徐高林／文

　　CDS基礎(chǔ)資產(chǎn)中的次貸資產(chǎn)比例高、借出證券押金投資和其他保險資金投資組合中的次貸證券比例也明顯高于同業(yè)水平，是AIG危機(jī)的深層原因。次貸爆發(fā)后，AIG對風(fēng)險暴露疊加效應(yīng)估計不足，應(yīng)對措施力度不夠，直接導(dǎo)致AIG的最終解體。

　　從AIG危機(jī)過程來看，表面原因是比較簡單的：CDS業(yè)務(wù)虧損引發(fā)危機(jī)、押金投資及其他業(yè)務(wù)虧損加深危機(jī)。但深層原因究竟是什么呢？

　　CDS業(yè)務(wù)虧損必然性

　　一家保險公司怎么成立了專營衍生品的子公司呢？1980年代初，美國的財險市場進(jìn)入低谷直到1985年才恢復(fù)，AIG高層認(rèn)為財險業(yè)是一個周期性較強(qiáng)的行業(yè)。為了在同行中取得競爭優(yōu)勢，AIG開始實施這樣一種經(jīng)營哲學(xué)：業(yè)務(wù)多元化能提高公司整體業(yè)績的穩(wěn)定性。

　　為此，AIG一方面加強(qiáng)壽險業(yè)務(wù)，另一方面加快了進(jìn)軍外國保險市場的步伐并成功打入130個國家。AIG逐漸形成了一個明晰的擴(kuò)張思路：向那些能利用公司的AAA評級、雄厚資本金、風(fēng)險管理技能和智力資本的領(lǐng)域擴(kuò)展。

　　正是在這個擴(kuò)張戰(zhàn)略指引下，AIG決定成立AIG金融產(chǎn)品公司(AIGFP)，進(jìn)軍新興的衍生工具市場。在建立之初，公司就明確規(guī)定AIGFP的利潤要來源于客戶繳費(fèi)與AIGFP對沖業(yè)務(wù)風(fēng)險成本之間的差額，而不能來自承擔(dān)利率、匯率或股指波動的風(fēng)險。這可以說是對保險業(yè)盈利模式的概括和延伸，但在衍生品行業(yè)要堅守這個模式很難，這種保險業(yè)者的經(jīng)營理念也很難被衍生品從業(yè)者在骨子里接受。

　　2005年4-12月，AIGFP在9個月的時間內(nèi)賣出的CDS相當(dāng)于推出該業(yè)務(wù)以來7年的總和，而且大量銷售含有次貸因素的CDS(前7年則很少涉及次貸)。CDS業(yè)務(wù)盈利是以基礎(chǔ)資產(chǎn)違約賠付低于互換費(fèi)收入為前提的，而基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率是一種社會現(xiàn)象而非自然現(xiàn)象，它與經(jīng)濟(jì)周期和基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險狀況有直接關(guān)系。

　　而次貸作為一種1980年代才出現(xiàn)的金融產(chǎn)品，其統(tǒng)計規(guī)律即便是在美國也還很不可靠，因為它沒有接受過全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)這樣的“巨災(zāi)”檢驗。所以，大量賣出次貸CDS從盈利原理上正是博取經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的方向性趨勢：次貸違約率不會超過AIGFP假定的水平。認(rèn)識到這一點，我們就發(fā)現(xiàn)了次貸CDS業(yè)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)的必然性：只要CDS基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率顯著超過互換費(fèi)的“定價水平”，賣方就必然瀕臨破產(chǎn)，因為它沒有“巨災(zāi)準(zhǔn)備金”。

　　“安全組合”并不安全

　　如果不是AIGFP的CDS業(yè)務(wù)危機(jī)造成債券借貸者紛紛擠兌AIG要求歸還押金，AIG會像美國的其他保險公司一樣，只承受資產(chǎn)暴跌帶來的壓力，而且以AIG的規(guī)模和實力來說，完全可能克服困難、度過危機(jī)。但事實并非如此。

