金融理性王者

　　71家A股、H股地產公司運營效率與金融理性排行完全榜單揭曉

　　杜麗虹/文

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人、江南證券金融研究所特約研究員)

　　財務安全性是企業持續經營的基礎，決定了企業的安全杠桿;運營效率則體現了企業的經營優勢，決定了企業的資產回報率;成長潛力是財務安全與運營效率的綜合體現，并成為投資人最關注的指標，也是地產企業金融戰略中的核心指標;戰略理性是對財務安全性動態缺陷的補充，揭示了企業的動態擴張風險;規模因素則體現了企業分散地區風險的能力和跨區域復制成長模式的能力。只有將這五方面都做好的企業才能成為真正的“王者”。

　　71家A股、H股主要地產上市公司經營效率與金融理性綜合實力榜最終揭曉，其中萬科排名第一，中國海外屈居第二，然后依次為碧桂園、雅居樂、建業地產;泛海建設、上海復地、華潤置地、世茂房地產排名靠后。

　　中國企業的戰略理性

　　“僥幸心理”的魔咒

　　短期風險頭寸、標桿效率差距和極限發展速度，這三個指標大都是基于靜態報表來評價企業當前的財務風險和增長潛力，但現實中，一些在當前看上去不錯的企業，可能在未來幾個月內就通過幾次大規模的購地和負債使財務風險激增，典型的代表就是綠城中國。

　　客觀地講，綠城的產品質量和周轉速度都是較好的，但公司激進擴張的作風卻總是讓銀行和投資人提心吊膽。2007年，綠城總計以160億元(其中綠城出資100億元，聯營或合資公司出60億元)奪得21幅地塊，資金負擔讓綠城的財務壓力陡增，這也迫使公司在2008年初表示要“謹慎拿地”。

　　如果說2007年的瘋狂拿地還是一場牛市效應下的“群體性瘋狂”，那么在凈借貸資本比高達88%的背景下，綠城在2008年還續寫瘋狂，就不得不讓人質疑其“戰略理性”了。

　　然而土地的誘惑是巨大的。在2008年杭州的第一場土地出讓會上，綠城就以21億元的總價奪得蔣村1、2號地塊，樓面價10666元/平米，一周后又以10.58億元奪得蔣村7號地塊，樓面價8260元/平米。截至2008年6月底，公司的凈負債資本比上升到117%。7月蔣村10號地塊推出，雖然價格較之前三塊地已有了大幅下降，但樓面價仍達到7750元/平米，而綠城則再次以9.6億元總價奪地。2007、2008兩年，綠城合計有191億元土地出讓金要支付，到2008年底公司的凈負債資本比已上升到140%！

　　更令人吃驚的是，綠城在2009年4月提出以85折價格回購2013年到期的高息票據，轉而發行年息14%的信托產品，這是一次危險的“賭博”——只要有25%的高息票據投資人拒絕接受公司的要約，公司就必須按票面價格的109%立即贖回債券，否則將遭遇資產清算，并影響后續信托產品的發行，從而使公司立即陷入資金鏈斷裂的困境。而公司寧可冒這么大的風險也要回購債券，實際上是為日后的進一步增加負債鋪平道路，因為該高息債約定項目公司負債不得超過集團公司總負債的15%，而綠城的 一些地王項目負債額將接近或超過這一比例。實際情況也是綠城這邊贖回高息債，那邊就已經在籌劃發行條件苛刻的信托產品了。

　　之所以說條件苛刻，是因為該信托產品不僅要求14%的高息回報，而且還約定如果綠城發生任何重大不利事件，公司將以1元代價向信托人轉讓抵押的杭州項目公司和無錫項目公司的所有剩余股權。顯然，未來綠城的高負債還將繼續，就像宋衛平自己說的“只要繼續做下去，綠城的負債率就不會降下來”，“在任何時候綠城的負債率都會很高”，“過去15年綠城的負債有200億元、300億元，今后50年我也希望這么過下去”。

