1. 引 言

　　自2006年上海證券交易所發布我國第一份股票市場質量報告以來，市場質量問題開始引起國內市場的關注。為適應各方和市場發展需要，2009年上海證券交易所繼續發布本所市場質量報告。

　　市場質量是證券市場核心競爭力的綜合體現，是市場組織者和監管者推動市場創新與發展的指南，也是投資者支持投資決策的重要依據。更進一步說，對市場質量指標的關注程度也是一個市場成熟與否的重要標志。

　　我們希望，市場質量報告能實現以下幾方面目標：(1)為投資者提供投資決策參考；(2)為籌資者的籌資決策提供支持；(3)為市場組織者(證券交易所)改進市場質量提供指南；(4)為監管機構和市場監察提供參考；(5)為其他市場參與者和市場創新提供支持。

　　2. 流動性與交易成本

　　2.1 價格沖擊指數

　　本報告分別計算了買賣10萬元、25萬元、90萬元股票的流動性成本(價格沖擊指數，即買賣一定金額股票所產生的價格沖擊的平均)。結果顯示，盡管近十年來上海證券交易所流動性的整體情況不斷改善，但由于2008年股市深度調整，投資者交易意愿下降，滬市流動性有所下降。從交易10萬元股票的價格沖擊指數來看，相對1995年股市建設初期的199個基點(1個基點等于萬分之一)，2008年下降到36個基點。不過，與股票市場最活躍的2007年的20個基點相比，市場流動性有所下降。

　　從板塊分組數據看，上證50成份股流動性成本最低，上證180成份股(不含上證50成份股，下同)次之，B股和ST股票(含＊ST股票，下同)的流動性成本最高。從2008年月度數據看，流動性成本與市場整體走勢有關，表現為下半年的流動性成本要高于上半年。從股票流通市值分組情況看，流通市值越大，流動性成本越低。從按股價分組情況看，股價越高，股票的流動性成本越低。從按行業分組情況看，金融、保險業及采掘業股票的流動性成本最低，批發和零售貿易及信息技術業股票的流動性成本最高。

　　圖1 相關年份所有股票價格沖擊指數單位：基點

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　　圖2 按板塊分組的價格沖擊指數(2007)單位：基點

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　　圖3 滬市的月度價格沖擊指數(2008)單位：基點

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　　圖4 按流通市值分組的價格沖擊指數(2008) 單位：基點

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　　圖5 按股價分組的價格沖擊指數(2008)單位：基點

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　　圖6 按行業分類的價格沖擊指數(2008)單位：基點

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　　2.2 流動性指數

　　本報告計算了使價格上漲1%所需要的買入金額和使價格下跌1%所需要的賣出金額均值(流動性指數)。結果表明，相比交易活躍的2007年，2008年滬市流動性指數下降了50%，為152萬元。

　　從按板塊分組的結果看，上證50成份股流動性指數最好，B股最差。從按股票流通市值分組情況看，股票的流通市值越大，流動性指數越大。例如，流通市值大于100億元的股票流動性指數為703萬元，是流通市值在10億元以下股票的約12倍。從按股價分組情況看，股價越高，股票的流動性指數越大。從按行業分組情況看，金融、保險業股票的流動性指數最高，為1125萬元，而傳播與文化業的流動性指數最低，為109萬元。

　　圖7 相關年份流動性指數單位：萬元

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　　圖8 按板塊分組的流動性指數(2008) 單位：萬元

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　　圖9 按流通市值分組的流動性指數(2008) 單位：萬元

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　　圖10 按股價分組的流動性指數(2008) 單位：萬元

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　　圖11 按行業分類的流動性指數(2008)單位：萬元

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　　2.3 買賣價差

　　本報告計算了滬市全部股票的絕對買賣價差和相對買賣價差。結果顯示，相比2007年， 2008年滬市絕對買賣價差有所下降，為2.9分，但由于股票價格下降，相對買賣價差上升了29%，為31個基點。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成份股的相對買賣價差最小，為15個基點；上證180成份股次之，為19個基點；B股最大，為99個基點。

　　圖12 相關年份絕對買賣價差單位：分

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　　圖13 相關年份相對買賣價差單位：基點

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　　圖14 按板塊分組的相對買賣價差(2008) 單位：基點

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　　2.4 有效價差

　　本報告計算了滬市全部股票的絕對有效價差和相對有效價差。相比2007年，2008年滬市股票的平均絕對有效價差有所下降，為5.9分，但由于股票價格下降，相對有效價差有所增加，為51個基點。

　　從按板塊分組的結果看，上證50成份股和上證180成份股的相對有效價差最小，而B股最大，是上證50成份股的3.7倍。

　　圖15 相關年份絕對有效價差單位：分

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　　圖16 相關年份相對有效價差單位：基點

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　　圖17 按板塊分組的相對有效價差(2008)單位：基點

