東興證券研究所劉家偉

　　投資要點

　　●公司比茅臺有很多不足，總體落后5至6年，但公司也有很多優勢，未來五年將是追趕茅臺的極佳時機。

　　●2009年公司業績增長有三大看點：一是收購酒類資產凈利潤；二是原有產品、新產品的銷售增長；三是進出口結算價提高帶來的額外利潤。

　　●保守預計公司2009-2011年每股收益分別為0.69元、0.94元和1.30元。綜合公司品牌、龍頭地位和成長空間等因素，應享有較高估值溢價，給予“推薦”評級。

　　相比茅臺優劣分明

　　五糧液(000858)比茅臺有很多不足，在盈利能力等經營業績方面與茅臺差距較大，總體落后至少5年。其根源主要來自兩個方面：一是五糧液酒屬于“平民貴族”，沒有被確定為“國酒”，不具有“國禮”身份和領袖氣質；二是公司大股東改制不如茅臺徹底和規范。不過，公司也有很多優勢，如五糧液酒歷史上獲國外大獎；公司產能大、產品多和消費群體龐大，未來主打新老中高端產品，特別是要在醬香型高端白酒方面與茅臺一比高下；產品營養價值緣于多糧型而勝過單糧型的茅臺；營銷體系到位，日益完善的團購體系在爭奪高端客戶群方面效果明顯。

　　迎來趕超茅臺良機

　　我國白酒產銷量曾經從1997年持續滑坡至2003年，從2004年開始持續恢復，目前仍處于上升通道之中，未來5年應該保持景氣趨勢，主要理由是：第一，我國經濟高速增長態勢不會輕易改變。據計算，1997-2008年，我國白酒產銷量增速與GDP增速的相關系數達到0.75，而與財政收入的相關系數達到0.81。第二，我國白酒具有一定的消費剛性，具有很高的稅負轉嫁和產品自主提價的能力；第三，白酒行業自身的成熟度、市場化水平和盈利能力等，均高于許多受到政策保護的行業。同時，茅臺的規模和業績受制于產品工藝特色、地理氣候環境約束、產能擴張緩慢、產品結構單一等因素，3-5年內難以實現超常規發展，為公司追趕提供了較好的參考指標。而且公司自身的內外條件正在成熟和優化，四川省和宜賓市政府及國資系統的政策支持、自身產品結構的調整與完善、新品的推出、既有的市場經營基礎等，都成為公司近年來少有的良好條件。

　　總的來看，我們認為，公司目前處于追趕茅臺的極佳時機，如果公司真能夠深刻意識到危機、壓力與機遇，沖破既有約束，實現超常規發展，到2014年左右，公司有希望趕上茅臺。

　　今年業績看點頗多

　　公司2009年有多項業績增長點，據我們推算，凈利潤可能比2008年增長7至8億元。其中的亮點歸納如下：

　　一是收購酒類資產產生的凈利潤2009年將達3億元以上。公司已于2009年5月6日發布公告，斥資38億元收購的包裝類資產損益自從2009年4月1日起全部納入公司合并報表。從該資產的盈利能力和調研情況判斷，2009年可望實現3億元以上的凈利潤。

　　二是五糧液等原有產品、新推出產品的銷售增長產生利潤。如“醬香型”新產品、重點打造中高端產品1618和“六和液”等，或將新增2億元以上。

　　三是進出口結算價帶來的額外新增利潤達到3億元左右。公司與四川省宜賓五糧液集團進出口有限公司在2008年簽訂了《出口商品購銷協議》（有效期為2008年5月1日至2010年12月31日）和《內銷商品購銷協議》（有效期為2008年8月18日至2011年8月18日），前者約定公司向進出口公司供應協議產品收取的價格，五糧液酒類按宜賓五糧液酒廠有限公司銷售給宜賓五糧液供銷有限公司酒類價格基礎上加收30%（不含稅）后再加價29.25元/瓶（含稅），其余產品售價為按宜賓五糧液酒廠有限公司銷售給宜賓五糧液供銷有限公司酒類價格基礎上加收30%（不含稅）；酒類產品進入國際市場的廣告費用、促銷費用、各種運費、稅費、商檢費、保險費等均由進出口公司承擔；后者約定公司向進出口公司供應產品收取協議價格。根據公司的介紹，2009年繼續提高結算價、五糧液產品的利潤將進一步回流上市公司。

　　盈利預測與評級

　　預計公司2009-2011年每股收益將達到0.68元、0.96元及1.35元，鑒于公司品牌、龍頭地位、未來較好的成長空間，我們認為公司應該享有較高的估值溢價，但考慮到近期市場整體估值提升空間可能有限，給予“推薦”評級。

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