主持人：女士們、先生們、各位媒體的朋友們大家下午好！歡迎大家參加國泰君安證券2009年二季度宏觀與投資策略的研究報(bào)告發(fā)布會(huì)。2009年以來全球經(jīng)濟(jì)在衰退當(dāng)中掙扎，但是我國的證券市場風(fēng)景很好。上證綜合指數(shù)上升了30%，因?yàn)楣墒械陌l(fā)展最是還要反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，金融危機(jī)引起的全球性衰退使得宏觀經(jīng)濟(jì)的未來走勢充滿了不確定性。因此，這也正是我們?cè)诖伺e辦國泰君安二季度宏觀及投資策略試點(diǎn)發(fā)布會(huì)的意義所在。

　　今天的發(fā)布會(huì)首先將有我們公司的總經(jīng)濟(jì)師，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷先生發(fā)表關(guān)于09年二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢專題演講。隨后我們將展開二季度的投資策略和金融地產(chǎn)行業(yè)的投資策略發(fā)布，最后我們會(huì)有一點(diǎn)時(shí)間，供大家提問和交流。李迅雷先生曾經(jīng)帶領(lǐng)國泰君安研究所在國內(nèi)證券研究領(lǐng)域取得了卓越的成就和廣泛的聲譽(yù)，作為中國金融40人論壇的成員，他積極參與學(xué)術(shù)研討和交流，為推動(dòng)中國的金融改革和創(chuàng)新做出了重要的貢獻(xiàn)。請(qǐng)大家用熱烈的掌聲有請(qǐng)我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷先生發(fā)表宏觀經(jīng)濟(jì)的演講。

　　李迅雷：謝謝主持人。給大家匯報(bào)一下對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)的主要看法。我們認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是一個(gè)觸底回升，但是有一個(gè)前提，我們認(rèn)為長期的調(diào)整還是在繼續(xù)。在這方面我們還是要跟大家重申一下，我們認(rèn)為在國際上07年出現(xiàn)了次貸危機(jī)，次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)。而由金融危機(jī)引發(fā)的調(diào)整和我們中國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)增長30年以后所發(fā)生的調(diào)整應(yīng)該分開來看。我們這一次的觸底反彈，我們認(rèn)為還是一個(gè)短期的。我們可以看一下，全球GDP的增長從過去將近30年當(dāng)中出現(xiàn)了一個(gè)分離，原來新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)展是重疊的。到了2000年以后，經(jīng)濟(jì)增長的模式發(fā)生了變化，我們作為發(fā)展中國家大力發(fā)展的是出口業(yè)務(wù)，它參與了國際分工，這也是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)一體化的情況下，我們經(jīng)濟(jì)增長更多依賴于我們的出口。由此導(dǎo)致了全球各個(gè)國家資產(chǎn)負(fù)債表的變化，所以金融危機(jī)從這個(gè)意義上來講，實(shí)際上也是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了問題，尤其像美國，美國制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率從2001年開始持續(xù)下滑，在這種情景下它需要通過增加它的內(nèi)需，增加消費(fèi)來刺激經(jīng)濟(jì)的增長，這就增加了一個(gè)杠桿率。而我們新興市場由于參與了國際分工，具有勞動(dòng)力的優(yōu)勢，具有土地的優(yōu)勢，我們更多的成為一個(gè)世界制造業(yè)大國。中國的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)的非常好，我們資產(chǎn)規(guī)模迅速的增加，我們的負(fù)債率也很低，恰好和發(fā)達(dá)國家有一個(gè)互補(bǔ)的架構(gòu)。

　　全球貿(mào)易實(shí)際上是全球經(jīng)濟(jì)一體化的一個(gè)體現(xiàn)，為什么我們的貿(mào)易規(guī)模在過去五、六年當(dāng)中得到一個(gè)很大的提升。這就是在于全球分工的結(jié)果，像以美國為首的發(fā)達(dá)國家大力發(fā)展金融業(yè)和服務(wù)業(yè)，我們新興市場國家發(fā)展制造業(yè)，由此形成了一個(gè)互補(bǔ)。但是互補(bǔ)的結(jié)果使得發(fā)展國家杠桿率越來越高，資產(chǎn)負(fù)債表越來越難看，我們可以看到政府、企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了明顯的問題。有人說美國金融危機(jī)，到底是金融危機(jī)還是財(cái)政危機(jī)，昨天我參加了北京40人論壇的年會(huì)有人提出來，大家也在討論，到底是金融危機(jī)還是財(cái)政危機(jī)。我想它的本質(zhì)，實(shí)際上我也認(rèn)同是一個(gè)財(cái)政危機(jī)，財(cái)政和財(cái)務(wù)。由于財(cái)政危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致了金融危機(jī)很高的杠桿率。由此對(duì)于發(fā)展中國家也帶來了出口需求大幅度下降以后，對(duì)于發(fā)展中國家出現(xiàn)一個(gè)產(chǎn)能方面的過剩。

　　通過這場危機(jī)之后，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入到低速增長的階段。所以這一輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整應(yīng)該是一個(gè)長期性的調(diào)整，是對(duì)過去經(jīng)濟(jì)高速增長，全球經(jīng)濟(jì)繁榮的一個(gè)修復(fù)，是一種價(jià)值取向上的回歸。我們認(rèn)為在未來若干年，全球經(jīng)濟(jì)平均增速將會(huì)低于4%，全球要素市場流動(dòng)性也會(huì)大大的減弱。這是我們基本的理念，就是全球經(jīng)濟(jì)將來處于低速增長，在這個(gè)過程當(dāng)中，中國經(jīng)濟(jì)也會(huì)有波動(dòng)。

　　我們從這張圖可以看到儲(chǔ)蓄率的變化，實(shí)際上也印證了我前面講的資產(chǎn)負(fù)債表的問題，就是發(fā)展中國家儲(chǔ)蓄率是上升的，而發(fā)達(dá)國家儲(chǔ)蓄率是下降的。從今后來看，過去幾年當(dāng)中全球資本流向是從發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家方向流動(dòng)的，今后流動(dòng)速度會(huì)放慢，流動(dòng)方向可能也會(huì)發(fā)生變化，這當(dāng)然也還是有待于觀察。

