姜 山

　　姜 山

　　對IPO重啟前兩單桂林三金和萬馬電纜的高價發行究竟該怎么看，又成了市場熱議的話題。

　　從網下申購的數據看，有649家配售對象參與了桂林三金的初步詢價報價，超額認購總倍數為476倍，報價最低者為11元，最高為25元，最終協商確定的19.8元雖然對應的是極高的165倍的網下超額認購倍數，但其發行價格卻遠超過了此前的市場預期。

　　一個新情況是，網下配售有關低價申報不得配售的規定，大幅壓制了機構投資者以較低價格報價的欲望，由于機構在最終確定發行價格之下所報的申購價和數量都是無效單，而三個申報價位總計的數量不能超過網下發行配售的總量，因而機構如果希望網下配售可以中簽，所報價格就不能壓得很低，否則就是在做無用功，這就使得機構最終報價相較以往有了大幅提高。

　　由于網上申購上限確定，大量的機構資金堆積于網下，網下申購的機構數量相較以往也大幅度提高。根據以往3年的統計，此前網下申購最多的一次為中國南車，申購機構數為553家，而桂林三金的網下詢價家數增長了近20%，而由于初步詢價時不牽涉資金劃轉，網下詢價時最多三個申報價格的合計數量總數上限設定為不超過網下配售總數，這兩個因素的結合，使機構投資者在中小盤個股詢價時往往都能夠報到上限數量，遂使在詢價過程中總體超額認購倍數可以達到一個相當高的水平。

　　而主承銷商和發行人在自身的利益誘導下也總傾向于按高價發行。從這次IPO前兩單看，機構投資者詢價時的報價水平很大程度上受到主承銷商的發行定價指引，而主承銷商給出的是依照現有的二級市場同類公司的市盈率水平所確定的高低價格區間，在估算市盈率時往往還加上了對于公司成長性好于同行或是盈利能力能大幅增長的預測，造成機構投資者整體報價傾向于等同甚至高出二級市場同類個股的水平，這一因素和前兩者一起，進一步拔高了最終網下詢價所得到的價格水平。

　　有觀點認為，新股高價發行可能造成未來一二級市場的價差大幅度縮窄，大幅縮減一級市場的盈利水平，從而推動機構在今后相對理性地報價，然而鑒于網下申購的機構數量整體在不斷增長，因此如果僅僅依靠主承銷商和發行人的協商確定價格，在現有的發行規則下，一級市場的首發價格水平很難大幅走低，這就牽涉監管部門是否應當有限度地干預IPO發行價的問題。

　　在現有市場體系下，新股仍然是稀缺品種，中小盤的個股即便是高價發行，跌破發行價的可能性也并不高，在這種情況下，高價發行很大程度上會帶來二級市場的溢價交易，從而提升整個市場的風險水平。如果沒有監管部門的適當干預，這種高價發行很可能演化成主承銷商和發行人的盛宴，對于其他市場參與者則是一劑毒藥，閩東電力當年以近百倍市盈率發行后的慘痛教訓就是前車之鑒。

　　高價發行還可能造成的后果是募集資金量大幅度超過原有的募資計劃所擬投向項目的所需求的資金量，桂林三金19.8元的發行價格對應超過9.1億元的募資規模，遠超擬定的6.34億元募資量，而萬馬電纜按11.5元的發行價定價，更將超過預期3.4億元募資量將近80%，這種募資量的大幅度提升而又沒有適當的項目投向，不僅造成了資本市場資金配置的浪費，而且可能引發諸多募資使用投向不當的問題。因此，即便監管部門不限制價格上的市場化行為，筆者以為，也應適當考慮在募集資金額遠超批準金額的情況下是否應減少當期發行股數的問題。

　　此外，如果一、二級市場的價格差距真的大幅縮窄，而監管部門又希望引導市場化發行的話，對于網下配售的限售期是否縮短也應當有所考慮，否則也會形成另一種不公或是導致最終的報價結果無法真正反映出市場化發行所應有的價格水平。

　　在目前的新股發行制度下，高價發行雖然能在一定程度上體現出新股市場化的成果，但也存在著非常大的隱患和潛在風險，監管部門對于新股的高價發行仍應有所作為，對于顯著超過正常水平的新股定價應做出適當的價格或者是數量干預，唯有如此，才能達到整個市場的公平和形成資金的有效配置。

　　（作者系東航金融注冊金融分析師）

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。