趙妍潔

　　投資者報(分析員 趙妍潔)你是否還記得2007年巴菲特是如何解釋在11港元上下連續7次拋售中國石油(601857.SH，000857.HK)H股：“中石油業務的絕大部分利潤會受來自國際市場原油價格的影響，現在世界原油的價格已經突破90美元，如果世界原油的價格在40美元的時候，我是絕對不會減持中石油的股票的，但是當原油的價格高于90美元的時候，我想風險已經高于收益，我會毫不猶豫地減持。”

　　經歷了國際油價過山車般暴漲暴跌，石油市場行情一路下滑的2008年，時至今日，國際原油價格再次站上60美元。

　　受其影響的國內油價雖未緊隨而動，但航空煤油出廠價于5月20日零點率先上調，這也讓一直以來只聞其聲的成品油漲價僵局就此打破。雖然市場會有一些擔憂：成品油的調價無疑將導致相關企業成本增加，可能會打擊正在復蘇的經濟，但新一輪的汽、柴油調價政策似乎已是箭在弦上。

　　2008年6月30日《投資者報》第10期曾經刊登《9.10元：忘了中石油吧！》一文，彼時中石油股價尚在15元左右，《投資者報》經過仔細的調查分析就已預先給出風險提示，并給予中石油9.10元的合理估值。其后17周，中石油股價連續下跌，最終在10元附近橫盤，直至2008年11月才開始走出低谷，2009年5月21日，創出13.46元的反彈新高。

　　現在，國際經濟動蕩不定，國內石油價格管理辦法出臺、成品油價格上調預期強烈，又該如何客觀評價這家曾經被譽為“亞洲最賺錢公司”的價值呢？

　　《投資者報》經過研究發現，中國石油A股估值應為15.6元~19.8元。

　　油價波動下的戰略

　　在國際市場上，石油作為稀缺的戰略性商品，影響其價格的因素非常多，主要包括：供需平衡及庫存量、OPEC供給約束引至石油危機、美元貶值、各種基金及跨國石油公司炒作、新能源替代、地緣政治等因素。

　　國際油價自2004年開始快速上漲，至2008年7月創出145美元/桶的歷史高位，之后迅速回落，年末跌至40美元/桶之下（WTI，注：美國西德克薩斯輕質原油，是具有代表性的國際市場原油價格）。隨著夏季油氣需求旺季的到來，受中美等國經濟數據好于預期、原油庫存下降等利多消息的推動，近期國際油價持續走高，并已站上60美元大關。

　　在低迷油價的打壓下，歐佩克限產使全球原油供應降到了極限，油價下行的空間有限，一旦經濟好轉、需求恢復，油價將較大概率出現穩定上漲的態勢。因此未來國際油價的走勢將更多依賴于宏觀經濟的表現，預計后半年國際原油價格將在60~80美元/桶的區間內波動。

　　中國市場上，長期以來原油價格實行與國際市場直接接軌，成品油價格則一直由政府調控制定，這也就造成了我國成品油價格長期滯后于原油價格，石油公司的煉油業務價格倒掛和處于政策性虧損的不健康狀態。

　　5月8日國家發改委發布《石油價格管理辦法(試行)》，規定國內成品油價格以國際市場原油價格為基礎，加國內平均加工成本、稅金、合理流通費用和適當利潤確定。新的成品油價格形成機制的實施無疑將大大提高國內煉油產業的盈利能力和穩定性。

　　隨著我國政府調控機制的逐漸轉變，未來成品油價格實現與國際原油市場直接接軌是必然趨勢，雖然在油價下跌時即使全球最大的石油公司埃克森利潤也大幅下滑，但這些國際石油巨頭應對原油和成品油價格波動風險的有效手段對于正在融入國際市場的國內石油企業依然是十分值得借鑒的。

