A股現(xiàn)存的發(fā)行制度被業(yè)界認(rèn)為是“萬惡之源”

　　《上海國(guó)資》記者 王錚

　　盡管傳言不斷，但A股市場(chǎng)重啟IPO仍然遙遙無期。

　　監(jiān)管層最近的一次表態(tài)是4月24日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士對(duì)媒體表示：“尚未聽聞重啟事宜。”

　　自去年9月以來，A股IPO暫停已逾半年。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)排隊(duì)等待上市的公司，已達(dá)300家之多。其中，已經(jīng)獲得發(fā)審委批準(zhǔn)而未能上市的準(zhǔn)上市公司32家。這期間，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委甚至也沒有審核公開增發(fā)項(xiàng)目。因而，除了發(fā)債，定向增發(fā)成了市場(chǎng)融資的主角。

　　諸多市場(chǎng)分析人士對(duì)《上海國(guó)資》表示，IPO短期內(nèi)不會(huì)如愿重啟。“按照現(xiàn)在的行情，比較渺茫。”海通證券一位分析師表示。

　　“發(fā)行制度改革具體方案仍在醞釀當(dāng)中，但總體思路已經(jīng)確定，一是股票定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化；二是強(qiáng)化買方的約束力；三是在風(fēng)險(xiǎn)明晰的前提下兼顧各方面利益，尤其是小投資人的利益。”這是證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖的表態(tài)。

　　上述分析師則表示，“IPO開閘至少要有3個(gè)條件，宏觀經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)、發(fā)行制度改革、供求關(guān)系平衡。”

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)并無扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)風(fēng)向標(biāo)之一的發(fā)電量在3月上旬、中旬、下旬分別出現(xiàn)正增長(zhǎng)、零增長(zhǎng)與負(fù)增長(zhǎng)，4月跌幅繼續(xù)擴(kuò)大。

　　發(fā)行制度改革目前亦無明確內(nèi)容，市場(chǎng)對(duì)此爭(zhēng)議頗大，監(jiān)管層表態(tài)曖昧，無肯定結(jié)論。

　　更多的希望被寄托在流動(dòng)性上。“第1季度信貸增量達(dá)到4.58萬億，超過了2008年全年的總和。”

　　“如果流動(dòng)性依然保持，帶動(dòng)A股穩(wěn)定在3000點(diǎn)上方，可能監(jiān)管層會(huì)重啟IPO。”國(guó)元證券副總經(jīng)理劉勘表示。

　　不過，至少?gòu)哪壳翱磥恚�一切仍在撲朔迷離之中。

　　供求之迷

　　事實(shí)上，流動(dòng)性并不可靠。

　　雖然市場(chǎng)有樂觀看法：“從去年底開始，M1增速呈現(xiàn)觸底反彈格局，特別是今年以來，反彈幅度較大，為后市資金面提供了充裕的保障。隨著反彈行情的延續(xù)，A股帳戶開戶數(shù)也在迅速增加，此外，基金發(fā)行提速，隨著新發(fā)基金逐漸進(jìn)入建倉(cāng)期，二季度來自基金層面的資金供給相對(duì)寬松。”一位基金分析師對(duì)媒體表示。

　　他由此樂觀認(rèn)為，盡管今年解禁市值巨大，但是相對(duì)于寬松的資金供給，還是在可承受范圍之內(nèi)。

　　但事實(shí)遠(yuǎn)非如此樂觀。一方面，2009年大小非遠(yuǎn)非去年可比。

　　2009年是承受股權(quán)分置改革及2005年—2007年大型企業(yè)集中上市大小非最多的年份。據(jù)WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年獲得流通自由的A股數(shù)量高達(dá)6889.12億股，大約4萬億市值。是中國(guó)股市有史以來解禁量最高的年份。隨著限售股份的接踵上市，中國(guó)A股將有708家上市公司獲得全流通。

　　況且，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年4個(gè)季度解禁市值占全年解禁總市值的比例分別為12%、16%、26%和46%，壓力逐漸遞增。

　　“大小非給市場(chǎng)心理造成的壓力是巨大的。現(xiàn)在A股每天的成交量其實(shí)已恢復(fù)到2006年末的水平，但點(diǎn)數(shù)上不去，可見流通盤子不一樣，解禁壓力已完全不一樣。”萬國(guó)測(cè)評(píng)研究部主管周戎對(duì)《上海國(guó)資》表示。

　　另一方面，周戎認(rèn)為，看起來流動(dòng)性充沛，但這些資金“水準(zhǔn)低下”。“目前進(jìn)入股市的資金基本上是投機(jī)資金。換手率高，今天買明天賣，來回拋，一旦新股開閘，見勢(shì)不好，它們馬上就會(huì)退出。”