　　高負債下將所有可能的資源都用于擴張，這已經成為綠城寫在骨子里的一種擴張模式了。誠然，在這種擴張模式下，綠城闖過了許多關，包括2009年的債券回購危機——2009年5月，投資人最終同意了公司的回購要求，2009年5月，在樓市小陽春的推動下，公司2009年的累積合約銷售金額已達到80億元——但這并不意味著綠城可以每次都這么幸運。如果投資人沒有同意公司的回購邀約，如果2007年美國沒有發生次貸危機而中國政府繼續加強宏觀調控，如果中國的樓市在2009年繼續惡化，那么，走高端路線的綠城將陷入一場現金流的災難。

　　其實，在中國像綠城這樣的企業并不在少數，只是許多公司沒有綠城這樣“直白”的坦言高負債策略。面對地產市場，這些企業更像在“賭博”，而不是進行理性的、可持續的經營。盡管他們可能增長很快——通常在繁榮期會比穩健企業增長更快，盡管他們可能一次又一次“闖關”成功，但我們認為，作為企業他們已失去了戰略理性，而失去了戰略理性的公司是危險的，盡管這種危險可能沒有體現在今天的報表上，但卻勢必要轉化為明天的危機。

　　不幸的是，2009年的小陽春則進一步強化了這種危險，一些借樓市復蘇而闖過一關的企業，更加得意于自己的激進戰略，甚至會嘲笑那些在2008年降價、停止拿地的企業，認為“保守”讓它們錯過了又一次擴張的機會。

　　就這樣，在一次次僥幸的復蘇中，激進的理念被反復強化，最終成為公司的戰略稟性，而這種稟性本身就預示著危機。

　　量化“戰略理性”：累積增長偏差

　　正是由于這個市場上有大量激進的公司存在，所以我們認為有必要將“戰略理性”這一指標引入我們的綜合評價體系，它通過動態預測公司未來的戰略來控制潛在的、還沒有體現在報表上的風險。

　　為了將“戰略理性”這一主觀指標轉變為客觀指標，我們定義了公司的“累積增長偏差”。即，以2006年繁榮期的效率數據和財務狀況，測算公司在最好情況下的極限增長速度，并以此推算出兩年后(2008年)公司的最大存貨增長，再將這一增長與2006-2008年的真實存貨增長率進行比較，如果真實增長顯著高于最好情況下的極限增長，那么就顯示在過去兩年公司已失去了戰略理性。

　　為什么這么說呢？因為在2006年的市場繁榮中，一個公司可能錯判了未來的市場環境，這是可以理解的，但即使如此，以2006年的效率和財務數據計算，公司的增長仍然有一個上限，超過這一上限是不理性的。再退一步，即使在2007年公司的增長突破了這一上限，那么在2008年市場環境已經明顯惡化的情況下，公司也應該收縮擴張戰略，從而降低兩年的累積增幅。因此，如果一家公司過去兩年的累積增幅仍超過2006年最好預測下的極限增幅，那么公司的戰略理性程度就很令人懷疑了。

　　不過上述指標計算的是過去兩年公司的戰略理性，未來呢？從上述分析中我們可以看到，許多失去了戰略理性而又僥幸得以生存的公司，會將這一模式延續，即，激進有某種慣性，為此我們對那些在過去兩年中即使以最好情況測算仍超速增長的企業給予一定程度的警惕——這些企業在戰略理性的得分上被打折扣。

　　當然，并不是所有的企業都在延續錯誤，一些曾經激進的公司在低谷中汲取了教訓，變得穩健起來，這些企業隨著時間的推移，其增長速度將逐漸向理性靠攏，其戰略理性得分也將在下次或再下次評比中提升，從而提高綜合排名。

　　地產上市公司的戰略理性排名

　　綜上，我們用地產企業2006-2008年的累積增長偏差來度量企業的戰略理性。綠城、泛海、金地、合生、招商、華潤等公司都出現了明顯的增長偏差；富力雖然在2007年顯著超速，但2008年的戰線收縮使公司的累積增長偏差縮小到26%;而在沒有超速的公司中，除萬科、雅居樂外，其他均為2006年新上市公司或新重組公司，這些公司憑借上市吸收的金融資源，可以支持短期內的高速增長，但未來是否會出現超速增長現象還有待觀察。