　　在不確定的油價波動中，通過采用商品衍生工具進行規避當然是一種行之有效的方法，但及早采取更為主動的應對策略，對于像中石油這類的國內石油企業更具長遠的戰略意義。通過上下游一體化的經營延伸價值鏈，在控制成本的同時提高產品的附加值，將價格波動的不利影響在產業鏈內部及時、有效地消化，才能最終取得比競爭對手更高的利潤。

　　中石油估值15.6~19.8元

　　通過對全球六大石油公司關鍵財務和估值指標對比分析，我們可以獲得成熟市場比較合理的平均估值水平是：市盈率在14倍左右。相比而言，目前國內A股對石化企業的整體估值水平在20倍以上，還是略微偏高。

　　此外，從ROE(凈資產收益率)和ROA(資產收益率)兩項指標對比可以看出，中石油的盈利能力與全球石油企業不相上下。2008年，中石油的ROE和ROA分別為14%和11%，而全球六大石油公司對應指標平均值分別為12%和10%。

　　根據中石油最新公布的2009年一季度財務報告顯示，公司實現營業收入1816 億元，同比下降30%；歸屬于母公司的凈利潤為188億元，同比減少37%，按國內會計準則的每股收益為0.10元，期末每股凈資產為4.42元。

　　公司收入和利潤下降的主要原因是，2009年一季度原油實現價格僅37美元/桶，而2008年同期為88美元/桶；此外公司一季度原油產量約204百萬桶，同比下降了5.7%，原油加工量約184百萬桶，同比下降14.6%。

　　雖然政府在3月25日上調了成品油銷售價格，但國際油價自3月份起開始大幅反彈并呈穩步上漲態勢。發改委《石油價格管理辦法（試行）》規定：當國際原油連續22個工作日移動平均價格變化超過4%時，可相應調整國內成品油價格。

　　而目前國際原油價格已從上次上調時的50美元/桶上漲至本周60美元/桶，漲幅已超過10%，因此近期國內成品油價格上調500元~1500元/噸的預期似乎毫無懸念。

　　在原油價格再度沖破60美元/桶并將穩步上漲和成品油漲價預期明確的分析下，考慮到2009年一季度中石油已經達到業績最低點，預計公司二季度經營情況要大大好于一季度，盈利能力也將逐步回升。

　　基于上述判斷，我們給予中石油2009~2011年EPS(每股收益)分別為0.60元、0.78元和0.85元，對應PE(市盈率)為26倍、16倍、14倍，并認為到2009年年底公司的合理估值至少應為15.60元。

　　最新宏觀數據顯示，全球經濟（尤其是美國）至少已停止自由落體式的下滑，至于是否繼續在谷底調整還是已開始回暖雖尚不明朗，但至少有一點是肯定的即如果全球經濟復蘇和步入新的增長期，油價將進入新一輪的上漲周期。

　　此外，從去年四季度開始，全球央行為了盡早擺脫金融危機帶來的經濟衰退開始推行寬松的貨幣政策，銀行不斷新增的貸款使貨幣的供應已經超過經濟的需求，如此創紀錄的貨幣發行規模和速度，引發許多關于通貨膨脹的擔心，新一輪通脹即將到來的預期越來越強烈。預期的回暖和通脹都可能變成真實的發生，從而推動油價在年底重返80美元/桶。

　　通過比較國際石油公司股價和原油價格走勢圖，可以看出兩者存在較為明顯的正向相關關系，即國際原油價格上漲，會帶動石油板塊的上漲，反之亦然。

　　而隨著中國股市與全球股市的聯動性逐漸增強，在全球經濟復蘇和預期通脹的因素推動下，我們認為中石油A股市盈率將完全可能被進一步放大。根據歷史經驗如果市場給出33倍市盈率，則中石油未來的股價或將達到19.80元，重返20元也并非不無可能。

　　88美元油價對中石油最有利

　　中石油業績對于油價相對敏感，在目前國家規定的成品油價位下，最佳盈利區間是國際原油價格85~90美元/桶。如果成品油價格上調則盈利區間也會相應向上浮動，大約成品油每向上調1000元/噸，盈利區間也將上調10美元左右。國際原油價格低于或高于此區間均不利于公司的業績。特別是國際原油價格低于50美元/桶或高于110美元/桶時，公司的業績指標將大幅下滑，投資者應選擇減少倉位。