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　　2.5 訂單(市場)深度

　　本報告計算了滬市全部股票的訂單深度指標。訂單深度是衡量市場深度的最直接的指標，我們選擇了最佳五個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳十個買賣報價上所有買賣訂單合計金額作為訂單深度的代理指標。

　　從按板塊分組的結果看，上證50成份股的訂單深度明顯優于其他板塊，上證180成份股次之，而B股最差。以五檔訂單深度為例，上證50成份股的訂單深度為684萬元，是B股的18倍。

　　圖18 按板塊分組的訂單深度(2008)單位：萬元

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　　2.6大宗交易成本

　　本報告以買賣300萬元股票作為大宗交易的代表，考察了大宗交易的流動性成本(價格沖擊指數)。結果顯示，相對2007年，2008年滬市大宗交易的流動性成本上升了57%，為220個基點。從買賣方向看，大宗交易的買方向流動性成本要大于賣方向流動性成本，買方向流動性成本是賣方向的132%，比2007的119%有所增加。

　　從按板塊分組的結果看，上證50成份股的大宗交易的流動性成本最低，為76個基點；上證180成份股次之，為169個基點；而ST股票和B股的流動性成本最高，分別為250、270個基點，是上證50成份股的3.3倍、3.5倍。

　　圖19 相關年份大宗交易成本單位：基點

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　　圖20 按板塊分組的大宗交易成本(2008)單位：基點

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　　2.7 流動性指標的日內特征

　　本報告利用各類流動性指標(價格沖擊指數、流動性指數、大宗交易成本和相對有效價差)考察了2008年期間滬市股票的日內表現。其中，價格沖擊指數計算的是買賣10萬元的流動性成本；流動性指數是使價格上漲1%所需要的交易金額。研究結果表明，在上午開盤時市場流動性最差(大宗交易成本、價格沖擊指數和相對有效價差數值較高，流動性指數較低)，在開盤后一小時內市場流動性有較快增長，隨后逐步增加，在下午收盤前時市場流動性進一步得到改善。

　　圖21 流動性指標的日內特征(2008)

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　　注：流動性指數計量單位為萬元，其他指標計量單位為基點。

　　3. 波動性

　　本報告計算了滬市股票日內5分鐘的相對波動率、超額波動率及收益波動率。統計顯示，自2006年以來滬市的波動率逐步上升，2008年滬市日內波動率、超額波動率及收益波動率分別比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。

　　從按板塊分組的統計結果看，上證50成份股的收益波動率最低，其他板塊差異不大。從日內波動率和超額波動率來看，除B股和ST股外，其他板塊比較接近。從波動率的日內特征看，相對波動率、超額波動率及收益波動率都表現出明顯的“L”形，即在市場剛開盤時波動較大，10：00過后市場波動明顯變小，在中午休市前后波動再次大，隨后回落到正常水平。

　　圖22 相關年份波動率 單位：基點

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　　圖23 按板塊分組的波動率(2007)單位：基點

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　　圖24 日內波動走勢圖(2007)

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　　4. 定價效率

　　定價效率也稱為信息效率，指證券價格反映信息的能力，反映了價格揭示所有相關信息的速度和準確性。定價效率可通過市場效率系數、定價誤差系數等進行衡量。市場效率系數(MEC)為股票長期收益率方差與短期收益方差之比。市場效率系數越接近1，說明定價效率越高。本報告計算了日內和日間兩個市場效率系數指標：日內長期收益率按10分鐘計算，短期收益率按5分鐘計算，日間分別按2天和1天計算。定價誤差系數指各個股票用市場模型回歸得到的回歸殘差的平方和。定價誤差系數越大，表示市場定價效率越差。

　　通過考察相關年份滬市定價效率的指標，我們發現，與2006和2007年相比，盡管2008年滬市日內市場定價效率有所下降，但日間市場定價效率得到明顯改善。這說明，滬市日內股票定價誤差能在隨后交易日內被很快修正。

　　從按板塊分組的結果看，所有板塊的日間市場效率系數均接近1，上證50成份股的日間市場效率最好，為1.04。B股的日內市場效率強于其他板塊，為1.07。上證50成份股的日內定價誤差系數最小，為0.23，B股日內定價誤差系數最大為0.51，二者相差2倍以上。

　　圖25 相關年份定價效率

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　　圖26 按板塊分組的定價效率(2007)

