□申萬海外研究部

　　

　　我們將四川成渝高速（00107.HK）目標價從3.2港元提高到3.63港元，并維持“買入”的投資評級。我們用三階段DDM模型得出公司現有收費公路及相關業(yè)務每股價值3.25港元，用同樣的方法評估公司即將收購的成樂高速。成樂高速的收購將提高公司每股價值0.38港元，進而我們得出了3.63港元的目標價。該目標價對應2010年11倍的市盈率，略低于行業(yè)的平均水平。綜合考慮到公司較高的成長速度和目前相對較小的市值規(guī)模，認為該目標價相對合理。

　　IPO重啟，成渝高速A股回歸。隨著A股IPO的重啟，成渝高速有望在近期發(fā)行A股。預計其發(fā)行數量不超過5億股，募資額不超過20億元。由于發(fā)行價格將參考H股的股價，我們認為此次IPO不會給每股凈資產帶來顯著增長，但此次發(fā)行打開了公司在A股的融資通道，增加了公司的市值規(guī)模，同時也提高了分紅比率，進而提高公司的估值水平。

　　資產收購，提升公司價值。公司2007年提出收購成樂高速，最終于2009年獲得相應批準，公司將在2009年半年報合并成樂高速的業(yè)績。成樂高速2009年1-5月日均車流量較2008年同比增長44.7%，達到19919輛。預計09年全年可以達到35.0%的同比增長。此外，其前五個月累計收費額也激增至1.37億元，實現31.5%的同比增長。考慮到后期樂宜高速等的通車，成樂高速的車流量還有進一步增長的空間，我們預計其2009年將為公司貢獻凈利潤1.3億元，提高公司價值每股達0.33元人民幣。

　　完成了成樂高速的收購后，公司還計劃收購成南高速和遂渝高速。成南高速于2003年1月建成，全程214公里，是國家公路主干道滬蓉（上海至成都）國道主干線的重要組成部分。在09年一季度，公司累計收費額達2.5億元，預計其09年收費額同比增長47%，達10億元。2009年底滬蓉國道的全線通車可進一步提高成南高速未來的車流量增速。根據我們的測算，如果收購成本低于70億元，將可增加其公司價值。考慮到收購額未確定，目前我們未把此項收購計入估值模型。

　　取消收費折扣，提升每股收益。四川省自2007年中試行貨車計重收費，當時規(guī)定在兩年的試運行期間給予貨車20%的優(yōu)惠。該優(yōu)惠政策原計劃于2009年年中到期，為了支持四川的災后重建和國家的西部大開發(fā)戰(zhàn)略。四川省交管部門宣布延長該優(yōu)惠政策至2010年9月。貨車計重收費優(yōu)惠的取消將大幅增厚公司2010年及其后的業(yè)績。

　　即使20%的優(yōu)惠取消后，四川省高速在同業(yè)中路費價格也相對較低，隨著建設成本的增加，四川省的高速收費標準還有進一步提升的空間。事實上四川已經提升了將新建公路的收費標準。由于新建路段部分于現有路段平行，我們有理由相信四川交管部門將促使新舊路段收費標準的趨同，否則現有路段將以低廉的收費政策，吸引大量的車流，造成擁堵；而新建公路則面臨車流量不足的尷尬局面，無法收回成本。

　　綜上所述，我們認為市場還沒有完全意識到收購成樂高速對公司價值的提升以及2010年計重收費折扣的取消對公司的正面影響。目前股價的攀升主要是由于市場期待公司在A股發(fā)行新股。公司發(fā)行A股將提升估值水平，但另一方面，我們更加看重成樂高速的收購給公司帶來的每股價值增厚。

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