　　表1是我們對累積增長偏差進行插值賦分后得到的結果——對那些在2006年以后新上市的公司或在2006年以后進行重大資產重組的公司，由于觀察期較短，尚不足以判斷公司的理性程度，我們統一賦予了5分的得分，以顯示其戰略理性的不確定性。結果顯示，萬科和雅居樂排名前兩位，而金地、招商、華潤、合生、深圳控股、綠城、泛海則排名墊底。

　　規模的意義

　　規模不是一切

　　以上，我們從財務安全、運營效率、成長潛力、戰略理性四個角度對公司的整體實力進行了評價，數據結果顯示“大”并不等于“強”。實際上，在2008年的低谷中，很多大企業面臨資金鏈斷裂的危險，反倒是一些規模不大的小企業，由于前期(2006-2007年)資金實力較弱，被擠出了土地拍賣市場，從而保持了較好的流動性，有些甚至在低谷中捕捉到了一些良好的發展機會。

　　因此，規模并不等于實力，大企業在擁有更多資源的同時，也有了更多盲目擴張的誘惑，在繁榮期受到的外部約束更少，從而更需要企業的“自制力”。誠然，對于一些大型企業，在低谷到來時，它們可能作為一些“不能倒掉的企業”而受到地方政府和銀行的格外優待，但當真正的危機到來時，大型地產企業的百億元資金缺口也是無人能救的。

　　總之，地產企業，規模不是一切，“Too Big To Fail”的定律也并不成立。

　　規模的意義：風險的分散與能力的可復制性

　　不過，規模并非完全沒有意義的，這種意義主要表現在跨區域的擴張中。一個全國性的業務組合確實可以在一定程度上分散地區性的樓市風險，比如2008年珠三角地區的樓價下降較多，但二三線城市還算堅挺，進入2009年，一些二線城市樓價開始下降，但珠三角地區經過充分調整后開始復蘇……從這個角度看，在相同條件下，全國性地產公司較地區性地產公司確實具有更好的抗風險能力。

　　此外，一些地區性地產公司雖然在某個城市取得了良好的品牌效應和銷售業績，但這種品牌效應能否進行跨區域的復制仍存在較大的不確定性，與那些已經證明可以進行全國化擴張的企業相比，地區性企業的綜合實力應該有一定的折扣，從這個角度說，規模又是地產企業實力排名中需要考慮的一個因素。

　　綜上，為了綜合考慮規模因素的影響，我們將規模指標列為財務安全性、運營效率、成長潛力與戰略理性之外的一個參考指標，引入綜合實力的評價體系，即，“規模不是一切，但規模確實有意義”。

　　地產上市公司的規模排名

　　表2是我們根據合約銷售規模(未公布合約銷售規模的公司以“銷售商品或提供勞務收到的現金”數據替代)進行插值賦分后的結果，它將作為一項參考指標影響整體排名。

　　綜合實力排名榜及其啟示

　　在完成了上述單項排名的基礎上，我們對企業進行綜合排名。

　　財務安全性、運營效率、成長潛力、戰略理性、規模效應，這五項指標對企業的未來發展都有著重要意義。其中，財務安全性是企業持續經營的基礎，它決定了企業的安全杠桿，并制約著企業的成長潛力；而運營效率則體現了企業的經營優勢，決定了企業的資產回報率，并影響著企業的財務安全性與成長潛力；成長潛力是財務安全與運營效率的綜合體現，并成為投資人最關注的指標，也是地產企業金融戰略中的核心指標；至于戰略理性則是對財務安全性動態缺陷的補充，揭示了企業的動態擴張風險；最后，規模因素作為基礎經營因素外的補充，體現了企業分散地區風險的能力和跨區域復制成長模式的能力。

　　總之，只有將這五方面都做好的企業才能成為真正的“王者”，也因此，我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。

　　不過，考慮到財務安全性的特殊地位——財務安全性是企業持續經營的基礎，是其他四項指標發揮作用的前提，因此，當財務安全性得分較低時，我們需要特別關注企業的財務風險。為此，對于那些財務安全性得分小于5分的公司，在計算綜合得分時我們將財務安全這一項的權重增加到40%，而其他四項的權重則縮減為15%。

　　表3為加權后主要地產上市公司的綜合得分，其中萬科以8.64分排名第一，其次是中國海外，8.09分，然后是碧桂園、雅居樂、建業地產，與之相對，泛海建設、上海復地、華潤置地、世茂房地產排名后五位。

