券化，而今年4月份又再次提出要將證券化比例提高到40%左右。截至2008年末，上海國有資產(chǎn)規(guī)模為1.15萬億，如果資產(chǎn)證券化比例從18%提高到40%，就意味著未來將有2500億規(guī)模的資產(chǎn)將進(jìn)入到上市公司。

　　同時(shí)，除去上海國資本身規(guī)劃外，上海在區(qū)域方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也使其更容易獲得更高層面管理層的扶持。目前上海已明確了“兩個(gè)中心”建設(shè)以及未來發(fā)展成為長(zhǎng)三角龍頭的規(guī)劃，也需要上海國有資產(chǎn)盡快進(jìn)行整合，做大做強(qiáng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，繼而發(fā)揮領(lǐng)先帶頭作用。因此，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面已得到中央政策明確扶持情況下，上海地區(qū)的國資整合預(yù)期也會(huì)得到國資委、證監(jiān)會(huì)等多部門的支持和配合。

　　國資重組的另一動(dòng)力是上海經(jīng)濟(jì)目前所遭受的困境，上海經(jīng)濟(jì)下滑幅度要大于全國。在這種經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)生存壓力顯而易見。這種背景其實(shí)也給地方國資企業(yè)的兼并整合帶來了可行的外部條件，在操作層面上更易于實(shí)施。因此，從扭轉(zhuǎn)當(dāng)前增長(zhǎng)困局、淘汰落后國有資產(chǎn)、加快行業(yè)整合角度，上海國資整合的迫切性在日益增強(qiáng)。

　　

　　三、追蹤未來可能的整合路徑

　　上海本地上市公司數(shù)量較多有近200家，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國資背景上市公司就有70多家。并且從目前來看，上海國資整合空間仍然很大，這也意味著由上海國資重組所衍生的投資機(jī)會(huì)將是群體性和多樣性的。我們將這些上市公司按照不同的類型進(jìn)行分類，從不同視角來看待未來可能的整合方向。

　　1、關(guān)注大集團(tuán)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

　　國有資產(chǎn)向戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)聚積是國資整合的目標(biāo)，重點(diǎn)集團(tuán)必然會(huì)得到更多政策、資源傾斜，在兼并重組過程中也會(huì)趨于主導(dǎo)地位。如果把眼光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，在未來持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)格局中，也會(huì)受益于目前的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，確定性更有保障。

　　上海國資委把上汽集團(tuán)、電氣集團(tuán)、華誼集團(tuán)、光明集團(tuán)、百聯(lián)集團(tuán)和國際港務(wù)集團(tuán)、錦江集團(tuán)等大集團(tuán)的整合一直看作是重中之重。其它較大的集團(tuán)有申能集團(tuán)、地產(chǎn)集團(tuán)、建工集團(tuán)等，而城投公司、久事公司雖然資產(chǎn)規(guī)模較大，但收入和盈利規(guī)模太低。

　　我們把上海國資旗下重點(diǎn)集團(tuán)及其上市公司進(jìn)行了匯總，其中上汽集團(tuán)、電氣集團(tuán)、國際港務(wù)整體上市基本完成，未來動(dòng)作空間較小；錦江集團(tuán)、百聯(lián)集團(tuán)目前產(chǎn)業(yè)劃分較為清晰，通過其主導(dǎo)上市公司平臺(tái)實(shí)施資產(chǎn)整合是未來的關(guān)注內(nèi)容；而光明集團(tuán)、華誼集團(tuán)由于旗下子行業(yè)仍然較多，未來還需要進(jìn)行較大的子行業(yè)剝離與整合，然后再進(jìn)行后續(xù)的證券化動(dòng)作。

　　2、把握行業(yè)發(fā)展方向脈絡(luò)

　　上海十一五規(guī)劃提出，加快形成服務(wù)經(jīng)濟(jì)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，主要發(fā)展以金融、物流、文化傳媒、旅游、商貿(mào)、房地產(chǎn)為主的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)；以汽車、先進(jìn)設(shè)備制造、醫(yī)藥等先進(jìn)制造業(yè)；以及在此基礎(chǔ)上推進(jìn)信息技術(shù)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，加快發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

　　因此以上重點(diǎn)提及的行業(yè)將是上海經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的主要方向，那么從國有資產(chǎn)相配套角度來看，這些領(lǐng)域的整合要求就更加強(qiáng)烈，并且在整合之后也能夠得到產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張所帶來的潛在收益。因此從未來主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)出發(fā)，我們可以對(duì)國資整合潛在的受益者作出一定的判斷。

　　這些行業(yè)分別有一些特征值得關(guān)注：金融國資整合較為復(fù)雜，目前看能見度依然不高；地產(chǎn)和物流相關(guān)國資基本具有大集團(tuán)、小企業(yè)的特征，資產(chǎn)注入想象空間較大；商業(yè)除去百聯(lián)之外，其它商業(yè)公司基本都在區(qū)國資委旗下，有一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)；醫(yī)藥基本上通過上實(shí)集團(tuán)來打造未來的產(chǎn)業(yè)格局。

　　

　　四、自上而下找方向，自下而上選公司

　　我們自上而下分析了上海國資整合的背景和驅(qū)動(dòng)因素，以及從集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)兩個(gè)層面對(duì)相關(guān)上市公司進(jìn)行了分類比較。這種簡(jiǎn)單的自上而下方法便于我們從整體上對(duì)上海國資整合有所認(rèn)識(shí)，對(duì)大的方向可以有所把握。另一方面，國資整合體現(xiàn)出來的是各個(gè)公司不同的整合行為，這就需要自下而上的緊密跟蹤和分析。下表是我們選取的整合可能性或者潛在空間較大的上市公司，僅供參考。

　　（執(zhí)筆：徐煒、陳東）

　　

　　

自上而下選擇的相關(guān)受益上海國資重組公司

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

上市公司	股票代碼	所屬集團(tuán)	持股比例（%）
錦江股份	600754	錦江國際（集團(tuán)）有限公司	50.32
百聯(lián)股份	600631	百聯(lián)集團(tuán)有限公司	44.01
三愛富	600636	上海華誼（集團(tuán)）公司	31.53
光明乳業(yè)	600597	光明食品（集團(tuán)）有限公司	35.27
浦發(fā)銀行	600000	上海國際集團(tuán)有限公司	23.57
上實(shí)發(fā)展	600748	上海上實(shí)(集團(tuán))有限公司	63.65
中華企業(yè)	600675	上海地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司	36.17
城投控股	600649	上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司	55.61
長(zhǎng)江投資	600119	長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)聯(lián)合發(fā)展(集團(tuán))股份有限公司	46.11
上海機(jī)場(chǎng)	600009	上海機(jī)場(chǎng)(集團(tuán))有限公司	53.25
交運(yùn)股份	600676	上海交運(yùn)(集團(tuán))公司	49.18
強(qiáng)生控股	600662	上海強(qiáng)生集團(tuán)有限公司	32.51
上實(shí)醫(yī)藥	600607	上海實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司	43.62
東方明珠	600832	上海廣播電影電視發(fā)展有限公司	45.22
上海貝嶺	600171	上海華虹(集團(tuán))有限公司	27.81

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