□國泰君安 姜超

　　證監(jiān)會于5月22日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)(征求意見稿)》，在6月5日征求意見結(jié)束并正式發(fā)布后，即會安排新股發(fā)行。因而，6、7月份IPO重啟已經(jīng)成為大概率事件。筆者認(rèn)為，本次新股發(fā)行制度改革對機(jī)構(gòu)打新高收益有一定負(fù)面影響，預(yù)計(jì)未來R007均值或?qū)⒂?0BP左右的提升。

　　IPO對回購利率影響重大

　　從06年以來的經(jīng)驗(yàn)看，新股發(fā)行對于回購利率影響重大。2006至2008年間，回購利率的屢次飆升，無一例外地是受到了新股發(fā)行的影響。例如，2007年10月26日R007創(chuàng)下10%的近年新高，就是源于中國石油的發(fā)行。從新股發(fā)行凍結(jié)資金量來看，2006年平均每只新股凍結(jié)約為5000億，到2007年10月的最高峰則上升至3萬億，而08年以后又逐漸回落至1萬億以下。

　　新股發(fā)行之所以能吸引萬億規(guī)模的資金，對回購利率影響如此重大，主要源于打新的高收益率。在股市狂熱的2007年，新股網(wǎng)上申購的單月絕對收益率約為1.5%；即便是在2008年股市暴跌以后，仍有0.3%。這意味著，2007年新股申購的累計(jì)收益率接近20%，2008年也有接近4%。

　　新規(guī)從三方面沖擊打新收益

　　本次征求意見稿中，對新股發(fā)行制度進(jìn)行了較大革新，其中影響到打新收益率的地方主要有三點(diǎn)。

　　首先，是將網(wǎng)下和網(wǎng)上申購參與對象分開，對每一只股票發(fā)行，任一股票配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購。從08年以來的數(shù)據(jù)看，由于網(wǎng)下申購受到3個(gè)月鎖定期的限制，在股價(jià)不斷下跌的背景下，網(wǎng)下與網(wǎng)上申購資金的比例已經(jīng)降至5%。對于目前的股票市場而言，熊市反彈及平衡市仍是主基調(diào)，因而機(jī)構(gòu)參與網(wǎng)下申購的熱情也不會太高，而這一限制對當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下申購影響有限。

　　其次，是對網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。我們認(rèn)為，小盤股的申購不會受影響，因?yàn)?8年以后小盤股的申購中簽率已經(jīng)降至1/1000以下；但是大盤股的申購將會發(fā)生顯著變化。從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，大盤股的申購中簽率平均在1%到2%，遠(yuǎn)高于1/1000，而新規(guī)則下，機(jī)構(gòu)投資者的獲利將受到限制。

　　假定新發(fā)行一只100億規(guī)模的大盤股，那么按新規(guī)，單一賬戶最多中簽1000萬。假定1%的中簽率，那么機(jī)構(gòu)只能投入10億的有效資金進(jìn)行申購，而資金遠(yuǎn)超10億的機(jī)構(gòu)網(wǎng)上申購大盤股的絕對收益將顯著下降；與之相反的是，申購資金規(guī)模低于10億的機(jī)構(gòu)和散戶的中簽率將有明顯提升。2006至2008年間，我國共發(fā)行264只股票，平均每年發(fā)行88只，平均發(fā)行規(guī)模約為17億。以此估算，我國每年新發(fā)行股票面值約為1500億，按照1/1000的比例，單個(gè)賬戶最多中簽1.5億。而按照08年以來新股上市100%的漲幅，單個(gè)賬戶的年度絕對收益約為1.5億。因而對于資金規(guī)模在10億以內(nèi)的投資者，其打新收益率仍有可能保持在10%以上。而規(guī)模超過50億的機(jī)構(gòu)則很難保持3%以上的打新收益率。

　　第三個(gè)沖擊因素，是對報(bào)價(jià)機(jī)制的完善，以及加強(qiáng)了對新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)的提示。我們觀察到，我國新股發(fā)行的歷史市盈率都在20倍以上，其中06年24倍，07年30倍，08年27倍。目前，滬深300指數(shù)的市盈率約為22倍，如果按照當(dāng)前市價(jià)發(fā)行新股，那么與歷史相比并無過多的泡沫，因而08年的新股漲幅仍可作為短期定價(jià)參考。

　　或?qū)⑻嵘齊007均值20個(gè)BP

　　我們粗略地估算了新股發(fā)行對回購利率的影響。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，在06年6月至07年11月間，R007的均值約為2.36%，但除去受新股發(fā)行影響而向上波動的區(qū)間，其余時(shí)間大致在2%左右。因而可以得出，期間新股發(fā)行的影響為40BP。利用同樣的方法，我們測算出新股發(fā)行使得07年12月至08年3月的R007由2.4%提升至2.7%，上升30BP。08年4月至9月的R007由3%升至3.2%，提升20BP。

　　鑒于本次新股發(fā)行制度改革對機(jī)構(gòu)打新高收益有一定負(fù)面影響，進(jìn)而影響到機(jī)構(gòu)的申購熱情，我們預(yù)計(jì)未來IPO對R007均值的提升應(yīng)小于以往，即在30BP以內(nèi)，約20BP左右。

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