國泰君安張晗

　　在美元創下今年新低的前前后后，市場對于美元的多空交織更加明顯，各種邏輯又開始浮現。毫無疑問，美元現在對全球市場和國內市場投資者都是最為重要的宏觀變量。

　　美元空頭的故事很吸引人

　　我們基本上讀過市場上關于美元的故事，一些美元空頭的故事很吸引人，充滿想象空間。例如，美元終將崩潰，美元將步英鎊在上世紀上半葉悲慘經歷的后塵。不過這些故事已經講了很久了。我們在2007 年下半年就在《華爾街日報》上看到了“美國比索”的稱呼，美元崩潰墮落之類的暢銷書也早在2007 年前就已上榜。這個故事還有衍生物，就是關于財政赤字和債券市場危機的。

　　而講比較近的故事有經濟 V 型恢復，風險偏好快速恢復，大力度執行數量寬松的美元會成為套息交易的對象，而風險貨幣將受到追捧。有的故事還將通脹納入，認為奧巴馬應該如1997 年亞洲同行們一般將美元貶值，刺激出口，同時用通脹化解債務。關于通脹問題，我們會在以后的報告中做詳細研究，但可以自問一個問題，美國現在是要降低舊債成本，還是要為新債吸引資金？美元作為計價貨幣和結算貨幣將影響到大宗商品的價格走勢和貿易流動，作為儲備貨幣將影響到投資資金流和金融市場的表現。所以，有必要講講美元的來龍去脈。

　　在 A 股市場，材料板塊成為了繼信息技術之后，3 個月來換手率最高的板塊。而能源板塊是3 個月來漲幅最大的A 股板塊。可見投資者現在對于美元標價的大部分商品有著很強的興趣。尤其是商品現在已經暫時脫離供需結構的制約，開始成為某種程度上的匯率衍生品時，股票市場的投資者已經成為了間接的匯率投機者。因為商品供給現在擁有很大的彈性，需求上升的故事已經不足以推動眼下的價格。

　　美元作為貨幣體系的核心，對新興市場的金融市場、資金流和信貸施加著密切的影響。例如，新興市場的股票牛市一般出現在弱勢美元的時候。不過中國由于資本管制和信貸體系的部分絕緣，將被排除在這個規律之外。下面可以看到這背后所隱藏的機理，其中有我們俗稱的“剪羊毛”。如果這樣的機理依然完好無損，脫鉤理論不管用多少筆墨去書寫和宣傳，都無法勝過時間的考驗。

　　新興市場與美元強弱

　　簡要地說，新興市場國家，不管是制造國還是資源國，都將占全球GDP 逾20%的美國消費者作為自己的最大客戶，美元貶值就會使亞洲國家基礎貨幣被動擴張，美元升值會帶來這些國家基礎貨幣的相對收縮。前面提到美元的強弱會影響跨國資金流動，可以將其想象成潮汐，美元決定了對潮汐的引力。當美元弱勢時，資金流入新興市場，亞洲的貸款儲蓄率上升；反之，貸款儲蓄率的下降意味著銀行將資金從新興經濟體中抽出，投入到外國資產，這是私營資金流動的一個縮印。

　　前面說過的美元對商品的作用，也可通過通脹影響以出口資源為主的新興國家經濟表現，俄羅斯和中東便是絕佳的例子。從微觀的層面，美元影響商品價格，商品價格又會左右輸運價格，再傳導到航運股票。

　　我們看多美元，但一樣會聽美元空頭講的故事。美元崩潰論者其實也認為這一過程可能需要若干年，誰都不知道會是幾年。我們同意未來的貨幣體系是向多元化發展的，但美國的文化有著深厚的霸權烙印，不像歐洲經歷了許多均勢的歷史。英國早在19 世紀末就已經失去了經濟的領導地位，卻憑著高超的外交技巧維持了英鎊地位數十年，這是值得研究的一段歷史，而美國現在仍然坐在全球經濟的頭把交椅上。

　　美元及債券市場

　　空頭的故事延續到債券市場。克林頓政府在當時的背景下可以實行謹慎的財政政策，現在奧巴馬政府卻不可以這樣做，但可以這樣說。以日本為例，日本政府沒有理會1995-1996 年剛剛開始的經濟復蘇，在1997 年就開始執行謹慎的財政政策：消費稅從3%提高到5%，所得稅抵免取消，社會福利稅提高，停止了早期的公共設施支出計劃。結果是1997 年2 季度，日本經濟復蘇停滯。1937-1938年的羅斯福大蕭條也是1936 年開始的謹慎財政政策和貨幣政策的結果。

　　講近期經濟反轉故事的投資者似乎沒有注意到這些，在私營部門處于資產負債表修復過程時，公共部門的資產負債表必須保持擴張，因此造成的利率上升已經反映在諸如企業融資成本和抵押貸款利率的上升上了。這樣，修復的過程將不會如樂觀者預期的那樣很快就結束。作為消費者降低抵押貸款負擔的再融資活動大幅下降便是很好的佐證。

　　現實也是如此。芝加哥 PMI 再次下降主要來源于訂單項的下降。其實4 月份核心資本品訂單同比下降幅度已經從20.9%擴大到24.4%。訂單的疲軟只會讓經濟恢復停留在數字上。抵押貸款的拖欠和止贖率再度上升，其中拖欠率從7.88%上升到9.12%，并且，現在新增的止贖房屋有一半是以前的優質抵押貸款，而在一年前只有19%。止贖房屋作為庫存中的便宜貨開始累積，這意味著大量的便宜貨入場，銷售數據的反彈必然會發生，但集中在止贖眾多的地區，如加州。這樣銷售活動從便宜貨上移的邏輯還不成立。還是那句話，現在交易中的預期V型反轉才露出一個尖角，向上的動力基于對信心的信心，不是對邏輯的信心。

　　美元的魅力來自何方

　　上面是經濟與美元故事的簡述，聽多了就覺得乏味，而且沒有認識到經濟與美元之間其實是若即若離的。故事可以有很多維度，可以從美國出發，可以從歐洲、日本甚至是新興市場出發，可以從技術分析出發，還可以從政治出發，別忘了尼克松的財長John Connolly 在1971 年的經典名句：The dollar is our currency but your problem。

　　現在美國政府平衡公共部門擴張和私營部門修復的武器只能是美元資產的吸引力，尤其是對私營部門的吸引力，美元就是其中最為關鍵的一環。需要知道，關鍵不單單是各國央行們如何配置資產，央行們對美元資產的興趣沒有減退，調整的是美元資產的結構，也不能說之前有一段時間央行們購買美元資產的下降就認為胃口發生改變，還要看到很多央行們的外匯儲備在那段時間是下降的。而且，購買美國國債與美元之間并沒有正相關的關系，在2007 年前，央行沒有跳出來指責美國，而是埋頭買國債，美元從2002 年一直貶值到2007 年。

　　既需要保持央行對美元資產(尤其是長期資產)的胃口，又需要吸引私營資本來為財政赤字和資產負債表修復融資，何為吸引，不單要有收益率還要有信任。所以美元和對美元的信心成為美國政府一張至關重要的牌。

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