　　附表為A股和H股71家上市地產公司(剔除ST公司、2008年虧損公司和2007年以后業務重大重組公司)的綜合實力排名，由排名可見：

　　第一，規模和實力并沒有必然聯系，盡管在加權得分中我們已引入了20%的規模因素，但在排名前幾位的公司中仍有像建業、雅居樂等地區型地產公司，而富力、綠城、世茂等公司則排名在四十名之外。

　　第二，產品定位與綜合實力也沒有必然聯系，排名前十的地產中，既有以中高端產品為主的中國海外，又有以中端產品為主的萬科，還有以相對低端產品為主的保利，產品定位的高低不代表綜合實力的高低。

　　第三，財務穩健的企業依然可以憑借高效的運營而獲得較高的增長潛力，反倒是財務過于激進的公司未來的成長潛力被限制了，比如前期高增長的富力、世茂等，盡管公司的運營效率尚可，但在財務安全性上的低分限制了公司的整體成長潛力。

　　第四，總之，運營效率與金融戰略的配合決定著企業的綜合實力。其中，運營效率體現為企業能否達到行業內相同利潤率下的標桿效率；而戰略理性則體現為“理性撥備財務風險”與“理性把握擴張速度”。

　　第五，理性撥備財務風險要求企業能夠將低谷期的短期風險頭寸降低為零，以應對短期沖擊。

　　第六，理性把握擴張速度要求企業意識到成長的金融約束，并意識到極限的增長速度不能以高峰期的效率為前提，而應該是長期效率，并在低谷期做適時調整。

　　總之，經營效率與金融理性是中國地產企業成功的最重要因素�！�

　　綠城中國：

　　戰略理性制約成長前景

　　綠城是一個矛盾的企業，它有著業內一流的運營水平：2007年公司在33.7%的營業利潤率下創造了0.846倍的存量資產周轉速度，處于效率邊界上；2008年，由于別墅項目的結轉占比降低，平均售價下降15%，毛利潤率從36.1%下降到27.8%，營業利潤率則下降到24.5%，存量資產周轉率降至0.462倍，在新的利潤率水平下，公司雖然不在效率邊界上，但與邊界差距不遠，結果在標桿效率方面得到了8.62分的高分，在總運營效率上得分7.60分——對于一個定位高端的地產企業來說，在低谷中仍能實現0.462倍的存量資產周轉率實屬不易。

　　高效率給公司提供了一個穩健擴張的空間，在市場維持2008年行情時，綠城的極限增速為12.5%，從長期平均看，在不考慮股權融資時綠城的極限增速為30%。這一增速與保利相當，比萬科和中國海外低10個百分點，但仍屬于行業中上游水平，成長潛力得分為6.22分。

　　但綠城在金融戰略上卻是一家讓人很不放心的企業，2007年巨額拿地，使凈借貸資本比達到88%，2008年上半年所拿的杭州地區的三幅地塊，樓面價均在8000元/平米以上，使2008年中期的凈借貸資本比上升到117%，下半年繼續奪地，使2008年底的凈借貸資本比上升至140%，手中現金僅相當于總資產的4%，短期風險頭寸為-12.6%，綜合的財務安全性得分不到1分！

　　2009年綠城的風波仍在繼續，在經歷了地王地置換、信用評級下降、債務違約贖回、增發高息信托和1元抵押等一系列融資騰挪后，公司仍堅持要把高負債模式堅持下去，這就讓人不能不為公司的未來捏把汗。誠然，自成立以來綠城已闖過了許多關，但這并不意味著公司每次都可以這么幸運，高端定位需要高財務撥備，這是地產企業發展的客觀規律，無論公司的效率有多高，一家好的公司應該是一家“可持續”的公司，而可持續的公司要求公司有可持續的金融資源支持，這種可持續性顯然不來自于賭博性的債務重組�！�

　　碧桂園：創新的優勢與不確定性

　　碧桂園模式的核心就是一個“快”字，這種效率優勢使其財務狀況保持良好，并能快速增長，但這種模式的前提是可以在全國范圍內復制。

　　2007年碧桂園的上市在國內地產市場引起了一場不小的騷動，大股東楊惠妍憑此一舉成為國內首富。上市不到一年，公司的土地儲備規模就從上市時的1900萬平方米擴張到3800萬平米，擴張速度和總土地儲備規模都令人驚嘆，更成為超過萬科、富力等公司在國內擁有最多土地儲備的地產企業。

　　除了巨額土地儲備外，碧桂園自上市以來就是中國地產市場的一個“異類”。與多數地產商聚焦于一線城市或至少二線城市不同，碧桂園的很多項目分布在三線、甚至四線城市，并致力于開發大型一體化住宅社區。

　　所謂大型是指碧桂園的開發項目規模一般都在幾十萬、甚至上百萬平米，所謂一體化是指在規劃社區內除了提供單體住宅、聯體住宅、洋房等多樣化住宅外，還提供商鋪、車位、酒店、學校、醫院等綜合配套設施，也因此碧桂園的模式又被稱為“造城”模式。

　　造城模式的好處之一是地價便宜，由于碧桂園的主要項目儲備位于三四線城市，又是未平整的“生地”，因此地價較低。截至2008年12月31日，碧桂園土地儲備的平均成本僅為230元/平米，僅相當于售價的5%。即使加上建安成本，毛利潤率也可以達到40%左右，為此公司實行低價快速銷售策略，以加速資金回流。

　　造城模式的另一個好處是碧桂園可以進行標準化的建設和集中采購，以發揮規模效應、降低建筑設計成本，并縮短建設周期。公司一般先探索成熟的產品，然后進行快速復制，同一段時間內，所有碧桂園項目均為同一批次產品，每隔一段時間再進行產品的統一“升級換代”，據說這種標準化模式可以讓公司將拿地到預售的周期縮短到7個月。

　　與這種標準化建設和集中采購相對應，碧桂園在組織結構上實行縱向一體化，即由旗下全資子公司負責從設計到建筑、裝修、綠化在內的所有環節，這也在一定程度上提高了開發效率。

　　總之，碧桂園模式的核心就是一個“快”字。2007年碧桂園的存量資產周轉率達到1.033倍，與萬科、保利相當，2008年碧桂園的存量資產周轉率下降56%，降幅略大于同行，但仍保持在0.453倍，與萬科(0.478倍)和保利(0.502倍)接近。不過在營業利潤率上，碧桂園35%的營業利潤率要顯著高于萬科(扣除資產減值后為17%)和保利(24.5%)，其效率優勢可見一斑。

　　也正是這種效率優勢使碧桂園的財務狀況保持良好，截至2008年底，公司的現金比率為11.4%，凈借貸資本比31.5%，短期風險頭寸為正的22.7%。也就是說，即使2008年的低谷延續到2009年，碧桂園未來一年可動用的富余資金也相當于總資產的22.7%，與保利相當，是萬科的兩倍，綜合的財務安全性得分達到7.52分，略高于萬科。

　　高周轉和適中的利潤水平支撐著碧桂園的快速增長，在0.453倍的低谷存量資產周轉率和相當于總資產12%的承諾資本支出下，公司的財務安全底線為凈借貸資產比小于33.3%，此時碧桂園在低谷期的極限增長速度可以達到54.6%，而長期平均的極限增速更是高達86.7%。不過在上述財務安全底線下，公司的凈借貸資本比會突破100%，一個更安全的財務底線是將凈借貸資本比控制在50%以內，此時公司低谷期的極限增速為34.3%，長期平均的極限增速為61.5%，仍是行業內的高水平，從而使公司的成長潛力得分達到最高分10分。

　　高運營效率、高成長潛力和較好的財務安全性，使碧桂園在我們的綜合實力排名榜上占據了第三的位置。

　　但需要明確的是，上述所有測算都是基于碧桂園的造城模式可以在全國范圍內成功復制這一前提的。2007年4月上市時，公司主要業務集中于廣東地區，27個在建項目中22個位于廣東，多年積累的資源背景使碧桂園在廣東地區普遍得到當地政府的支持。