　　他的觀點(diǎn)得到諸多市場(chǎng)人士認(rèn)同。海通證券上述分析師亦斷言：雖然短期得到平衡，但此類資金絕非有效供給。

　　事實(shí)上，即使短期資金充沛，目前供給平衡仍不象想象中樂觀。

　　據(jù)海通證券的一份分析報(bào)告，作為反映場(chǎng)外新增潛在可流入股票市場(chǎng)資金的重要指標(biāo)——M1/流通A股市值的比值，自2008年11月份以來仍持續(xù)下行。截至今年3月底，M1/流通A股市值的比值約為2.5倍，僅略高于該比值在2008年上半年期間的歷史最低位水平，但顯著低于該比值在2008年10月份約4.2倍的水平。

　　“這表明，縱使近階段M1增速不斷上行，流動(dòng)性持續(xù)改善，因?yàn)樾略鼋饨�股的不斷解禁流通，未來新增的可能流入A股市場(chǎng)的潛在資金仍難以消化A股市場(chǎng)再次不斷膨脹的流動(dòng)市值，未來A股市場(chǎng)PE水平是否能夠持續(xù)大幅提升，更值得懷疑。”

　　“在這種情況下，管理層重啟IPO，將會(huì)加劇資金供求失衡，其效果無異于雪上加霜。”國(guó)元證券副總經(jīng)理劉勘直率地表示。

　　他尖銳地認(rèn)為，現(xiàn)在的市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)資本逐步套現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)不斷買單，已然成為吸血機(jī)制，供求何談平衡？

　　“萬惡之源”

　　在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)無能為力的情況下，徹底改善供求關(guān)系，盡快重啟IPO只能寄希望于監(jiān)管層改革現(xiàn)有發(fā)行制度。

　　3月6日，證監(jiān)會(huì)副主席范福春對(duì)媒體表示，重啟IPO要待新股發(fā)行制度改革，解決由新股詢價(jià)所形成的發(fā)行價(jià)與交易基礎(chǔ)價(jià)相背離太大的問題。

　　長(zhǎng)城證券研究所副所長(zhǎng)但朝陽對(duì)《上海國(guó)資》表示，監(jiān)管層近期確在走訪證券公司，調(diào)研各方看法。但“是否成熟，制度是否發(fā)生變化，還需要觀察。”

　　A股現(xiàn)存的發(fā)行制度被業(yè)界認(rèn)為是“萬惡之源”。

　　“上市新股往往只有20%—30%左右流通，有的甚至只有10%即期流通，造成短期內(nèi)供需不平衡，為人為炒高股價(jià)設(shè)立基礎(chǔ)。其后，80%—90%的非流通量卻要等待未來市場(chǎng)去消化。這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)是顯失公平的。”劉勘表示。

　　他說，80%—90%的非流通量解禁因時(shí)間不一樣、額度不一樣、市場(chǎng)不一樣，實(shí)際上形成了多次發(fā)行的局面。“形成多種價(jià)格和多種交易成本，相當(dāng)于把二級(jí)市場(chǎng)作為提款機(jī)。”

　　他由此多次建議，不管是風(fēng)險(xiǎn)資本、投機(jī)成本還是國(guó)有資本，應(yīng)該一次性全流通。“這樣才是真正由市場(chǎng)決定價(jià)格。”

　　諸多市場(chǎng)人士認(rèn)同其判斷，“如果IPO發(fā)行制度不變，今后市場(chǎng)必將迫使監(jiān)管層通過各種措施逐漸更正，成本會(huì)更大。”國(guó)泰君安策略分析師章秀奇對(duì)《上海國(guó)資》表示。

　　但目前，改革新股發(fā)行中新的大小非問題并不在監(jiān)管層的考慮范圍之內(nèi)。

　　“從創(chuàng)業(yè)板IPO細(xì)則的出臺(tái)來看，大盤股發(fā)行制度和以前比也不會(huì)有根本變化。”劉勘對(duì)此頗為無奈。

　　況且，因監(jiān)管層不可能放下調(diào)節(jié)新股發(fā)行節(jié)奏的手段。所以，從這一點(diǎn)來說，大小非今后可能將長(zhǎng)期存在。

　　鑒于目前新股發(fā)行制度有利于上市公司和機(jī)構(gòu)。“監(jiān)管層不會(huì)輕易改變這種格局。”劉勘表示。

　　赴港亦成獨(dú)木橋

　　面對(duì)低迷的市場(chǎng)，有的企業(yè)選擇H股上市。

　　比如，4月20日，鋁型材制造商中國(guó)忠旺集團(tuán)啟動(dòng)香港上市進(jìn)程。此外，中國(guó)中冶和光大銀行均傳出將有意香港上市。

　　“從監(jiān)管部門方面，我們已獲得口頭默許，目前主要是考慮香港市場(chǎng)的情況，挑戰(zhàn)在于發(fā)多少、什么價(jià)發(fā)以及能否發(fā)得出去。”一位正在考慮赴港發(fā)行H股的內(nèi)地企業(yè)高管對(duì)媒體表示。對(duì)于那些希望盡早融資的內(nèi)地企業(yè)，香港市場(chǎng)無發(fā)行節(jié)奏限制、企業(yè)自由選擇融資時(shí)間的自由度是一種很大的誘惑。