　　對(duì)于第二季度境外發(fā)達(dá)國家的一個(gè)經(jīng)濟(jì)的評(píng)價(jià)，我認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出一個(gè)底部的狀態(tài)，但是是否已經(jīng)見底復(fù)蘇還是沒有確定。從我們進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)，原油指數(shù)、干散貨指數(shù)等都呈現(xiàn)出了底部的形態(tài)，今后是不是要反彈，反彈的可能性很大，但是反彈以后是不是恢復(fù)到原來的規(guī)模上這個(gè)可能性很小。我們認(rèn)為可能在構(gòu)筑一個(gè)底部，這個(gè)底部可能是一個(gè)短期底部，也可能是一個(gè)中期底部，但是底部出現(xiàn)以后不一定馬上大幅度的回升。

　　相比之下美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中還是處于比較好的，它下跌的幅度比較大，市場化程度也比較高，率先有見底的跡象。我們從采購經(jīng)理人指數(shù)，開工的環(huán)比指數(shù)等都是出現(xiàn)了回升的跡象。但是失業(yè)率和消費(fèi)者信心指數(shù)還不是很理想，這個(gè)也不是一個(gè)特別大的問題，美國經(jīng)濟(jì)市場化程度高，它福利化程度比較低，不像歐洲，歐洲福利化程度比較高。我們可以看到歐洲的產(chǎn)能利潤率還是繼續(xù)處于下降當(dāng)中的，目前大概是達(dá)到75%，一季度GDP是負(fù)2%，二季度應(yīng)該也是一個(gè)負(fù)數(shù)。

　　從中國來講，中國到目前為止我們所采取的二次的財(cái)政政策和貨幣政策比大家預(yù)想的要強(qiáng)，盡管我們從去年8月份開始我們經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的回落，但是我們整體的經(jīng)濟(jì)回落的幅度也不是特別大。我們尤其在消費(fèi)這方面，相對(duì)來講比較穩(wěn)定。我們進(jìn)口和出口這方面影響是比較大一點(diǎn)的。但是我們3月份公布的出口數(shù)字也表明了我們出口盡管是處于下滑的態(tài)勢，但是進(jìn)出口的余額順差也是有所上升的，出口回落的幅度有所減緩。中國出現(xiàn)了主要問題，還是在于我們的產(chǎn)能過剩方面，因?yàn)橹袊�還是一個(gè)在過去三十年的增長當(dāng)中，我們成為了一個(gè)世界工廠，從一個(gè)農(nóng)業(yè)國成為了工業(yè)國，主要還是在于我們出口部門的貢獻(xiàn)。有人可能會(huì)說我們出口占GDP的比重并不大，像現(xiàn)在的話最高的時(shí)候在20%左右，現(xiàn)在已經(jīng)回落到10%左右。所以說這個(gè)本身所占的比重，也就是20—10%，它減少也不會(huì)影響GDP大幅度的下降。但是這個(gè)我覺得并不完全確切，我們講的是用支出法算三架馬車投資、消費(fèi)、進(jìn)出口，這三架馬車進(jìn)出口所占的比重不大。但是實(shí)際上由于它出口帶動(dòng)了投資，也是帶動(dòng)了就業(yè)，就業(yè)又影響到消費(fèi)，實(shí)際上來講影響還是比較大的。我們初步估算的話，如果出口下降10%的話可能會(huì)影響到GDP兩個(gè)百分點(diǎn)。尤其在目前國外需求的大幅度減少以后，對(duì)應(yīng)的中國就是產(chǎn)能過剩。我們?nèi)�十年來的改革開放，我們主要是靠我們勞動(dòng)力的優(yōu)勢，靠我們廉價(jià)的土地，靠我們犧牲了環(huán)境所取得的一個(gè)高速成長。比如我們透支的要素就是低廉的土地，我們比較低廉的勞動(dòng)力，我們比較低的貨幣價(jià)值，也就是利率。我們采取了眾多的優(yōu)惠措施，對(duì)應(yīng)的西方發(fā)達(dá)國家，他們就是一個(gè)高杠桿化，他們透支了是信用。從這張圖我們可以看到，我們第三產(chǎn)業(yè)占比在這次的調(diào)整過程，在投資上面有所下降。

　　產(chǎn)能過剩我們?cè)谶@張圖比較明顯的可以看到，我們?cè)?7年以前實(shí)際GDP的增速已經(jīng)超過了潛在的產(chǎn)出增速，所以我們?cè)谶@個(gè)時(shí)候供不應(yīng)求的。到如今的話出現(xiàn)了一個(gè)產(chǎn)能上的過剩，既然是產(chǎn)能過剩，我們?cè)诮窈竺媾R是通貨緊縮的壓力，而不是通貨膨脹的壓力。我們也可以看到通脹率的水平和我們的產(chǎn)出出口是具有一定的相關(guān)性。可以預(yù)計(jì)到，從本季度開始，我們物價(jià)指數(shù)會(huì)有所回升，但是總體來講到明天年初還是存在通縮的壓力，我們估計(jì)CPI今年還是應(yīng)該在零左右的波動(dòng)，從負(fù)1到正1之間吧。這就是我們和別的機(jī)構(gòu)有不一樣的判斷，可能其他機(jī)構(gòu)認(rèn)為在大量發(fā)行貨幣的情況下面我們面臨的是通貨膨脹，但是實(shí)際上來講，由于我們貨幣量的增加過程當(dāng)中，我們狹義貨幣M1沒有明顯的上升，M1的增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于M2的增長幅度。從這一點(diǎn)來看，我們的流動(dòng)性實(shí)際上是比較差的。