　　但公司要想進一步擴張，就必須走向全國，2008年碧桂園新開盤項目23個，其中廣東省外20個，業務范圍已拓展到湖南、湖北、江蘇、安徽、遼寧、內蒙古、黑龍江及重慶——截止到2008年底共有54個項目處于不同發展階段，其中廣東省外項目26個。碧桂園的業務范圍已經擴展至全國，但項目的地域拓展并不等于商業模式的成功復制，尤其是碧桂園的造城模式涉及大量的基礎建安工程，而這部分工程必須要得到其他省市地方政府的支持，一旦建設進度受阻，公司的快周轉模式將受到挑戰。

　　此外，在戰略理性方面，由于碧桂園是2007年才上市的公司，上市時間較短，為此在本次評比中我們賦予了公司5分的戰略理性得分，以顯示其在這一指標上的不確定性。那么碧桂園的擴張戰略是否理性呢？2007年4月上市后的短短8個月里，公司的土地儲備從1900萬平米擴張到3800萬平米，擴張了一倍，而公司給2008年定下的合約銷售目標也達到320億元，增長了近一倍，其上市后的擴張模式相當兇猛。擴張導致的負債上升使公司的財務費用凈額也從2007年的1.54億元增加到9.99億元，其中財務費用從2007年的5.79億增加到10.74億元，除加息影響外，2008年發行的6億美元可轉債的年利率也高達9.24%。

　　實際上，上市以前碧桂園的凈借貸資本比一直在150%以上，上市后雖然大幅降低，但負債增長速度較快。此外，2008年公司還與美林證券簽訂對賭協議，即總值2.5億美元的股份掉期，約定若最終股價高于初始價，則美林將向碧桂園支付差價款，但如果最終股價低于初始價，則碧桂園須向美林支付差價款，以2008年12月31日碧桂園股票的收盤價計算，公司已損失人民幣12.42億元，并導致2008年凈利潤下降了三分之二。上述事實均顯示碧桂園在成長過程中較為激進。

　　不過值得欣慰的是，2008年感受到行業低谷，公司停止了所有拿地活動，并暫停了一些項目的開發，在2008年合約銷售額175億的情況下，2009年公司只將銷售目標略調高至190億元，這些都顯示當危機到來時，公司能及時調整策略收縮戰線。如果公司能夠從2008年的行業低谷中感悟到更多的戰略理性，那么，碧桂園的綜合實力將進一步提升。

　　總之，盡管碧桂園自上市以來受到了較多質疑，但以當前的財務狀況和運營效率來看，碧桂園的綜合實力在整體上市公司中排名三甲；未來的成功則取決于公司能否成功復制商業模式、并保持戰略理性�！�

　　雅居樂：中庸者的優勢與旅游地產的隱憂

　　除戰略理性一項外，雅居樂的財務安全性、運營效率、成長潛力與銷售規模得分都并不突出，但每項都處于中上水平，這就是其成功之處。

　　雅居樂作為一家地區性地產公司，在國內的地產界一直比較低調，但在綜合實力排名中，卻位列第四，僅次于萬科、中國海外和碧桂園。

　　仔細研究會發現，除戰略理性一項得分為10分外，雅居樂的其他四項得分并不突出，其中財務安全性得分6.30分，運營效率6.70分，成長潛力8.02分，銷售規模5.80分。每項都不突出，但每項都處于中上水平，這就是雅居樂的成功之處。

　　雅居樂以往的競爭優勢主要是成本優勢，土地儲備平均成本為591元/平米，雖然地價低廉，但產品定位卻不低，公司將郊區土地開發為生態區的低密度、高檔、大型綜合社區，面向香港、深圳等城市的中高端白領，2008年的平均售價達到7030元/平米。

　　低價土地與中高端定位給雅居樂留出了較大的利潤空間，2007年毛利潤率達到50%以上，其周轉率也是比較快的，2007年存量資產周轉率達到0.58倍，處于效率邊界上。2008年，隨著地產市場陷入低谷，雅居樂大幅降價，毛利潤率從50.5%下降到36.8%，營業利潤率從43.8%下降到27.5%。降價起到了較好的促銷作用，2008年雅居樂存量資產周轉率降幅僅為30.4%，顯著優于同行50%的平均降幅。