　　這似乎是一個(gè)兩全齊美的想法，但赴港上市對(duì)內(nèi)地企業(yè)來說，并不是想做就能做的事。

　　其一來自香港市場(chǎng)的融資額。近兩年內(nèi)地企業(yè)在香港上市的融資額持續(xù)下降。據(jù)湯森路透公司統(tǒng)計(jì)，2007年，共有39家內(nèi)地公司到香港上市，融資279.8億美元；2008年，共有19家內(nèi)地公司到香港上市，融資74.75億美元；2009年以來，只有2家公司到香港上市，僅融資1.41億美元。

　　“香港市場(chǎng)目前的發(fā)行價(jià)不高，早前瑞金礦業(yè)頂著67倍認(rèn)購(gòu)光環(huán)在港上市，但第二天就跌破發(fā)行價(jià)。”媒體評(píng)價(jià)。

　　瑞金礦業(yè)不是孤立。忠旺的定價(jià)亦接近發(fā)行區(qū)間下限。

　　這讓很多企業(yè)心有忌憚。

　　“特別是國(guó)有企業(yè)，發(fā)行價(jià)低會(huì)引來一些非議，而且，如果日后計(jì)劃回歸A股，確是要面臨在兩地市場(chǎng)發(fā)行價(jià)不能差距過大的壓力。”諸多分析師對(duì)《上海國(guó)資》強(qiáng)調(diào)。

　　另外，則來自于監(jiān)管政策。早在1997年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》，該文件中說，申請(qǐng)境外上市的公司，其凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去1年稅后利潤(rùn)不少于6000萬元人民幣，且籌資額不少于5000萬美元。

　　很明顯，符合這些標(biāo)準(zhǔn)的多數(shù)是國(guó)有企業(yè)。但國(guó)有企業(yè)目前未必如中小企業(yè)那樣融資迫切。

　　“他們可以等。國(guó)企的融資渠道是暢通的，一是銀行給予他們的信貸額很大，一是可以發(fā)債，而且他們本身的流動(dòng)性比較好，并不缺錢。”周戎表示。

　　況且，即便能上，鑒于如此低迷脆弱的市場(chǎng)，企業(yè)負(fù)責(zé)人亦心態(tài)微妙。

　　周戎解釋，如果同一類型的公司，2007年發(fā)行價(jià)是6.45元，2009年是4.45元，同樣的公司不同的估值。“社會(huì)會(huì)怎么看？其他同類型的公司會(huì)怎么看？發(fā)還是不發(fā)？按照什么價(jià)格發(fā)？都很有問題。”

　　他進(jìn)一步闡述，“即便有企業(yè)愿意選擇低價(jià)發(fā)行，發(fā)不發(fā)得出去仍是個(gè)問題，現(xiàn)在是炒作市場(chǎng)，人家寧可炒作中小板，憑什么來認(rèn)購(gòu)大盤股？”

　　看來，哪條路都不容易走。

　　何時(shí)重啟

　　市場(chǎng)對(duì)重啟時(shí)間猜測(cè)不一。

　　長(zhǎng)城證券研究所副所長(zhǎng)但朝陽表示，取決的技術(shù)條件在于兩點(diǎn)：一是市盈率從現(xiàn)在的22倍左右上升到25倍—30倍左右，二是監(jiān)管層對(duì)政府的判斷，是否支持時(shí)機(jī)成熟的說法。

　　大多數(shù)業(yè)界分析師認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板IPO之后，將是重啟主板IPO的時(shí)候。

　　“監(jiān)管層會(huì)考慮將創(chuàng)業(yè)板的開閘做為信號(hào)，看一看市場(chǎng)反映。因?yàn)樯蟿?chuàng)業(yè)板的企業(yè)，市值小，如果每家企業(yè)募集資金3億元，一次上50家企業(yè)，市場(chǎng)估計(jì)能接受。”周戎表示。

　　但海通證券分析師表示，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，還不到重啟的時(shí)候。

　　“如果對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)好，大部分人有了向上的預(yù)期，IPO才有可能開閘。樂觀一點(diǎn)估計(jì)，可能在明年初。”

　　他認(rèn)為，本輪反彈絕不可能成為開閘IPO的基礎(chǔ)。“即便反彈到了3000點(diǎn)，并不代表經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，只是外圍資金多，又不想進(jìn)入實(shí)體，A股上漲是虛幻的體現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)未來信心并沒有好處。”

　　可以想見，在目前宏觀背景下，發(fā)行制度如無根本變革，IPO重啟之途漫漫。

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