德邦證券 張 帆

　　2009年3月18日，美國聯邦儲備委員會在貨幣政策決策例會后發表聲明：將聯邦基金利率即商業銀行間隔夜拆借利率維持在歷史最低點0至0.25%區間不變，并同時購買國債和抵押貸款相關債券額度，實行“定量寬松”貨幣政策，以促使信貸市場解凍并刺激經濟復蘇。話音卜落，全球投資者仿佛看到了美聯儲打開了潘多拉魔盒，里面的印鈔機正轟然作響，美鈔像綠色瘟疫一樣開始散布全球……全球的金融市場立刻做出反應，投資者開始用腳投票，紛紛拋售美元轉而買入大宗商品：美元由此單日暴跌2.91%；黃金和石油（WTI）等大宗商品則落井下石，分別大漲2.87%和6.1%。

　　投資者們之所以對美聯儲的聲明莫名恐怖，原因在于美聯儲的“定量寬松”政策。這一政策的始作俑者是日本央行：為刺激經濟走出持續衰退，日本央行2001年3月開始直接向銀行系統注入超額準備金，推動銀行體系向市場借貸，而此舉收效甚微。如今，美聯儲步日本央行后塵，開啟印鈔機直接向金融市場和流通領域強行注入流動性。這種超常規手段也的確是美聯儲最后的殺手锏了。

　　這項政策的危險性在于，它不僅使得美聯儲當期的資產負債表急劇膨脹，更重要的是：第一步一旦邁出，今后面對持續的經濟衰退，美聯儲可能會像依賴毒品一樣依賴濫發貨幣來拯救國內經濟。泛濫全球的美元，將通過向全世界其他經濟體征收“通貨膨脹稅”，來填補美國國內因過度消費和借貸產生的資本黑洞。那么，美元自此就將步入持續貶值的通道么？

　　筆者認為，美元目前遠未到日薄西山的地步；相反，完成本次痛苦的調整和修復之后，美元還將鳳凰涅盤，作為國際單一貨幣體系的基石或藍本，實現全球貨幣的一體化。

　　美聯儲資產負債表尚未過度膨脹

　　從次貸危機爆發至今，美聯儲的“救市”行動一直相當克己自律。美聯儲一直極力避免額外增發貨幣：除連續降低聯邦基金利率至零區間外，聯儲通過減持國債來置換金融機構持有的有毒或問題資產，避免資產負債表擴張；隨后通過支持財政部的問題資產救助計劃，靠財政部增發國債獲得財政存款及金融機構儲備金規模增加來擴大資產負債表。在幾乎窮盡所有手段且各國央行紛紛實行量化寬松貨幣政策下，美聯儲才宣布將在未來6個月內購買至多3000億美元的美國國債。從這一點來講，美聯儲稱得上是一個稱職的國際貨幣機構。

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　　有幾組數據可給“美元已日薄西山，國際儲備貨幣地位不保”的說法以有力回擊。1，美聯儲資產負債表規模在危機后經急劇擴張，目前在2.05萬億美元規模；而中國央行的資產負債表規模4月底為3.1萬億美元，比美聯儲高51.2%； 按經濟規模總量算，中國2008年GDP為4.32萬億美元，僅為美國當年GDP14.3萬億美元的30%。2，美聯儲所發行的美元是世界貨幣，其成立以來的95年中所發行的8684多億美元貨幣中，約60%以上被海外持有，美國境內所持有的美元貨幣不到3500億美元。而中國央行在成立不到60年的時間內發行人民幣達3.71萬億人民幣，約合5430億美元，人民幣海外持有量不到0.1%，境內流通的貨幣比美國多55%以上。3，從廣義貨幣供應量看，中國的貨幣供應量增速遠超GDP增長所要求的貨幣供應增長。2008年底，美國M1和M2對應GDP的比值分別為0.11和0.57；中國廣義貨幣余額M1和M2分別為16.6萬億人民幣和47.5萬億人民幣，對應GDP的比值分別為0.55和1.39，是美國的5倍和2.4倍。若計算中美境內貨幣量和各自GDP之比，差距更大。

　　數據兩廂對照，顯而易見：面對席卷全球的金融危機，美聯儲的總體表現算得上負責任和稱職。通過發行過多的貨幣來向世界其它經濟體轉嫁危機，將導致美元國際貨幣地位受到根本侵蝕，在過去、現在和將來都不會是美聯儲的政策選項，也不符合美國的國家戰略利益。即使美聯儲的底線出現動搖，美國完善成熟的市場糾錯體系和自適應調整還將是最后一道防線。例如，當美聯儲希望通過直接入市購買國債來壓低市場利率時，其貨幣貶值帶來的國債拋售壓力再次推動利率升高。

　　目前美元國際貨幣地位受到懷疑和動搖，其根本原因是美元作為全球貿易和儲備貨幣，因為受制于美國國內經濟資源條件約束，國際化功能還不夠完善，與全球經濟一體化進程出現脫節而產生的。未來的發展方向應是以美元為藍本或基石，建立真正意義上的全球性貨幣和貨幣管理當局，并與生產、貿易、消費的全球一體化相適應和匹配。