　　另一方面我們面臨的問題就是我們失業(yè)率的問題，這是牽扯到我們GDP增長的問題。我們?yōu)榱恕氨?”，我們都是靠投資拉動(dòng)，我們今天也發(fā)布了報(bào)告，提醒應(yīng)該要改變?cè)鲩L模式的話，我們就不應(yīng)該把GDP作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要目標(biāo)，這樣的話使得我們經(jīng)濟(jì)增長模式遲遲得不到轉(zhuǎn)變。從失業(yè)率的角度來講，我們國家失業(yè)率是被低估的，我們公布的數(shù)據(jù)叫城鎮(zhèn)登記人口失業(yè)率是4.2%，4.2%所對(duì)應(yīng)的失業(yè)人口大概是800多萬左右。根據(jù)在今年2月份開兩會(huì)期間社會(huì)保障部長答記者問所披露的信息，我的推算農(nóng)民工的失業(yè)率大概在2500萬左右，這是最保守的估計(jì)。再加上城鎮(zhèn)的登記失業(yè)率，這樣我們實(shí)際的失業(yè)率，城鎮(zhèn)的實(shí)際失業(yè)率超過10%，這還是一個(gè)最保守的估計(jì)。所以，盡管我們的GDP在二季度開始，應(yīng)該是一個(gè)住進(jìn)回復(fù)的過程。但是我們面臨6月份大學(xué)生的畢業(yè)，還有我們一些農(nóng)民工的問題，構(gòu)成了對(duì)今年中國經(jīng)濟(jì)和中國社會(huì)最大的壓力。如果我們要預(yù)期二季度乃至三季度國家出來哪些政策，更值得大家期待的政策還是如何保就業(yè)，如何保社會(huì)保障，如何刺激消費(fèi)，如何改善我們?cè)诮逃�衛(wèi)生面的支出，這是期待的。至于在方面，我想很難有進(jìn)一步的刺激政策。

　　從長期趨勢來看，中國去產(chǎn)能化還會(huì)延續(xù)下去，盡管我們的二季度、三季度四萬億的投資效應(yīng)會(huì)逐步提心出來，但是這個(gè)體現(xiàn)出來更多的還是在公共部門發(fā)展增長方面。對(duì)于第二季度的話，我們也做了一個(gè)希望，第二季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)有回暖，PMI指數(shù)出現(xiàn)了回升。再一個(gè)公共的投資，在我們固定資產(chǎn)投資的比重是明顯上升，制造業(yè)所占的投資比重是明顯下降，雖然我們一直提倡我們要轉(zhuǎn)變我們的經(jīng)濟(jì)增長模式，但是實(shí)際上我們還是以“保8”作為出發(fā)點(diǎn)，我們還是通過投資拉動(dòng)，GDP在今后三個(gè)月不一定能滿意。

　　另外一個(gè)指標(biāo)來看的話，我們M2的增速是非常明顯的。反應(yīng)我們流動(dòng)性好壞的一個(gè)指標(biāo)其實(shí)就是M1除以M2，這個(gè)指標(biāo)在2月份的時(shí)候再創(chuàng)新低，到了3月份開始翹頭。我們還做了另外一個(gè)表，我們M1減M2和我們估值水平的比較，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)圖的相關(guān)性是很高的，它到了82%這么高的相關(guān)性。所以說M1減M2也出現(xiàn)了俏頭，意味著金融市場的走勢可能比較好。一季度信貸已經(jīng)超預(yù)期了，最近的數(shù)據(jù)是4.8萬億，實(shí)現(xiàn)了年初全年信貸目標(biāo)90%，我們預(yù)計(jì)全年實(shí)際信貸規(guī)模可能達(dá)到8萬億左右。這個(gè)意味著我們可能在今后幾個(gè)季度的話，信貸規(guī)模還是會(huì)下降的。

　　另外一方面由于我們社會(huì)消費(fèi)零售總額基本改善還可以，我想這個(gè)對(duì)于GDP應(yīng)該也有一定的支撐作用。尤其我們可以看到，我們商業(yè)性汽車銷量也比較好，這個(gè)也是有點(diǎn)兒出乎大家的預(yù)期。也就是說從去年8月份開始被壓抑的需求在今年第一季度還是得到了部分的釋放。

　　固定資產(chǎn)投資也是快速的上升，但是我們也預(yù)期可能在今后兩個(gè)季度會(huì)有所下降。貿(mào)易的數(shù)據(jù)應(yīng)該還是比較可靠的，這也是屬于觸底反彈吧，可能和全球發(fā)達(dá)國家接觸到的情況也是相對(duì)應(yīng)的。因此，我們對(duì)于全年四個(gè)季度的GDP都是做了預(yù)測，第一季度是6.5%，第一季度的GDP在去年第四季度的時(shí)候是6.8%，也有可能這個(gè)數(shù)據(jù)比我們預(yù)測的要低；第二季度我們預(yù)測是7%；第三季度和第四季度分別是7.8%和8.3%，這樣全年的GDP我們初步預(yù)測是7.5%，和“保8”的目標(biāo)還是比較接近的，這個(gè)預(yù)測還是偏樂觀的。我們這邊是7.4%，這個(gè)是我們對(duì)09年第二季度的預(yù)測數(shù)據(jù)和09年全年的預(yù)測數(shù)據(jù)，09年第二季度我們GDP增長7%，工業(yè)增加值是6.5%，社會(huì)零售總額是14.3%，固定資產(chǎn)投資增長率是24%，CPI是-2.9%，PPI是-6.5%，M1是16%，M2是20%。我們還是認(rèn)為出口的下滑低于進(jìn)口的下滑，總體還是負(fù)增長，匯率保持平穩(wěn)，這是我們最二季度數(shù)據(jù)初步估算。

　　對(duì)于二季度貨幣政策的展望，由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期，我們估計(jì)二季度的貨幣政策平穩(wěn)當(dāng)中有所收緊，預(yù)計(jì)央行發(fā)票據(jù)回籠貨幣這方面都可能會(huì)做。從目前經(jīng)濟(jì)回升幅度和貨幣的投放量來講都是超過預(yù)期的。二季度財(cái)政預(yù)測方面估計(jì)不會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激政策，可能有小部分的政策，因?yàn)槲覀兘衲昝媾R的是就業(yè)的壓力，是我們?cè)谙�費(fèi)有可能會(huì)出現(xiàn)疲軟。消費(fèi)這個(gè)東西真的是不能看近期數(shù)據(jù)的，有的時(shí)候和GDP有一定的滯后。主要還是在怎么刺激內(nèi)需方面在財(cái)政政策有一些預(yù)期的政策，我的回報(bào)到此為止，謝謝大家！

