近期，通脹預(yù)期和美元貶值等因素引發(fā)全球范圍內(nèi)大宗商品、股票的快速上漲。但是，美國巨額的發(fā)債規(guī)模、財(cái)政赤字、貨幣供給過多等因素會(huì)導(dǎo)致美國基準(zhǔn)利率的大幅上升，這將對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。對全球金融市場來講，這意味著金融危機(jī)的第二波沖擊或?qū)�來臨。在通脹將到來的預(yù)期下，中國應(yīng)當(dāng)將所持2萬億美債作為談判籌碼。盡管中國拋售美國國債會(huì)蒙受一定的損失，但美國更輸不起。因?yàn)椋�一旦美國國債收益率失控的話，美國�?jīng)濟(jì)將出現(xiàn)麻煩。而中國完全有能力敦促美國在處理國內(nèi)債務(wù)危機(jī)時(shí)采取對世界負(fù)責(zé)任的態(tài)度和方式，而不是采取“利己損人”的方式走出危機(jī)。

　　⊙劉煜輝

　　過去一個(gè)月，大量資金從貨幣市場和債市中 “出走”，流進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益市場：石油交易所交易基金ETF、歐美和新興市場股票市場。盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之光還很微弱，但全球股票價(jià)格卻已大幅度上升超過40％，新興市場甚至上升幅度超過了60％。盡管全球需求繼續(xù)下滑，油價(jià)從3月低位已翻了一番，銅價(jià)上漲也超過60％。毫無疑問，預(yù)期通脹和美元貶值是推升的主要影響因素。

　　如何看待后市？老實(shí)講，現(xiàn)在我最擔(dān)心的事情是美國長期公債利率有可能會(huì)失控。

　　作為金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)，長期國債利率的快速上升，封殺了美國的銀行信貸、企業(yè)債券和房地產(chǎn)融資等各項(xiàng)中長期金融工具的融資成本進(jìn)一步下降的空間。如此這般，投資和消費(fèi)如何回暖，企業(yè)盈利又如何回升？美股估值似已到頂，美股自3月份以來的反彈很可能會(huì)結(jié)束。長期公債利率高懸，將使深陷衰退泥淖中的美國經(jīng)濟(jì)根本看不到希望。

　　其實(shí)，伯南克深明其理，美聯(lián)儲(chǔ)一直在跟長期公債利率較勁，但無論伯南克如何努力，美國長期公債利率卻始終壓不下來。

　　去年11月初，美聯(lián)儲(chǔ)開始嘗試所謂“量化寬松”超常規(guī)的貨幣政策。伯南克準(zhǔn)備大量購買金融機(jī)構(gòu)的有毒資產(chǎn)，估計(jì)總量為8000億-10000億美元，但這種購買并不透明。可能的購買方式有兩種：一是拿美聯(lián)儲(chǔ)的國債資產(chǎn)進(jìn)行置換（為此，美聯(lián)儲(chǔ)將減少3000億長期國債）；二是在買入資產(chǎn)后，再用超額準(zhǔn)備金付息的方式把放給金融機(jī)構(gòu)的錢穩(wěn)定在美聯(lián)儲(chǔ)的賬上。所以，流通中貨幣沒有顯著增加（今年1季度從8200億增長到9000億），M2也只增加了一成（3月份M2增長了 9.4%)。

　　隨后，美國優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)按揭證券（Prime RMBS）和美國國債的收益率都隨之出現(xiàn)大幅下降，并帶動(dòng)美國30 年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。但好景不長，隨著經(jīng)濟(jì)面壞消息的不斷出現(xiàn)，利率開始迅速反彈。截至3月17日，10年期美國國債利率一度攀升到3.01%，比今年年初已提高80個(gè)基點(diǎn)。

　　與其在壓縮房貸產(chǎn)品的利差上下功夫，還不如直接降低國債利率（基準(zhǔn)利率），并帶動(dòng)整個(gè)債券市場利率下調(diào)？

　　3月17日，聯(lián)儲(chǔ)宣布在未來半年內(nèi)將直接入市購買3000億美金的長期公債。貨幣當(dāng)局直接購買公債，等于是將債務(wù)貨幣化（直接印鈔），這意味著半年后流通中的貨幣將增加30％，M2至少也將增加三成。如果考慮到貨幣乘數(shù)的反彈，增速可能會(huì)高達(dá)四至五成。

　　3月18日當(dāng)日，美國10年期公債收益率驟降了50基點(diǎn)，但再也下不去，然后一路上揚(yáng)，6月8日一度升破了3.9％，甚至超過了3月17日當(dāng)天的收益率水平。而同日的美國30 年國債利率上升至4.6%，與去年12 月18日收市價(jià)時(shí)的2.546%收益率相比上升了75%。

　　看看美國人的賬單吧。截止2009年5 月7日，賬面上美國國債余額為11.2 萬億美金。美國政府估計(jì)，本年度累積財(cái)政赤字為1.84萬 億美金（4倍于上一年度德財(cái)政赤字），并估計(jì)2009年10月至2010年9月的財(cái)政赤字為1.26萬億美金，而2010年至2019年的赤字總額將增至7.1萬億美元。另外，在未來75 年，美國未作撥備的社會(huì)保障計(jì)劃負(fù)債已上升至51萬億美元。倘若計(jì)算在每年的預(yù)算案之內(nèi)，納稅人每年要付出2.6萬億美元；2009年5 月14 日，奧巴馬也開始擔(dān)心“美國長期債項(xiàng)的負(fù)擔(dān)難以為繼”和“不能永遠(yuǎn)這樣向中國人借錢了”。