　　正確認識美元在當前國際貨幣體系中的定位，并盡可能準確地預見其未來的演化進程，我們需要深刻檢討當前全球經濟困局產生的根源和美元面臨的“特里芬”悖論。

　　經濟危機有其貨幣根源

　　我們認為美國次貸危機引發的全球金融經濟體的系統性危機，其實質意義是資本主義生產過剩危機在新的世界格局下的總爆發。

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　　回顧歷次經濟危機可以看到：自1825年在英國爆發的首個資本主義經濟危機以來，生產過剩和有效需求不足一直是資本主義經濟體系統性風險的根源。資本主義生產消費體系擴散到歐洲大陸，1914年爆發的經濟危機引發了第一次世界大戰，1929-1933年爆發的經濟危機卷入了更多國家并催生第二次世界大戰。二戰后，各主要資本主義國家通過財政稅收政策、轉移支付政策，社會福利體系的建立及培育中產階級，極力解決了生產過剩和有效需求不足的矛盾。資本主義體系在第三世界國家的擴散，使得發達國家國內的有效需求不足部分，演化成國家之間的貧富差距和需求不足。體系內基本矛盾的緩和及轉移，造就了二戰后長達60年的全球長周期牛市。目前，全球各主要經濟體通過貿易一體化和信息網絡技術緊密地聯系在一起，全面廣泛地進入了資本主義生產消費產業鏈條。將全球視為采用資本主義生產方式的一個國家，則目前正在爆發新的有效需求不足和生產過剩的經濟危機。

　　從這個意義上：目前的生產過剩危機是影響更廣泛更深遠，遠超1929年危機。當前的全球經濟一體化進程過快、程度過深、資本主義體系尚無法及時跟進建立全球配套的解決市場失靈和收入再分配的管理體系，由此引發危機。要從根本上解決經濟困局，要么逆轉全球經濟一體化進程，各個國家重新回到割裂的要素市場和商品市場中；要么建立與全球化生產、消費和要素配置相適應的政府管理機構和貨幣管理當局，來緩解國家之間因貧富差距擴大而造成的需求不足，并消除因缺乏統一監管而造成的金融市場失靈。

　　危機對于美元呢？國際經濟一體化的飛速發展，使得美元面臨的“特里芬”悖論加劇：一方面美元作為國際結算與儲備貨幣，隨著全球經濟一體化的加深，客觀上要求美元在海外不斷加速沉淀，美國發生長期巨額貿易逆差；另一方面美元作為國際貨幣核心，必須保持其幣值穩定與堅挺，這要求美國必須是一個長期貿易順差國。但兩者要求互相矛盾，成為一個悖論。

　　此前，美國政府解決這一難題的妙方是依靠資本項目的巨額順差來從全球市場上回籠美元，以此保證美元幣值的穩定和堅挺。然而隨著技術創新動力的逐漸枯竭和國債規模的增大，美國持續回流美元的能力愈加薄弱，與此同時，國際經濟一體化進程正加速推進，這要求美元持續大量流出，平衡越來越難以維持。

　　美聯儲的對策是：一方面容許美元有限度貶值，另一方面則吹起了金融衍生品市場的泡沫，保持美元資產對全球資本的吸引力，引導美元回流。顯然，這一藥方有嚴重副作用，甚至毒害整個金融體系。以美國占全球經濟總量1/4的規模，其貨幣都受限于國內資源條件的約束而無法完全有效承擔國際貨幣的職能，更遑論其它國家。任何試圖取代美元國際貨幣地位的其他國家貨幣或區域貨幣，都免不了受到“特里芬”悖論的困擾，其最后的結局很可能比美元當前的危機更慘淡。

　　未來要真正有效解決“特里芬”悖論，需要建立超越各國主權的全球統一貨幣監管當局，以單一貨幣體系來應對全球化的生產、消費和要素配置。而從現有的國際貨幣格局來看，只有美元擁有成為全球單一貨幣體系基石所必備的歷史基礎、經濟容量、科技軍事政治實力等等。

　　美元的國際貨幣地位尚難動搖

　　匯率是各國貨幣相對強弱的體現，為貨幣強弱背書的不僅是一國的資源稟賦，更重要的是利用這些資源進行財富創造的能力。用德國經濟學家李斯特的話來說，就是“財富的生產能力比之財富本身，不知道要重要多少倍”。認識到這一點，我們就不難理解為何那些以重要的自然資源為基礎的單一貨幣或區域貨幣都難以對美元構成真正的挑戰。