　　主持人：非常感謝我們首席經(jīng)濟(jì)分析師李迅雷先生為大家指引未來的一個(gè)方向。聽下來我也覺得很高興，我們看到了二季度中國經(jīng)濟(jì)開始反彈，但是第三、第四季度反彈的趨勢能不能保持其實(shí)有很大的不確定性。大家可能接下去會(huì)問證券市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它會(huì)怎么樣演繹呢？

　　接下來我們有請(qǐng)策略研究員翟鵬先生給大家做第二季度投資策略的一個(gè)發(fā)表。翟鵬是國泰君安策略研究團(tuán)隊(duì)的核心成員，他所在的策略研究團(tuán)隊(duì)08年策略項(xiàng)目的評(píng)選當(dāng)中位列全市場第四名，請(qǐng)大家用熱烈的掌聲歡迎翟鵬給大家做發(fā)表。

　　翟鵬：剛才李老師講了很多的宏觀經(jīng)濟(jì)，我們這個(gè)報(bào)告涉及了宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)容，這邊我簡單講一下。我和李老師的觀點(diǎn)結(jié)論類似，有一點(diǎn)細(xì)微的區(qū)別，我們比李老師更謹(jǐn)慎一點(diǎn)。因?yàn)槲覀冇X得整個(gè)中國宏觀經(jīng)濟(jì)，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)大幅度的反彈有一部分驅(qū)動(dòng)力來自于在庫存化的動(dòng)力。大家可以看到去年四季度很多工廠停產(chǎn)消化庫存，我們起的名字叫去庫存化。這種現(xiàn)象在去年非常明顯，大量的工廠停產(chǎn)，尤其是鋼鐵行業(yè)。這塊對(duì)于今年一季度經(jīng)濟(jì)的增長起到了一個(gè)非常大的動(dòng)力。大家可以從這張圖看到。但是我們認(rèn)為沒有需求的支撐庫存是不可以持續(xù)的。目前庫存已經(jīng)進(jìn)入到了穩(wěn)定區(qū)域，對(duì)于未來的經(jīng)濟(jì)來說，庫存增長帶來的一個(gè)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力可能消失，這一塊對(duì)于未來的經(jīng)濟(jì)有一定的負(fù)面影響，所以這一點(diǎn)我比李老師的看法更謹(jǐn)慎的研究。

　　我們介紹一下全球宏觀的情況。我們覺得美國經(jīng)濟(jì)仍然在收縮。我認(rèn)為美國不管從銀行來看還是居民的收入來看，它的下降都沒有結(jié)束。居民現(xiàn)在是兩塊，一塊是資產(chǎn)縮水，大家可以看這張圖，美國家庭資產(chǎn)縮水幅度非常厲害，失業(yè)率也維持在高位，它的收入下降也是非常明顯。我們相信目前美國消費(fèi)下降非常快，它會(huì)有反彈，但是離反轉(zhuǎn)還有一段時(shí)間。另外美國銀行體系還有銀行的壞賬需要消除，這塊需要美國政府做進(jìn)一步的拯救行動(dòng)。如果說美國經(jīng)濟(jì)稍微好一點(diǎn)的話，我們可以看到認(rèn)為歐洲更差，歐洲內(nèi)憂外患，大家看到人均GDP的差別非常大，在整個(gè)歐元區(qū)內(nèi)部。而且每個(gè)國家有不同的貨幣政策和財(cái)政政策的訴求，在這個(gè)體系下他們采用同樣的財(cái)政政策，而且對(duì)于貨幣政策也是有很大的約束。這樣的情況下，其實(shí)是很多國家會(huì)掉隊(duì)的。所以大家可以看到，尤其是我們上面畫了一圈，就是西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭，這四個(gè)國家情況非常差。我覺得可能和市場觀點(diǎn)不同的，我們是長期看多美元的。美元有一個(gè)非常典型的周期性，而且是一個(gè)長周期的品種。從去年年底進(jìn)入到升值預(yù)期以后，我們覺得未來很長一段時(shí)間，美元的趨勢是上升的。可能這一點(diǎn)和所有的觀點(diǎn)不一樣，因?yàn)榇蠹矣X得美國人印了很多的鈔票，美元長期來講是貶值的，大宗商品是升值的。大家看的是美國印鈔的過程，經(jīng)濟(jì)到了底部，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)收貨幣。用三千億美元沒有使得美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了根本性的好轉(zhuǎn)，而是使得通脹起來了，我們認(rèn)為美國第一次也是最后一次，美聯(lián)儲(chǔ)用美元購買國債，我認(rèn)為伯南克不會(huì)做這樣的傻事，因?yàn)楝F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)沒有見底。

　　我們認(rèn)為在美元開始升值周期的時(shí)候，所有新興市場的國家，包括亞洲股市是難以持續(xù)上漲的。我們認(rèn)為09年美元兌歐元上升到1：1.1，人民幣在年內(nèi)沒有貶值，還有被動(dòng)升值的壓力。這樣我們對(duì)于全年出口看的不是非常的樂觀。如果美元升值的話，其實(shí)對(duì)于大宗商品價(jià)格是一個(gè)打擊。另外一點(diǎn)可以看出從實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，大家可以看這張圖美國產(chǎn)能利用率和商品的指數(shù)，產(chǎn)能利用率比較好的和商品價(jià)格同樣的相關(guān)關(guān)系，目前產(chǎn)能利用率在最低點(diǎn)，隨著它的恢復(fù)，整個(gè)商品價(jià)格會(huì)有一定的反彈，因?yàn)樗�不是一個(gè)根本性的反轉(zhuǎn)。我們對(duì)于整個(gè)商品，我們覺得整個(gè)09年石油價(jià)格在40—60美元波動(dòng)機(jī)會(huì)，盤面有大幅度上漲的機(jī)會(huì)。