　　事實(shí)上，眼下外部世界也“自顧不暇”，愛莫能助。中國、日本等國身處再平衡的困境之中，貿(mào)易順差大幅縮水；有礙于美國軍事強(qiáng)權(quán)的保護(hù)，石油國家可能還要維系石油美元的循環(huán)，但也只是“杯水車薪”。

　　美國政府的財(cái)政赤字開始失控，國債大量供應(yīng)，利率則會(huì)急劇飆升，這對全球金融市場意味著什么？所謂“第二波海嘯”真的離我們遠(yuǎn)去了嗎？

　　對天量賬單而言，有三條路擺在美國面前。

　　一是盡快找到新的財(cái)富創(chuàng)造模式，帶動(dòng)全球創(chuàng)業(yè)活動(dòng)集群式迸發(fā)，用生產(chǎn)率加速去填充扔向世界的泛濫美元，如此抑制通脹的惡化。短時(shí)間內(nèi)，樂觀嗎？

　　二是節(jié)衣縮食，大力壓縮財(cái)政的福利性開支，當(dāng)然痛苦的時(shí)候，希望美國人“賣兒賣女賣資產(chǎn)”向剩余世界融資，而不是扔出花花綠綠的紙。美國人情愿嗎？

　　三是零和博弈，犧牲掉別人來實(shí)現(xiàn)美國利益的最大化，誰讓它擁有“無所不能”的美元霸權(quán)呢。

　　可以肯定的是，當(dāng)市場急跌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)再度出手，加大購買公債的規(guī)模，再度強(qiáng)行壓低長期公債利率。坦率地講，如果美聯(lián)儲(chǔ)再度入市購買公債的話，這將是一條不歸路。因?yàn)椋�美�?lián)儲(chǔ)難以挺住巨額的美國國債發(fā)債規(guī)模。鑒于美國的發(fā)債高峰期將出現(xiàn)在今年4季度，如果美聯(lián)儲(chǔ)不及時(shí)宣布加大買入規(guī)模的話，市場預(yù)期國債利率會(huì)重拾升勢。

　　但市場還會(huì)相信伯南克的話嗎？增加的貨幣將全部直接表現(xiàn)在價(jià)格上。因?yàn)椋�美元、美債的拋售狂潮可能將至，美元匯率取決于其他儲(chǔ)備貨幣的印鈔情況，但如果全世界對信用貨幣的信任集體崩潰得話，將導(dǎo)致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后的避險(xiǎn)天堂。

　　這將影響期貨價(jià)格的波動(dòng)，加大現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的價(jià)差。這個(gè)價(jià)差還將逐步影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，唯有投機(jī)者的套利沖動(dòng)會(huì)逐步抹平現(xiàn)貨與期貨之間的價(jià)差。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)還未復(fù)蘇，但價(jià)格卻被貨幣的因素推上去了。對此，美聯(lián)儲(chǔ)將怎么辦？是加息，但美國經(jīng)濟(jì)依然未見顯著好轉(zhuǎn)，尤其是失業(yè)率已達(dá)到9％，而提高利率將打壓增長的預(yù)期。如果不收縮貨幣的話，那價(jià)格上漲將擴(kuò)大商業(yè)銀行的龐大超額儲(chǔ)備，貨幣乘數(shù)將出現(xiàn)反彈，通脹或?qū)��?shí)現(xiàn)甚至失控，這遲早會(huì)成為壓垮企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。

　　從目前的觀察來看，美國是不會(huì)及時(shí)或至少不會(huì)最早收縮貨幣的。全球化使最先行動(dòng)者的貨幣政策效果外溢而功效大減，但剩余世界特別是債權(quán)國和生產(chǎn)國可就慘了。

　　未來中國對抗通脹的最大本錢是高儲(chǔ)蓄。但是，中國為反擊衰退已耗費(fèi)巨大的政府積蓄（占到國民收入20％），財(cái)政也出現(xiàn)了吃緊跡象。

　　如果通脹真的在美國出現(xiàn)的話，中國政府在短期內(nèi)很難有應(yīng)對之招，這意味著大量的制造業(yè)企業(yè)將面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，由此會(huì)暴露出巨大的產(chǎn)出缺口。面臨市場與資源雙層約束的中國制造將怎么辦？彼時(shí)，或?qū)⑹侵袊�股市和中國�?jīng)濟(jì)面臨真正的熊市之時(shí)。即便中國擁有高儲(chǔ)蓄，但也是經(jīng)不起這樣折騰的。

　　這時(shí)候，如果美國反手加息，美元將開始出現(xiàn)超強(qiáng)的回歸之勢，全球資金會(huì)再次流向美國。當(dāng)然，既然美國人已經(jīng)非常規(guī)了，中國人就應(yīng)該思考非常規(guī)的應(yīng)對方式。

　　不妨，我們可以將中國手中所持有的2萬億美債作為一個(gè)談判籌碼。盡管中國會(huì)因拋售美國國債而蒙受一定的損失，但美國輸不起。因?yàn)椋�一旦美國國債收益率失控的話，美國�?jīng)濟(jì)將出現(xiàn)麻煩。“恐怖的平衡”不只是意味著雙輸，也可能意味著雙贏。

　　對此，中國完全有能力敦促美國在處理國內(nèi)債務(wù)危機(jī)時(shí)采取對世界負(fù)責(zé)任的態(tài)度和方式，不能采取利己損人的方式走出危機(jī)。盡管我們愿意與美國攜手，而拋售美國國債只是一種手段并不是目的，目的是要全部推倒美國的投資和貿(mào)易壁壘。實(shí)際上，美國可以資產(chǎn)置換來融資或處理債務(wù)危機(jī)，但不能僅用印鈔票的方式來解決問題。

　　（中國社科院金融所中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心主任）

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