　　目前，中石油煉油所需的原油80%左右來自于自給，當原油價格下跌時將主要對原油銷售收入產生十分不利的影響，而煉油業務獲益較小，因此當國際原油價格低于盈利區間時公司的業績將出現相應的下滑。

　　價格高于盈利區間不利原因有兩方面：首先我國從2006年開始對石油企業征收石油特別收益金即暴利稅，起征點為40美元/桶、稅率20%，從這個起點到60美元/桶，價格每升高5美元，稅率亦隨之上調5%，60美元/桶以上，按40%征收。2008年中石油共繳納特別收益金850億元，占全年利潤總額的62%。

　　其次，由于國內成品油價格仍受國家宏觀調控，2008年國內汽、柴油全年平均出廠價格分別為人民幣5890元/噸和人民幣5564元/噸。當國際原油價格大幅上漲時，國內成品油價格因受管制不能及時調整，一般低于國際市場成品油價格，導致石油企業煉油業務成本的增加，也會大幅影響業績。2008年中石油煉油與銷售板塊虧損830億元，比2007年增虧623億元就是上述原因。

　　王者對決——中石油優于中石化

　　“買中石油還是中石化(600028.SH，00386.HK)”這似乎是市場投資者共同面臨的一大選擇。

　　同為市場中業績相近的壟斷性國有石油巨頭，兩家業務側重點略有不同：中石油長于上游；而中石化偏向下游。除了在加油站收購和煉油地盤圈地上競爭激烈外，雙方都在試圖打造上下游一體化，并在努力保持自身競爭優勢的同時將觸角伸向對方薄弱領域。

　　對于中石油，勘探與生產業務是公司盈利的最主要來源，僅石油勘探與生產業務就占到主營收入比重的60%，并貢獻了幾乎全部利潤。

　　而中石化的業務重點在下游的石油煉化、加工及銷售，下游這三塊業務占主營收入的90%以上，鑒于所需的原油70%以上依賴進口，煉油業務虧損較為嚴重，因此經營業績略差于中石油。

　　在上游油氣勘探和生產領域，中石油占有傳統的絕對優勢，而這恰恰是中石化的短板所在。作為國內最大的原油和天然氣生產商，截至2008年底，中石油油氣探明儲量及產量都遙遙領先于中石化，在該領域占據主導地位。其中原油和天然氣產量分別是中石化的3倍和6倍左右，并分別占據國內油氣生產60%和80%左右的市場份額。

　　此外，中石油的天然氣運輸管道占到了國內天然氣管道的85%，更是獨具優勢。油氣資源的勘探開發是石化企業穩定持續發展的生存之本，未來兩方在資源爭奪方面的競爭將更加激烈。

　　在中游煉油與化工領域，中石油雖一直在奮力直追，但目前實力仍遠不及競爭對手中石化。目前，國內石化行業煉油能力中石化占50%份額，中石油占36%。煉油與化工領域是雙方上下游一體化進程中不可或缺的“中場”，提升煉油能力和增加化工產品的附加值，將有助于保證石化企業在產業鏈上業務的延伸，從而攫取價值鏈中最大的利潤。

　　在下游成品油銷售領域，中石化零售網絡的規模和布局已遠遠優于中石油。根據2008年年報，中國石油擁有加油站共17456座，主要分布在中西部地區，占市場份額38%；而中石化品牌加油站總數為29279座，主要分布在東南沿海省份，其占據地區的經濟相對發達、成品油需求較為旺盛。目前在價值鏈的這一末端環節，雙方將更多的精力集中于完善加油站網絡的優化管理和增值服務，以此來爭奪成品油零售的市場份額。

　　綜上分析，并結合兩公司的業績表現，2008年中石油EPS0.62元/股，中石化0.34元/股，我們認為中石油更具投資價值。

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