　　股票市場方面，我們對(duì)盈利和估值兩方面來看。首先盈利大家可以看到，我們認(rèn)為EPS沒有反應(yīng)08年金融危機(jī)的影響，EPS的負(fù)增長可能會(huì)繼續(xù)持續(xù)。98、01和05年中國有三次經(jīng)濟(jì)增速的下滑，這期間平均的EPS降幅是負(fù)的21%，這次還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到，我們覺得EPS降幅應(yīng)該不會(huì)比前三次差。我們這里做了一個(gè)模型反應(yīng)整個(gè)上市公司凈利潤的增速水平。如果用這個(gè)模型來看，全體上市公司09年的利潤增速負(fù)1%，2010年有一個(gè)比較高的增長，我們對(duì)2010年比較樂觀。剛才是自上而下模型的方法，現(xiàn)在是自下而上的預(yù)計(jì)09、10年研究員重點(diǎn)跟蹤公司凈利潤增速11%，18%，我們更相信自上而下的，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的因素多一點(diǎn)。

　　我們?cè)倏匆幌鹿乐邓�平，目前整個(gè)A股動(dòng)態(tài)市盈率不是非常高，現(xiàn)在估值比歷史平均30倍還是偏低。但是扣除掉金融股的話，已經(jīng)接近歷史平均水平。我們看到如果目前的行情由流動(dòng)性推動(dòng)的，看到流動(dòng)性推動(dòng)的有幾個(gè)來源，說話就是資金發(fā)行數(shù)量的新增，如果考慮估值的情況和整個(gè)盈利增長的綜合判斷，我們對(duì)上半年給了一個(gè)目標(biāo)是比較謹(jǐn)慎的，我們給了2300—2500點(diǎn)，今天已經(jīng)到了2500點(diǎn)左右了。我覺得經(jīng)濟(jì)  相好的情況下，下半年可能有望上探2800—3000點(diǎn)。這塊需要企業(yè)的業(yè)績能夠跟上來，而目前市場預(yù)期可能對(duì)于未來宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長有過于樂觀的預(yù)期，對(duì)于股市未來增長有一定的透支。所以我們對(duì)于整個(gè)上半年的合理估值目標(biāo)量給的相對(duì)來說是謹(jǐn)慎一點(diǎn)。

　　我們也做了產(chǎn)業(yè)估值的專題，大家可以看到這是上市公司公告增持加數(shù)和增減持的比例，目前大家看到都是減持，上市公司的公報(bào)絕大部分都是減持。估值體現(xiàn)是什么？我們研究A股PB在2倍左右，我們覺得下跌空間相對(duì)來說比較有限。

　　剛才李老師談到了M1增速，我們看到M1增速跟股市往往并不是非常同步的，它有時(shí)候提出一點(diǎn)，有時(shí)候滯后一點(diǎn)。但是一般1%增速見底以后六個(gè)月，市場平均上漲13%，見底12個(gè)月平均上漲35%，所以我們對(duì)于09年全年行情還是比較看好。 

　　這是三月份的數(shù)據(jù)，二季度銀行信貸環(huán)比顯著放緩，但同比維持高位，M1很可能已經(jīng)見底，V型反轉(zhuǎn)的可能性較大。大家可以看從3月底央行不斷的收緊流動(dòng)性可以看出來，央行已經(jīng)在逐漸的慢慢改變這個(gè)操作的思路，但是問題是現(xiàn)在銀行的放貸速度使得央行沒有完全控制。假設(shè)我們樂觀的預(yù)計(jì)，整個(gè)09年全年新增貸款是10萬億，到目前為止1—3月份平均增長了4.5萬億，剩下的九個(gè)月5.5萬億也是很高的數(shù)值。不管怎么看，前面三個(gè)月是一個(gè)井噴行情，未來即使是央行和銀監(jiān)會(huì)不去進(jìn)行貨幣政策的調(diào)整，這樣貸款增速也有一個(gè)緩慢的回落過程。我覺得M1增速并不是能夠長期維持在非常高的位置。當(dāng)然我們確定它已經(jīng)是底部，但是覺得它進(jìn)一步的迅猛增長，我們覺得不會(huì)特別樂觀。

　　這塊是股市表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的長周期。宏觀經(jīng)濟(jì)從急速下降轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒�(wěn)下滑，目前目前可能處于第一次的上漲末期。我們判斷宏觀經(jīng)濟(jì)下半年可能比較不錯(cuò)，這樣下半年可能迎來第二次上漲。宏觀經(jīng)濟(jì)如果是紅顏色的線，藍(lán)顏色的線是股市，股市是追隨宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而被動(dòng)。我覺得如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景比較樂觀，唯一不確定的就是估值。我們覺得一直到目前為止，到4月份我們看到的都是流動(dòng)性推動(dòng)的行情，但是真正的業(yè)績我覺得目前看不到，可能還要看到下半年。真正的完全純粹靠流動(dòng)性盤面基本面支撐的話，其實(shí)它推動(dòng)的高度是相對(duì)來說比較有限的。我們覺得整個(gè)到下半年經(jīng)濟(jì)更加明朗一點(diǎn)，可能經(jīng)濟(jì)或者股市更加樂觀一點(diǎn)。目前為止，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)還是處于一個(gè)流動(dòng)性推動(dòng)的過程。

　　從歷史上來看，97和02年股市見底回升以后，平均反彈幅度是29%，但是其后都有一個(gè)回調(diào)，都是和當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，回調(diào)幅度很小，宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有像大家想象的反應(yīng)那么快。而且從技術(shù)的角度我們發(fā)現(xiàn)，目前市場上漲的力度開始減弱，所謂減弱不是指上漲的速度，還是出現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象，也就是說我們覺得隨著速度不斷加快，沖高回落以后出現(xiàn)了解。

