□申萬研究所 屈慶 張睿 張磊

　　我們認為，目前10年期國債收益率處于合理水平，此前收益率的上行實際上提供了買入的機會；推薦關(guān)注5-10年利率產(chǎn)品和以貨幣市場利率為基準的浮息債。

　　二級市場出現(xiàn)調(diào)整

　　上周，債券市場上演了一級市場與二級市場相互背離的走勢。3日，5年期國債招標利率大幅低于市場預期，低于當時二級市場收益率高達13bp。但是，一級市場的火爆行情并沒有傳導至二級市場。受到國際市場國債收益率反彈、油價上升和IPO漸行漸近等負面因素的沖擊，加上經(jīng)過前期債券市場一波較大幅度的上漲行情，很多機構(gòu)獲利了結(jié)的心態(tài)加重，近期債券市場的賣盤開始涌現(xiàn)。

　　與4月份調(diào)整不一樣的是，這波調(diào)整中，國債成為重災(zāi)區(qū)。上周10年期國債收益率的上升幅度最大，高達11bp；而金融債收益率上升幅度多在3-4bp之間。這表明市場對國債在6月份供給壓力也有所擔憂。

　　10年國債收益率難超3.3%

　　我們認為本周市場將企穩(wěn)，此前收益率的上行實際上提供了買入的機會。

　　首先，宏觀數(shù)據(jù)將對債券市場構(gòu)成支撐。從一些領(lǐng)先指標看，5月份出口會繼續(xù)下降；而發(fā)電量和出口的下降，將導致工業(yè)產(chǎn)出不如市場預期。因此，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)對債券市場有支撐。從海外市場看，上周五美元強勢反彈將穩(wěn)定油價以及由美元貶值帶來的通貨膨脹預期，此前由于海外市場影響而導致的國內(nèi)債券市場下跌也會告一段落。

　　其次，債券需求仍旺盛。上周國債調(diào)整幅度大于金融債，主要是金融債發(fā)行主體變長債發(fā)行為浮息債，降低了長期金融債的壓力；而6月份將發(fā)行7年期、10年期和15年期國債各一只，市場對供給的擔憂加劇了10年國債的調(diào)整。但是我們認為，正如5年國債受到市場追捧一樣，目前收益率如此陡峭的情況下，長債同樣會受到市場的追捧，尤其是在保險加大了債券投資的情況下，更是如此。因此，隨著長債的發(fā)行，市場對長債的供給壓力的擔憂會逐步消失。

　　再次，目前債券收益率處合理水平。10年國債收益率與通脹水平、GDP、銀行資金成本和市場資金面都有關(guān)系。從CPI角度看，10年國債收益率和CPI的相關(guān)度非常高。歷史上，從2002年的通縮以來，當CPI增幅在1%-2%時，10年國債的收益率在3%以下。2002-2008年間，二者的利差均值在120bp左右。那么，如果明年CPI漲幅達到2%（此為比較樂觀的預期，實際上，筆者認為達到2%比較難），10年國債的收益率應(yīng)為3.2%左右，因此目前10年國債3.1%還是合理的。

　　從GDP角度看，10年國債收益率和GDP的相關(guān)度不高。從可比較的歷史看，由2002年通縮后的過程中看，當GDP增幅回升到9%之后，10年國債收益率才回到3.3%。

　　從資金面角度看，10年國債收益率和R007的利差目前已達210bp，而歷史平均水平為140bp。目前R007為0.95%，即使受IPO重啟影響回到銀行資金成本(1.3％)之上，估計比較悲觀的水平也在1.5%，那么從歷史平均水平來算，10年國債收益率應(yīng)為2.9%。

　　綜合而言，我們認為，即便是經(jīng)濟開始復蘇，但畢竟還沒有回到經(jīng)濟高增長、通貨膨脹高水平的時候，因此收益率上升的空間是有限的。10年國債收益率將難以超過前期的高點3.3%，而且跌得越多，投資價值越大，可以適時加快配置。在此，我們繼續(xù)推薦關(guān)注5-10年利率產(chǎn)品。

　　關(guān)注Shibor浮息債交易價值

　　近期固息債市場遭受拋盤壓力，浮息債的防御價值也吸引了市場的關(guān)注。

　　受到近期國內(nèi)外經(jīng)濟逐步反彈、資金面充裕等因素的影響，上周Shibor浮息債價格小幅上漲，其所隱含的未來Shibor利率均值小幅增加。在經(jīng)過了一番上漲之后，如果從持有到期的角度看，Shibor浮息債的投資價值可能并不是很明顯，因為隱含Shibor利率水平已經(jīng)意味著未來較高的加息空間和未來利率上升的系統(tǒng)性風險。

　　確實，未來Shibor利率走勢具有很大的不確定性，我們很難估計該類浮息債的配置性價值。但如果從短期交易性角度來看，隨著Shibor浮息債越來越受到市場的關(guān)注，投資主體逐步多元化，投資者可能會逐步依據(jù)短期債券對其進行定價，這樣的話，投資者持有Shibor債能獲取與AAA級3月短融相當?shù)氖找媛省６�且在債券市場波動較大或者固息債面臨較大風險的環(huán)境下，Shibor浮息債的防御性價值也會體現(xiàn)出來。

　　10年收益率和CPI走勢一致

　　10年收益率和R007的利差處于歷史高位

　　資料來源：申萬研究

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