　　AIG分為四大業(yè)務(wù)：財險、壽險及退休服務(wù)、金融服務(wù)和資產(chǎn)管理，其中資產(chǎn)管理就負(fù)責(zé)整個AIG的資金運(yùn)作。AIG有多家子公司負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其中最大的一家是AIG 投資公司(AIG Investments，AIG借出證券所收押金就交由它的一個專門子公司AIG Securities Lending Corp。來運(yùn)作)，它管理的資產(chǎn)2007年底高達(dá)7660億美元，接近總額的90%。

　　AIG保險資金的投資資產(chǎn)增長與收益率數(shù)據(jù)顯示，2004-2008年的5年間，AIG財險和壽險資產(chǎn)都穩(wěn)定增長，但2008年卻同時出現(xiàn)了不同程度的下降。這說明，AIG壽險和財險資金都沒有逃脫2008年危機(jī)、受到了較大沖擊。就收益率而言，也是2008年明顯低于以前年份，加上AIG在2006-2008年的保險賠付與保險業(yè)務(wù)費(fèi)用之和都略高于當(dāng)年的保費(fèi)收入，所以承保業(yè)務(wù)對投資余額的影響不大，說明投資收入下降是AIG保險資產(chǎn)下降的重要原因。

　　分析2006年以來AIG的資產(chǎn)變動情況，有這樣幾個特點：一是從保險投資資產(chǎn)占AIG總額的比例來看，介于67%-83%之間，尤其是在固定到期證券上占比一直在85%以上、在股權(quán)投資上占比90%以上，在無法找到分項數(shù)據(jù)之時，可以把AIG的總體投資情況視為其保險資金的情況。二是雖然AIG的總投資資產(chǎn)從2008年上半年就開始下滑，但無論壽險還是財險保險資金都是從下半年才開始下滑，說明AIG保險業(yè)務(wù)受到危機(jī)的沖擊是在下半年才加劇。三是從對金融危機(jī)的預(yù)防措施來看，在資金準(zhǔn)備上還不是那么堅決，短期投資和現(xiàn)金的增長率財壽險就存在明顯差異，而且恰恰是面臨借出證券押金退還的壽險子公司現(xiàn)金準(zhǔn)備不足(押金投資組合中的短投加現(xiàn)金更是從2007年底的120億美元降為2008年中的105億美元)，說明AIG對風(fēng)險估計不足或壽險投資部與押金投資部之間缺乏溝通。

　　由于資產(chǎn)證券化(MBS、ABS和collateralized)是次貸危機(jī)不斷蔓延的幫兇，從AIG的投資情況分析，四大業(yè)務(wù)部門都有所投資。從會計科目來看，屬于壽險子公司借出證券押金投資的約占37%，2007年底時該科目公允值是495.1億美元，850億美元來自其他科目；2008年中該科目361.8億美元，其他科目628億美元。

　　AIG投資的第一大證券化資產(chǎn)是RMBS，投資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于CMBS或CDO/ABS，而且以準(zhǔn)優(yōu)貸、第二抵押權(quán)和次貸等高風(fēng)險貸款為基礎(chǔ)的RMBS占比很高。從不同證券化資產(chǎn)的盈虧情況來看，2008上半年的浮虧比例明顯高于2007年。2007年虧損比例最高的是次貸債券，浮虧12%；但2008年上半年，準(zhǔn)優(yōu)貸券虧損幅度也追上次貸券達(dá)到18%以上。從AIG的調(diào)倉來看，增倉政府機(jī)構(gòu)券是合理的，但為何增倉CDO則令人費(fèi)解，也許是抄底失誤。

　　AIG押金的主要投向就是AAA級的證券化資產(chǎn)和AA級的公司債，另外還有現(xiàn)金和短期投資應(yīng)對流動性需求(附表1)。單從經(jīng)典投資理論來看應(yīng)該屬于典型的“安全組合”。但到2008年中BBB級證券的占比已經(jīng)大幅提高，邏輯表明這不是新增投資，而是原有證券評級被下調(diào)。事后證明，問題就出在AAA級的證券化資產(chǎn)評級被大幅下調(diào)。