　　股市結(jié)論的話，EPS尚未沒有反映金融危機(jī)的影響，自上而下預(yù)計(jì)09年、10年全部A股凈利潤增速負(fù)%、29%，09年增速遠(yuǎn)低于自下而上。維持上半年合理估值目標(biāo)還是維持上證2300—2500點(diǎn)。我覺得下半年經(jīng)濟(jì)向好的情況下，上證有望上探2800—3000點(diǎn)。技術(shù)分析也是看到市場反彈力度已經(jīng)減弱。整個(gè)我們覺得經(jīng)濟(jì)和股市的復(fù)蘇不是一蹴而就，股市應(yīng)該是一個(gè)曲折轉(zhuǎn)復(fù)的過程，回調(diào)幅度20%左右不是特別大，大概在2000點(diǎn)左右筑底，氣侯將迎來宏觀經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇來業(yè)績復(fù)蘇的利益推動(dòng)的行情。

　　行業(yè)配置這塊，相對(duì)來說還是從整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)。目前從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)的話，我們是處于一個(gè)復(fù)蘇期，左上角的區(qū)域，這個(gè)區(qū)域整個(gè)通縮預(yù)期開始下降，經(jīng)濟(jì)開始慢慢增長。這個(gè)時(shí)候金融、信息技術(shù)等表現(xiàn)最好的，能源和原材料是經(jīng)濟(jì)過熱是表現(xiàn)比較好，我們認(rèn)為能源和原材料最好的投資時(shí)期就是過熱和滯脹期比較好。

　　大家回顧過去可以看到，08年1—5月份還是有比較厲害的通脹，當(dāng)然景氣最高的就是資源型和穩(wěn)定消費(fèi)方面。8月份的時(shí)候可以看到更明顯，煤炭和石油采礦的行業(yè)，當(dāng)時(shí)毛利率、產(chǎn)能擴(kuò)張率都已經(jīng)開始向不好的方向發(fā)展。比較好的就是食品和醫(yī)藥。到09年2月份也是一樣的，基本上我們覺得比較景氣的行業(yè)就是醫(yī)藥和食品，我們也關(guān)注底部的反彈機(jī)會(huì)，就是化纖、通訊設(shè)備、電力和石化，包括家具制造和服裝，這些行業(yè)相當(dāng)于處于一個(gè)底部的情況。強(qiáng)周期性行業(yè)：后Restock時(shí)期的弱平衡。產(chǎn)能調(diào)整決定短期價(jià)格，需求決定中期價(jià)格，供給約束決定長期價(jià)格。在需求沒有真正起來，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的大背景下，復(fù)蘇并非直線過程，而是一個(gè)不斷調(diào)整的過程。

　　強(qiáng)周期我覺得現(xiàn)在加庫存化的弱平衡，比如有色鋼鐵，鋼鐵現(xiàn)在比較差，有色企業(yè)要有反彈的話和收儲(chǔ)有很大的關(guān)系。很多周期性產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)反復(fù)，并不是一路往上走。我覺得大家現(xiàn)在對(duì)于未來的預(yù)期比較樂觀，但是金融比較確定一些，像銀行股CPI處于比較低的水平，銀行的收益率往往都是非常不錯(cuò)的，和CPI呈現(xiàn)一個(gè)非常好的反彈相互關(guān)系。我認(rèn)為未來一段時(shí)間，房地產(chǎn)銷量也能夠保持相對(duì)比較好的水平。這塊對(duì)整個(gè)地產(chǎn)金融，整個(gè)板塊都會(huì)起到比較好的支撐。

　　此外行業(yè)配置就是從政策的角度出發(fā)。我們看到像建筑、鐵路、電網(wǎng)和3G帶動(dòng)相關(guān)設(shè)備需求都是比較確定的。整個(gè)行業(yè)配置結(jié)論是這樣的，我們超配了銀行、保險(xiǎn)、證券、房地產(chǎn)、建筑、通信設(shè)備、電力，我們對(duì)于有色和煤炭，估值起來以后并不是對(duì)它非常看好。

　　除了行業(yè)配置我們還做了一些組合。首先是一季報(bào)超預(yù)期的組合，得到可以看到有色、石油化工、建筑建材、紡織服裝、煤炭、食品飲料等。現(xiàn)在基金公司樂觀一點(diǎn)，需要推薦相對(duì)來說更大盤的股票。我們推薦的都是防御性強(qiáng)一點(diǎn)，也是比較穩(wěn)健的股票。我們相信出口的話，在今年2季度應(yīng)該是比較低的位置。之后出口會(huì)出現(xiàn)反彈，大家可以從集裝箱的價(jià)格可以看出，集裝箱定價(jià)出現(xiàn)反彈。這是替代能源的，盡管我們煤炭并不是非常的看好，但是替代能源這塊因?yàn)橛姓�策支持，包括技術(shù)進(jìn)步，整個(gè)行業(yè)增長非常快，它和煤炭不一樣，煤炭是比較大的行業(yè)，但是替代能源相對(duì)來說是比較小的行業(yè)，它的增長空間和增長速度是更加好的。

　　這是區(qū)域振興的組合，我們相信固定資產(chǎn)投資的，整個(gè)地方政府在建的工程項(xiàng)目已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過4萬億，如果再投資可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，而且不利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。所以區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興的話是我們相對(duì)來說比較看好的板塊。我們推的主要是上海本地股、海西和重慶板塊。這是穩(wěn)健股，相對(duì)來說推的防御一點(diǎn)。

　　最后我們?cè)偬釤捯幌挛覀兊挠^點(diǎn)，為什么我們對(duì)整個(gè)市場看的相對(duì)謹(jǐn)慎一點(diǎn)。首先第一點(diǎn)，我們大家看到綜合PE和PB，橫向比較我們國家市場成為全球最貴的市場，不管從PE還是PB來看，目前都是最貴。第二點(diǎn)我們對(duì)美國市場看的并不是非常的樂觀，我們覺得美國經(jīng)濟(jì)年內(nèi)可能見底，但二季度受制于負(fù)面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和季報(bào)，美股會(huì)見底。第三點(diǎn)隨著股市的進(jìn)一步上漲，IPO開閘，再融資放行，A股資金鏈發(fā)生微妙的變化。 第四點(diǎn)我們擔(dān)心央行的信貸政策和信貸增速的回落，這塊難以成為A股上漲的強(qiáng)勁動(dòng)力。信貸這塊的釋放已經(jīng)在一季度非常充分了。如果超預(yù)期肯定就是三個(gè)因素，第一點(diǎn)就是地產(chǎn)和房地產(chǎn)的情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，而且是超預(yù)期的調(diào)整。第二就是美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)新銀行拯救措施。第三點(diǎn)就是出口增速逐月好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比大幅度走好。謝謝大家！