　　當然，降價后的公司通常難以達到最優的效率——在27.5%的營業利潤率下，行業內原來就定位于中低端的企業最高可以達到0.495倍的存量資產周轉率，高于雅居樂0.404倍的周轉率——降價降低了相對效率，但加速了公司的現金回流，改善了財務狀況，并使公司有能力去套利購買便宜土地。

　　截至2008年底，雅居樂的現金比率為15%，短期風險頭寸為正的7.4%，凈借貸資本比34.9%，雖然財務狀況不是最好的，但與其他廣東同行相比，卻要好得多。更重要的是，2008年的加速回款使公司有能力在弱市中以低價增加土地儲備，2008年雅居樂總計斥資24億元購買了6幅土地，總建筑面積766萬平米，平均土地成本僅為314元/平米。

　　除了危機中的積極降價外，雅居樂的戰略理性還表現在公司在2006年、2007年行業繁榮階段的低價擴張上。2006年，剛上市不久的雅居樂凈借貸資產比為-2.5%，以2006年的運營效率計算，上述金融儲備可以支持公司未來兩年200%以上的存貨擴張。而實際中，公司的擴張速度確實較快，但由于整體購地價顯著低于同行，存貨額的擴張速度仍在理性范圍內：2006年斥資58億元新增建筑面積930萬平米，平均土地成本624元/平米；2007年斥資88億元新增建筑面積948萬平米，平均土地成本928元/平米。

　　低價購地與積極應對市場環境的戰略理性是雅居樂在實力榜上異軍突起的重要原因。

　　不過，雅居樂并非無憂，近年來旅游地產、酒店的發展和高端化的發展趨勢使雅居樂抗周期沖擊的能力在減弱。多年郊區別墅的發展經驗使公司越來越熱中于旅游地產的開發，2009年雅居樂主推的項目海南清水灣項目就是其中代表。該項目總建筑面積985萬平米，相當于公司總土地儲備的30%，2009年3月底開售，截止到4月30日銷售額15億元，據說全部售完將可產生360億元以上的銷售回款。而且由于土地成本很低——目前累積土地成本僅為25億元，相當于250元/平米，而首期洋房售價8500元/平米，別墅售價18000元/平米——潛在利潤空間較大，被分析師一致看好。2008年公司將清水灣項目30%權益轉讓給摩根士丹利旗下的投資公司，轉讓總價53億元，創造了42億元的轉讓收益，使公司當年凈利潤大幅上升160%。清水灣項目似乎已成為“暴利”的代名詞。

　　但旅游地產通常是地產泡沫破滅中受沖擊最嚴重的，10年前海南的地產危機至今仍讓許多地產公司記憶猶新。實際上，雅居樂的另一個旅游地產項目惠州白鷺湖項目已經在2008年10月遭遇海外對沖基金退訂。雖然2009年隨著市場回暖，白鷺湖項目又受到投資人追捧，但退訂事件也反映了周期低谷中，作為奢侈品的旅游地產將遭遇更大沖擊。

　　除了周期波動外，旅游地產的另一個問題是投資規模大，清水灣項目的地價雖然不高，但規劃的總投資額高達200億元，目前僅完成了約30億元的投資，未來的資金壓力仍很大。除了旅游地產，雅居樂還不斷增加酒店(以五星級為主)和其他商業物業投資，而且這些項目均定位高端，將在很大程度上削弱公司危機應變的能力與空間。

　　綜上，雅居樂以戰略理性下的“中庸”提升了綜合實力，但未來高端化的趨勢將降低公司的危機應對能力，從而對公司的財務撥備提出更高要求�！�

　　富力地產：戰略與金融錯配的危機

　　經營戰略與財務撥備的不匹配是導致富力地產在行業低谷中現金流緊張的主要原因。

　　富力地產是中國最早一批的地產“大佬”，但2008年卻深陷“財務危機門”。

　　截至2008年底，富力短期借款為95億元，2009年內需要支付土地款60億元，另外2008年中報披露公司還有144億元的已訂約但未撥備的表外資本承擔和110億元的已授權但未訂約的表外資本承擔，即使已授權但未訂約部分作為一項期權可以放棄，總的短期資金敞口仍高達300億元。而其手中的現金僅相當于總資產的3.7%，短期風險頭寸為-26.1%。

