劉煜輝

　　中國社會科學院金融研究所

　　中國經濟評價中心主任

　　中國物流與采購聯合會5月1日公布的4月份制造業采購經理指數(PMI)為53.5%，比上月上升1.1個百分點，這已經是該指數連續第五個月上升。

　　這一次里昂證券采購經理人PMI指數（該非官方的數字由于其采樣更為合理，被市場認為更接近真實）出現了同步上升，從上個月度的44升至50.1，反映出中國制造業在連續8個月萎縮后，開始出現擴張跡象。

　　在中國官方公布的11個分項PMI指標中，6項超過50（產出、新訂單、就業、供應商配送時間、采購、購進價格），1項達到50（進口），只有4項仍低于50（原材料庫存、產成品庫存、出口訂單、積壓訂單）。這表明中國制造業活動的復蘇已經得到了更廣泛的支撐。有兩個分項指標尤其值得注意：第一，4月份就業指標從3月份的48.6上升至50.3，于7個月來首次突破50。這表明企業已開始再次雇人，對就業和收入增長而言可能是個好兆頭。

　　制造業的回暖，與其說是政府刺激政策開始顯示出積極效果（帶動私人部門投資和消費），不如說功效來自于房地產的超預期恢復。

　　全國主要核心城市一季度新房、二手房交易超預期地放量。如果以2009年3月份的新房交易量為計算依據，上海的可售面積只需要3-4個月的時間消化。北京的庫存降到了9萬平方米的低點。如果以2009年3月份的新房交易量為計算依據，全國主要核心城市的可售面積消化時間在6-8個月之間。而在2008年10月份，以當時的數據計算，全國主要城市新房的庫存消化則要15-25個月。

　　房地產庫存消化的樂觀預期托住了房地產投資，自2008年7月份以來，快速下滑的房地產投資增速在3月份終于得到扭轉，3月份的房地產開發投資增速從1-2月份的1%上升到7%。

　　房地產并沒有如預期那樣拖后腿（先前悲觀的預期是房地產投資將萎縮20％以上），房地產事實上掌控了中國整個投資的鑰匙，由于其產業關聯鏈太強，如果它發生萎縮，制造業減速將比現在要嚴重得多。房地產銷售放量對耐用消費品市場的刺激是顯而易見的，家裝、家電以及汽車成為制造業部門顯著回暖的分行業。

　　未來幾個季度中國經濟反彈是否會取得超預期高度？從內部看，關鍵在于房地產的“小陽春”的持續性。

　　城市化的低端期所蘊涵的潛在需求實在比想象的要厲害得多，有分析說上世紀80年代那波嬰兒潮到當下正好進入了結婚生子的年齡段，2007、2008年房價暴漲把這些需求給壓住了，一旦價格回落，這些需求馬上就釋放出來。若開發商不明智地過快回過頭來漲價，銷售很可能會快速地萎縮下來。

　　房地產持續性恢復主要看改善型和投資型需求是否能及時跟上，改善型跟收入增長預期關系極大，未來數年全球衰退的大背景恐怕會抑制大多數人極端迫切的欲望；而投資需求則更多取決于通貨膨脹的預期，但是當通脹的實現反過來會成為澆滅中國經濟復蘇的火焰的一盆冷水的時候，經濟二次探底的預期將使得房屋成為投資客手中的“燙手山芋”。從更長一點時間看，經濟在一個長期底部波動時，流動性極差的不動產未必是抵御通脹的最佳選擇。

　　從外部看，外部世界復蘇的程度顯然是當下中國經濟反彈超預期的另一個關鍵。應該講，發達國家進口下滑深度可能已經接近了底部，但在底部徘徊恐怕是長期過程，我不相信美歐消費者去杠桿修復家庭的資產負債表會在一年內完成，美國家庭負債率2007年攀上了114％的頂峰（占GDP的比例），而10年前這一數字是64％。提高收入無望的情況下，量入為出、縮減開支成為美國家庭降低負債率的唯一選擇：以前一個美國人一年消耗兩打襯衣，現在一件襯衣要進幾次洗衣店，這是一個量的質變。

　　美國家庭儲蓄率未來會回歸至7％～10％，并保持相當長的時間，有研究機構測算，美國居民儲蓄率每回升一個點，乘數效應下美國將萎縮6000億美金的需求，奧巴馬的一個刺激計劃的大部分就煙消云散了。

　　西方世界回歸從前的努力則意味著新興經濟體出口產能過剩的問題將無法在短期內靠外部力量解決。

　　經濟復蘇畢竟是個很嚴肅的事情，不可能如股市那般短期內出現一個夸張性的表演。

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