　　主持人：謝謝翟鵬精采的演講。我覺得他的內(nèi)容非常的豐富，從宏觀到市場走勢，再到行業(yè)配置，以及最后的投資組合。大家沒有記下的沒有關(guān)系，會(huì)后我們會(huì)晤人員可以把我們這次發(fā)表的主要內(nèi)容給大家提供出來。

　　接下來我們進(jìn)行行業(yè)環(huán)節(jié)的發(fā)表。剛才我們策略也講到了，大金融是他非常看好的，也建議去重配的行業(yè)。銀行是金融板塊非常重要的組成部分，我們下面有請(qǐng)我們的銀行業(yè)的資深研究員伍永剛介向大家介紹銀行業(yè)第二季度的投資策略和觀點(diǎn)。他是國泰君安研究經(jīng)驗(yàn)非常豐富的研究員，從05年到08年，伍永剛先生在新財(cái)富銀行行業(yè)最佳評(píng)比中間都是位列前五名。他曾經(jīng)給大家推薦節(jié)深發(fā)展、浦發(fā)銀行，這些給大家留下了很深的印象，給投資者創(chuàng)造了價(jià)值。我們大家用熱烈的掌聲歡迎伍永剛博士發(fā)表銀行業(yè)的主題演講。

　　伍永剛：各位下午好，今天向大家匯報(bào)銀行板塊，增增長可期，估值優(yōu)勢凸顯。關(guān)于銀行業(yè)凈利潤的增長和增長的前景，一直以來有很大的分歧，我們現(xiàn)在依然堅(jiān)持認(rèn)為，銀行業(yè)09年凈利潤是凈增長5%—10%，而且把增長幅度向上調(diào)了，主要的驅(qū)動(dòng)因素是三個(gè)，一個(gè)是規(guī)模的擴(kuò)張，第二個(gè)是中間業(yè)務(wù)，第三個(gè)是費(fèi)用收入比略有下降。我們認(rèn)為銀行在接下來的二季度和下半年，銀行股跑贏大盤。投資策略重點(diǎn)推薦深發(fā)展、浦發(fā)等。

　　接下來分三個(gè)部分。這里有一個(gè)重要的政策，一個(gè)是下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率和降息，我們認(rèn)為二季度二率雙降的可能性很大，但是我們現(xiàn)在認(rèn)為二率下調(diào)的可能性會(huì)受到央行政策的微弱影響，有可能延后。不過央行我們認(rèn)為它不可能立即轉(zhuǎn)向緊縮政策，比如說限制信貸的增長，這種極端大幅度的轉(zhuǎn)變可能性不大，很有可能通過窗口指導(dǎo)，就是原來是鼓勵(lì)信貸的投放，支持經(jīng)濟(jì)的增長，接下來可能轉(zhuǎn)向銀行的信貸投放，穩(wěn)健歸于理性化。關(guān)于公開市場的操作是寬貨幣政策轉(zhuǎn)向了適度寬松。人民幣匯率我們判斷在振蕩當(dāng)中走向緩慢升值。這個(gè)主要是人民幣匯率緩慢升值針對(duì)美元，和綜合的匯率有點(diǎn)兒不一樣的。

　　我們對(duì)于銀行最利好的政策并不是寬松的貨幣政策，而是積極的財(cái)政政策對(duì)銀行最大的利好。第二部分我們想簡要的說明一下，我們?yōu)槭裁粗С帚y行股五大理由概括。第一個(gè)我們認(rèn)為信貸投放的超預(yù)期對(duì)于銀行盈利產(chǎn)生非常正面的支撐。第二個(gè)就是政府的保8使得信貸的資產(chǎn)質(zhì)量普遍的超出預(yù)期。加上08年第四季度銀行普遍的撥備，這樣會(huì)使得以后的銀行信貸撥備的壓力進(jìn)一步的減輕。第三個(gè)原因，雖然銀行的凈息差利潤受窄的幅度可能超預(yù)期，但是我們認(rèn)為1月份以后可能觸底回升，銀行估值優(yōu)勢明顯。第四就是市場氛圍銀行的流動(dòng)性非常充足。

　　銀行的信貸增長我們有兩個(gè)圖，一個(gè)是對(duì)銀行人民幣貸款增速的預(yù)測，這是左邊的圖形。我們從這里可以看到，3月份已經(jīng)達(dá)到了高點(diǎn)，我們認(rèn)為接下來將會(huì)步入信貸高增速、低增額的格局。所謂的高增速就是同比增速仍然很高，20%以上的高增速，但是信貸的增長肯定會(huì)下來，比如8000多億或者上萬億這樣的一個(gè)增長，逐步的回調(diào)到4000億、3000億這樣的正常水平，這樣帶來了一個(gè)心理的適應(yīng)過程。我們預(yù)測全年的人民幣信貸增長是7.39萬億。

　　這里我們對(duì)3月份或者說一季度的信貸增長做了一個(gè)簡要的評(píng)論。我們有三點(diǎn)要關(guān)注，一個(gè)就是剛才我們講了高增長低增額的格局。第二央行票據(jù)融資占快速比下滑。第三對(duì)于央行貨幣政策發(fā)生的微妙影響。上市銀行里面，雙降的依然有，比如說工行，我們預(yù)測它是雙降，還有其他銀行也是雙降，還有部分單降，單降就是他不良貸款的比例下降的，但是不良余額是上升的，比如浦發(fā)銀行。