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　　黃金自從布雷頓森林體系崩潰而與國際貨幣脫鉤以來，其貨幣屬性正逐步喪失。世界貿易體系的發展和金融市場的擴張，也使得黃金再無法滿足國際貿易和金融投資的需求。此外，黃金自然分布的巨大地域差異性，也使得各國很難通過黃金資源量來衡量各自經濟實力的差異和貨幣的強弱程度。幾乎沒有任何黃金資源的日本，其GDP的比重占全球比例為8%，日元的國際化程度也遠遠高于南非的貨幣南特。因此，無論石油還是黃金，甚至是其他資源性礦產，未來都不可能作為國際貨幣的基石來挑戰現有的美元國際貨幣地位。全球經濟復蘇的萌芽期，大宗商品價格的上漲無疑會將全球經濟逼入滯脹的死胡同。維持美元強勢并打壓大宗商品價格，是符合各國政府經濟利益的。

　　從經濟復蘇的先后看，作為內需為主的經濟體，美國將最先復蘇，然后才擴散向外向型經濟體。外向型經濟體貨幣相對美元將會是長期的貶值趨勢。日本外向型出口的比重也較大，情況會較“金磚四國”好很多。中國呢？短期內，一方面人民幣名義匯率通過盯住美元而相對一攬子貨幣貶值；另一方面則通過放松信貸，推動物價的環比上升來實現實際匯率的貶值。長期看，若美國經濟不能復蘇，則各國靠政府拉動投資，走財政擴張的道路是無法長期維持，外向型過剩產能的消滅和國際貿易市場的爭奪，都將推動外向型經濟體兌美元的貶值。由此，無論是日元還是人民幣，抑或是醞釀中的外向型經濟體區域性貨幣“亞元”，都無法真正撼動美元的國際貨幣地位。

　　相比黃金、石油貨幣或者亞洲貨幣，歐元未來面臨的麻煩可能更多。歐盟各成員國在經濟高速增長時長期掩蓋的政治、經濟、社會、文化、種族和信仰上的巨大差異，將在經濟危機的刺激下逐步顯露。歐元區所要求的財政赤字和通貨膨脹苛刻標準，可能會迫使經濟實力薄弱的國家在危機加重時退出歐元區，并進而沖擊歐元。此外，歐洲人口老年化、長期的錯誤移民政策和左翼思潮的流行，都可能對歐元構成嚴重沖擊。而美國的情況要好得多：首先，經過200多年融合，美國各州脫離聯邦體的可能性遠低于歐盟出現分裂的可能；其次，在人口老齡化方面，美國的老齡化程度遠好于日本和歐洲：65歲及以上老年人口占總人口的比重，美國為12%、日本為19%、德國為17%、英國和法國均為16%、意大利為19%。這不僅得益于美國較高的人口出生率，更因為美國吸納了大量的青壯年移民；最后，美國作為移民熔爐，其移民的種族和宗教融合程度要遠好于歐盟。

　　最后，美國強大的軍事和地緣政治實力，也為美元走強提供了堅實后盾：在經濟危機期間，全球地緣政治爭端可能加劇，美元作為唯一避險貨幣有很大的潛在需求。相反，歐洲的巴爾干地區、海灣的伊朗地區等都將成為相關區域貨幣的潛在動蕩因素。地緣政治上的潛在危機不能得到有效消除，相關的區域貨幣很難挑戰美元的國際貨幣地位。

　　重新升值的美元將刺破資產泡沫

　　按歷史經驗，美國有可能重新推行強勢美元政策：通過擠爆新興國家經濟體的資產泡沫來造成巨大的財富轉移，一方面在世界范圍內回收美元流動性，維護美元的國際貨幣地位；另一方面填補由于次級債危機和實體經濟衰退帶來的巨額財富損失。在世界在過去35年的時間里，美元匯率波動經歷了兩個完整的升值貶值周期，目前正處于第三個周期中的貶值末端。

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　　美元的第三個貶值—升值周期開始于2002年，在2008年4月份貶值周期基本已經結束。此間，美元的貶值幅度高達24%。在這一階段，包括中國在內的“金磚四國”均出現了不同程度的資產價格泡沫。而隨著美元在2008年年中開始進入升值周期，上述國家的資產價格泡沫也隨之破滅。

　　對我國而言，最值得警惕的就是自2005年以來通過各種途徑進入國內的海外投機熱錢。僅以外匯儲備增額減去經常項目順差和外商直接投資實際利用額來估算熱錢規模，則熱錢的最低規模在4500億美元左右。通過對出口增速的平滑處理，2005年以來通過外貿途徑流入國內的熱錢規模大約在2000-3000億的規模。而外商直接投資即使進入資金全部有真實的投資用途，但如果把上述投資中未匯出利潤及折舊視為熱錢，則隱藏在投資中滯留國內的熱錢規模約為2500-3000億的規模。再考慮熱錢的投資收益，其規模約在3000-4000億美元。總體來看，我國境內滯留的熱錢規模高達12000億美元以上，因此即使我國的外匯儲備高達19000億美元，一旦熱錢大規模回流，對中國經濟的沖擊不容忽視。

　　我們判斷，一旦美國經濟開始明顯復蘇，美聯儲將以加息來回收流動性，加息進程的開啟將從全球的新興市場回流美元，帶來上述國家資產泡沫的真正破滅。

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