　　幸好，借著2009年的地產小陽春，富力加快了項目推出，并趁機重組了90億元的債務。但即使能度過短期危機，其中期資金壓力仍較大——未來2-3年內的到期負債將達到200億元。此外，公司要想維持每年200億元的銷售目標，根據2009年60%的出貨率測算，每年可售樓盤價值至少要達到330億元，每年的新增可售樓盤至少要達到200億元——即使在土地款已結清的情況下，要想達此目標，每年的開發支出也至少要達到100億元。200億元借款加上100多億元的開發支出，2010年富力仍將面臨300億元的資金缺口。

　　沉重的財務壓力使富力在財務安全性上的得分為0分！

　　富力的財務狀況因何惡化？經營戰略與財務撥備的不匹配是導致公司低谷中現金流緊張的主要原因。富力的產品組合中，商業地產占總待售資產的20%左右，別墅項目占10%-20%，中高端住宅項目占40%，中低端項目占20%-30%左右，這一產品組合在2005-2007年的行業繁榮期周轉速度可以達到0.6-0.7倍。但在經濟低谷階段，商業地產和別墅項目受到較大沖擊，中高端項目的利潤率也受到壓制，只有中低端項目能夠維持較好銷售——2008年富力在北京的銷售集中于富力又一城等低價盤，使2008年的平均售價較2007年低16.9%，2009年初富力銷售最熱的樓盤也是富力桃園等中低價樓盤，低價盤的熱銷和降價促銷使公司的營業利潤率從55.6%下降到35.4%。利潤率下降了，但周轉速度卻并沒有因此得到改善，降價行為未能改變商業項目和別墅項目的滯銷，結果2008年整體的存量資產周轉率從2007年的0.605倍下降到0.295倍，公司也從效率邊界上的標桿企業移動到了效率曲線內部，效率得分僅為5分。

　　商業項目和高端產品拉低了整體組合的周轉速度，并使企業在低谷中面臨更大沖擊，也因此要求公司在產品轉型的同時，要留出更多的金融儲備資源。即，在增加商業地產和高端項目投入的同時，增加現金和負債能力等金融資源的儲備——這是一個看似苛刻的要求，它要求企業既要增加投資支出，又要增加現金儲備，要同時滿足這兩個看似矛盾的條件，企業唯一能做的是減緩在開發物業上的擴張步伐，而這是開發型地產企業向持有物業戰略轉型的必然代價。

　　2008年，危機中的富力做出了一些積極的調整，包括積極降價、暫緩拿地和尋求商業物業的退出，這些行為在我們的戰略理性中給出了正面的評價。但由于公司的財務壓力過大，短期內難以恢復到安全區間。而公司在2006、2007兩年集中購買的土地正逐步進入開發階段——目前公司2540萬平米土地儲備中，有約2000萬平方米土地都是在這一時期集中購買的，這些土地的購買價高于歷史水平，部分地塊的樓面價已超過當前周邊樓盤售價。實際上，2008年富力廣州地區每平米土地成本已上升34%，達到8260元，致使2008年住宅銷售的純利同比下降21%。要消化這些高價土地，公司未來2-3年都難以回到效率邊界上。

　　總之，高負債使富力面臨脆弱的財務基礎，而高成本土地則使公司在低谷中降價促銷的能力減弱，上述不利因素均制約了公司未來幾年的擴張速度。根據我們的測算，如果市場環境維持2008年的低谷行情，則公司不但不能再增加存貨，還需要每年減少4%左右的存貨。從長期平均看，如果富力能恢復到0.45倍的周轉速度，在不考慮股權融資下的年均存貨極限增速為22%。這個增速要慢于萬科、保利等公司，但在富力大規模賣出它的商業物業前，這個增長極限就不能被突破，否則產品定位與金融戰略的錯配將使公司再次陷入危機。

　　2009年5月富力再次出手拿地了，其中北京的廣渠門10號地成交總價10.22億元，合樓面價14097元/平米，成為京城新地王。是真的“不差錢”，還是“為回歸A股做儲備”？無論是何種原因，背負高負債與高成本土地雙重壓力的富力，需要更謹慎了。切莫“好了傷疤忘了疼”。■

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