　　以2007年底為例，這些投資的資金來源是AIG借出證券所收的820億美元押金，其中114億美元是隔夜借貸，即1天之后就需要還券退錢；其余證券的借期也在3個月以內(nèi)，所以，資金的可占用時間本來非常短，但由于續(xù)期和借券者的連續(xù)性，使得AIG可運(yùn)用的資金維持在一定水平之上。AIG正是根據(jù)資金存量的波動經(jīng)驗來安排投資。但2008年三季度出現(xiàn)了續(xù)期者和新借券者的劇減，使得這種經(jīng)驗數(shù)字被突然打破，才導(dǎo)致了這項業(yè)務(wù)的流動性危機(jī)。雖然從理論上講，押金投資所形成的資產(chǎn)、被借出的證券以及被借證券所屬子公司的全部資產(chǎn)都可以用于償還押金，儼然有“三重保護(hù)”，但在極度恐慌導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌的市場環(huán)境中，只要現(xiàn)金和短投不足，就會出現(xiàn)危機(jī)。

　　問題是AIG的壽險類子公司沒有對押金退還上升的趨勢給予足夠重視，因而現(xiàn)金類資產(chǎn)準(zhǔn)備不足。雖然它在2008年中有300多億的現(xiàn)金類資產(chǎn)，但綜合來看仍然滿足不了9月份危機(jī)時的現(xiàn)金需求。另外，AIG的現(xiàn)金類資產(chǎn)中主要是短期投資，比如整個AIG在2008年中有700多億的現(xiàn)金類資產(chǎn)，但真正的現(xiàn)金才22.29億美元，比2007年底還少0.55億美元，而短期投資在緊急情況下的變現(xiàn)能力也是有限的。所以，9月15日那天，盡管紐約州保險監(jiān)督官允許AIG動用壽險子公司200億美元的資金，但最終AIG仍然選擇了向聯(lián)儲申請高達(dá)850億美元的貸款額度。

　　私營MBS的致命一擊

　　對比AIG與大都會人壽(MetLife)的數(shù)據(jù)，AIG在保險資金的投資上并非無懈可擊。問題主要表現(xiàn)在兩個方面：一是在證券化資產(chǎn)中AIG的次貸債券等高風(fēng)險債券占比明顯偏高(附表2)為18%，而MetLife低于4%，而且AIG的準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)貸款占比也很高。二是AIG借出證券押金投資組合中的證券化資產(chǎn)比例特別高，就公允值而言(由于證券化資產(chǎn)價格下跌幅度大，其投資成本占比應(yīng)該更高)，2007年末占比65.4%、2008年6月底60.8%，大大高于在AIG保險資金組合中占25%的水平，也高于MetLife的35%。加上AIG證券化資產(chǎn)中次貸和準(zhǔn)優(yōu)貸等高風(fēng)險證券占比大，所以，AIG押金組合的投資風(fēng)險對房地產(chǎn)貸款非常敏感。AIG保險資金投資中被次貸危機(jī)擊垮的正是這個組合。

　　評估AIG的保險資產(chǎn)配置是否符合美國保險公司的一般特征，結(jié)果顯示大致相符：企業(yè)債占絕對主力，政府債、抵押貸款和其他投資都占有一定比例，股票占比很低，但AIG的外國政府債和短期投資占比高而抵押和保單貸款占比低。

　　由于AIG在130個國家有業(yè)務(wù)，是業(yè)務(wù)地域最廣泛的保險公司之一，所以它的外國政府債占比高；短期投資占比高是2008年末處于危機(jī)中的AIG理性的選擇；保單貸款占比低是因為AIG還有1/4的財險資金不提供保單貸款、抵押貸款占比低出現(xiàn)在房地產(chǎn)貸款危機(jī)之后的2008年末也算正常。綜合來看， AIG保險資金在常見投資工具配置上沒有明顯失當(dāng)。