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　　5. 訂單執行質量

　　本報告統計了滬市全部股票的訂單申報與執行情況。

　　從訂單成交情況來看，參與申報的賬戶中80.5%有成交，如以數量(股數)計算，全年有64.46%的訂單得以成交，高于2007年的63.8%。從訂單類型成交情況來看，限價訂單成交比例為64.34%，市價訂單成交比例達到98.26%，高于2007年的97.4%。從投資者類型的訂單成交情況來看，機構投資者提交的訂單按股數計算占3.9%(低于2007年的5.5%)，成交占4.2%(低于2007年的6.3%)。從訂單大小成交情況來看，申報股數不低于50萬股的訂單(總申報數量占比5.24%)按股數計算的成交率為53.43%。

　　從訂單執行時間來看，以筆數計算，51.6%的訂單在提交后一秒內成交(即即時成交)；累計有64.9%的訂單在提交后十秒內成交，相對2007年的64.5%，2006年的58.6%都有顯著的提高；5分鐘以上才成交的也由2006年的16.2%逐漸下降到2007年的11.8%，2008年的10.6%。可見，滬市訂單執行效率逐年得到改善。

　　表1 訂單成交分類統計(2006－2008)單位：%

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　　表2 日均訂單執行時間分布(2006—2008)單位：%

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　　6. 結論和政策建議

　　2008年，上海股票市場的流動性有所下降。從交易的間接成本來看，2008年滬市交易的間接成本(價格沖擊成本)有所上升。以交易10萬元股票的價格沖擊成本為例，2006年為31個基點，2007年下降到20個基點，2008年上升到36個基點。

　　從流動性指數看(使價格上漲1%所需要的買入金額和使價格下跌1%所需要的賣出金額)，2008年較2007年下降了50%，但仍比2006年高出8.5%。

　　從買賣價差類指標看，2008年滬市相對買賣價差和相對有效價差有所增加，分別為31和51個基點，比2007年上升了29%和10.8%。

　　從市場深度來看，與2007年相比，隨著市場的調整與成交量萎縮，2008年滬市訂單深度有所下降。

　　從大宗交易成本來看，買賣300萬股票的價格沖擊指數在2008年為220個基點，較2007年上升了57%。

　　2008年上海市場的日內波動率、日內超額波動率及日內收益波動率分別比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。

　　近十多年來，上海證券市場定價效率得到顯著提高。相比2006與2007年，盡管日內市場定價效率有所下降，但日間定價效率得到明顯改善。這說明滬市日內股票的定價誤差能在隨后交易日內被很快修正。

　　隨著市場的下跌，投資者的參與意愿也隨之下降。從訂單申報、成交及撤單筆數來看，2008年平均每天有效報單筆數為1023.3萬筆，成交615.9萬筆(單向)，分別比2007年減少了15%與17%。平均每天撤單筆數有291.4萬筆，約占有效報單筆數的28.5%。

　　綜上，由于股票市場深度調整，2008年滬市股票市場質量的各項指標與2007年相比略有下降。除了宏觀經濟環境的影響外，影響我國證券市場質量的原因是多方面的，產品結構單一，市場規模較小，投資者結構不合理，缺乏賣空機制和完善的大宗交易機制是最主要的因素。當前，需要積極采取措施，提高我國股票市場的市場質量，包括進一步完善產品結構、完善發行監管制度、加強對上市公司兼并和收購的支持力度、推進合格投資者制度、改進大宗交易制度、創新交易機制等。(注：本文為《上證所市場質量報告(2009)》摘要本，報告全文可從上海證券交易所網站www.sse.com.cn 下載。)

　　2006年

　　2007年

　　2008年

　　訂單執行比例(股數)

　　63

　　63.8

　　64.46

　　撤單比例(筆數)

　　23

　　26.8

　　28.5

　　市價訂單提交比例(筆數)

　　0.10

　　0.44

　　0.52

　　市價訂單提交比例(股數)

　　0.09

　　0.3

　　0.37

　　市價訂單委托成交比(股數)

　　99

　　97.4

　　98.26

　　機構訂單提交比例(筆數)

　　1.3

　　1

　　1.2

　　機構訂單提交比例(股數)

　　14

　　5.5

　　3.9

　　機構成交占比(股數)

　　16

　　6.3

　　4.2

　　提交后10秒內成交比例

　　58.6

　　64.5

　　64.9

　　撮合成交時間

　　2006年占比

　　2007年占比

　　2008年占比

　　＜1秒

　　50.71

　　51.58

　　51.6

　　1－10秒

　　7.86

　　12.91

　　13.3

　　10秒－1分鐘

　　13.35

　　14.55

　　14.44

　　1分鐘－5分鐘

　　11.90

　　9.20

　　9.62

　　5分鐘－10分鐘

　　4.77

　　3.91

　　3.65

　　10分鐘－30分鐘

　　5.64

　　3.83

　　3.61

　　30分鐘－1小時

　　2.05

　　1.42

　　1.27

　　1小時－2小時

　　1.52

　　1.07

　　1.02

　　2小時以上

　　2.21

　　1.53

　　1.04

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