　　在高風(fēng)險的MBS投資上，AIG是否有偏離行業(yè)慣例的現(xiàn)象？一直以來，美國壽險公司協(xié)會(ACLI)只提供MBS作為一個整體在壽險公司長期債券投資中的占比，2004-2007年的比例依次是：20.4%、22.4%、23.3%和24.5%，呈緩慢上升態(tài)勢。

　　AIG對MBS的投資情況在2008年三季報中有比較詳細(xì)的介紹，據(jù)此測算，2008年三季度末，MBS在AIG長債投資中的占比21%左右，由于該季度AIG已經(jīng)開始壓縮MBS投資，所以，估計它在2007年底與行業(yè)均值24.5%相差不大。

　　就AIG證券化工具投資組合的信用質(zhì)量來看，AIG2008年三季報提供了其傳統(tǒng)CMBS投資組合的違約率(包括拖欠60天、拖欠90天、止贖和銀行收回產(chǎn)權(quán)REO四種違約狀況)與行業(yè)水平的對比情況(附表3)。從5個季度末的數(shù)據(jù)來看，AIG的違約率都要好于平均水平。

　　根據(jù)一般美國壽險公司MBS投資具體構(gòu)成(附表4)，首先是把MBS分為三大類：直通型MBS、CMOs and REMICs，及私營企業(yè)發(fā)行的其他MBS。其中第三類占比最高，在40%左右，前兩類則各占30%左右。從MBS的發(fā)行機(jī)構(gòu)來看，在直通型MBS和 CMOs/REMICs兩類比較傳統(tǒng)的MBS上，投資“三美”發(fā)行的MBS更多，但私營企業(yè)還發(fā)行了很多其他的MBS，總體來看，壽險公司投資政府機(jī)構(gòu)MBS占比在45%左右、小一半；私營企業(yè)MBS則占多一半。

　　以此比例結(jié)構(gòu)對照AIG，單從AIG2007年末對RMBS的投資比例來看，政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS占比太低：在8951億美元的攤余成本中只占145.75億美元，不到20%，比行業(yè)均值要少一倍。到AIG2008年三季報，RMBS公私構(gòu)成是政府機(jī)構(gòu)直通型MBS和CMO174億美元、私營部門473億美元，私營部門占比73%，仍比前述壽險業(yè)私營MBS平均占比55%高出近20個百分點，涉及金額130億美元左右。說明AIG在2008年上半年并未認(rèn)識到私營MBS的潛在威脅，沒有及時減倉。

　　因此，AIG危機(jī)的來龍去脈已經(jīng)十分明晰：為了對抗業(yè)務(wù)單一的周期性風(fēng)險，AIG利用自身的AAA評級優(yōu)勢和風(fēng)險管理能力，沿著業(yè)務(wù)種類和地域兩個坐標(biāo)軸開展業(yè)務(wù)多元化，取得了較大的成功。但最近十年進(jìn)入的兩個高風(fēng)險領(lǐng)域埋下隱患：1998年嘗鮮CDS(2005年進(jìn)一步涉足次貸CDS)；在此前后，押金投資組合中的非優(yōu)質(zhì)貸款類證券化資產(chǎn)比例大幅提高到明顯高于行業(yè)平均水平，在其他保險投資組合中的占比也較高。兩類業(yè)務(wù)的疊加使整個AIG對次貸、準(zhǔn)優(yōu)貸等高風(fēng)險新型貸款非常敏感：一旦它們的違約率超過“經(jīng)驗上限”，AIG就面臨CDS業(yè)務(wù)賠付抵押品上升和投資組合虧損超限的雙重壓力，當(dāng)這種壓力積累到足以降低AIG的評級時，AIG的最后防線和業(yè)務(wù)支點就崩潰了：AAA信用喪失、惡性循環(huán)導(dǎo)致一敗涂地。■

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