　　關(guān)于中間業(yè)務(wù)，我們給出的預(yù)測是09年銀行的中間業(yè)務(wù)保持一定的增長，增長速度15%左右，主要的驅(qū)動(dòng)因素在這里。有一個(gè)重要的因素，銀行的財(cái)務(wù)顧問、承銷等等，這部分的增長在09年繼續(xù)，還有一部分是投資收入，在08年的時(shí)候有相當(dāng)一部分的債券浮贏在09年兌現(xiàn)。流動(dòng)性的進(jìn)一步充足，剛才做宏觀分析的時(shí)候我們已經(jīng)提到了，第一個(gè)三月份的貿(mào)易順差繼續(xù)反彈，這樣進(jìn)一步提高流動(dòng)性的充足做支撐。第二個(gè)就是一季度、二季度到期的央票等等接近兩萬億的水平。再加上央行本身的政策走向不會(huì)有根本性的逆轉(zhuǎn)，最多就是做一個(gè)微調(diào)。我們二季度以后銀行的流動(dòng)性依然是充足的狀態(tài)。我們可以舉出很多這樣的圖形，在底部的時(shí)候買入金融股，包括銀行、證券、保險(xiǎn)，在這個(gè)周期里面，到最后是能夠遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤的。

　　第三部分就是估值水平來看，估值水平最大的防御性，我們可以簡單的計(jì)算一下，目前的工行、建行、交行他們的分紅收益率達(dá)到了4%以上，超過了一年期的定期存款的利率。如果對(duì)于大資金來說，我買這些銀行股，我一年的銀行分紅收益率超過一年定期的存款利率。同時(shí)我還可以享受充足流動(dòng)性條件下的差價(jià)收益，這個(gè)是非常可觀的，我們認(rèn)為將來的大資金更加鐘情于銀行股息。這里可以看到，一個(gè)從增長前景來看，09年我們可以看到這個(gè)圖形，它是一個(gè)典型的，是一個(gè)明顯的底部，從2010年以后，我們認(rèn)為銀行的凈利潤增長回歸正常。

　　接下來我們可以看，這里給大家指出一下，銀行09年凈利率增長5%—10%，但是1季度將出現(xiàn)小幅度的負(fù)增長。從全年來看它的正增長，我們認(rèn)為它的幅度是提升的，那是因?yàn)閷?shí)際上到后面的撥備壓力進(jìn)一步下降，也就是到三、四季度的時(shí)候，從銀行同比凈利潤增速來看，一季度就是底部，尤其到了第四季度銀行的凈利潤大部分的同比增長。

　　我們重點(diǎn)推薦的銀行股票就是深發(fā)展、浦發(fā)和工行，我們預(yù)測這三家銀行將在第一季度，其他銀行有可能負(fù)增長的前提下，他們依然是保持正增長。包括建行可能接近負(fù)20%的增長，交通銀行原來我們是增持評(píng)級(jí)，興業(yè)銀行也是增持評(píng)級(jí)，但是1月份他們都有可能出現(xiàn)負(fù)增長。這三家銀行，我們預(yù)測全年和一季度都是正的增長，具體的理由我們都概括在這里，我們就不一一講了。謝謝各位。

　　主持人：非常感謝伍博士精采的演講。接下來進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)布。現(xiàn)在房價(jià)怎么走，房地產(chǎn)的股票值不值得買入，是不是值得機(jī)構(gòu)投資者重配，這些都是大家非常關(guān)心的問題。我們下面有請(qǐng)房地產(chǎn)行業(yè)的首席分析師孫建平先生給大家做主題演講。他是國泰君安資深的房地產(chǎn)研究員，他曾經(jīng)在06年的時(shí)候獲得新財(cái)富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名，07年和08年是連續(xù)兩屆蟬聯(lián)了房地產(chǎn)行業(yè)的最佳分析師第一名。下面請(qǐng)大家用熱烈的掌聲歡迎。

　　孫建平：謝謝各位朋友。我給大家簡單回報(bào)一下我們對(duì)二季度房地產(chǎn)行業(yè)的大概看法。我的觀點(diǎn)很明確，就是四個(gè)字“陰轉(zhuǎn)多云”，這里面稍微展開一下就是這樣。現(xiàn)在的房地產(chǎn)行業(yè)或者二季度的房地產(chǎn)行業(yè)放在和08年的房地產(chǎn)行業(yè)比較，或者放在08年和09年房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期的比較是陰轉(zhuǎn)多云。這個(gè)行業(yè)不會(huì)有太大的問題，說白一點(diǎn)就是房地產(chǎn)公司破產(chǎn)的機(jī)會(huì)不是很大。第二就是二季度的房地產(chǎn)行業(yè)，或者稍微延長一點(diǎn)，比如5、6、7月這三個(gè)月的時(shí)間來看，國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)很難說走出一個(gè)反轉(zhuǎn)的態(tài)勢，所有都是陰轉(zhuǎn)多云。

　　給大家簡單匯報(bào)一下為什么做出這個(gè)判斷。第一想和大家說的結(jié)論是，3月份的成交量各大城市，已經(jīng)接近這些城市07年高峰時(shí)候銷售量的水平，除了北京以外。這個(gè)3月份的成交量是在今年1月份以來環(huán)比大幅度反彈基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，4月份的成交量可能也得到維持，但是5月份的成交量環(huán)比可能有一定幅度的回落。這個(gè)回落不足以改變前面講的陰轉(zhuǎn)多云的看法。

　　第二個(gè)對(duì)于房價(jià)。房價(jià)來看，我們還是按照成交量一樣的時(shí)間來看，除了廣州、深圳，房地產(chǎn)回調(diào)30—50%，接下來天津、蘇州一部分的二線城市，各個(gè)城市的具體回調(diào)幅度不一樣。北京回到08年年初的樣子，上海的房價(jià)是回調(diào)幅度最小的，大概是回到08年三季度的樣子。

　　接下來看購買方面做進(jìn)一步的分析，從房價(jià)和成交量進(jìn)一步分析的話，到底誰在買房子，這個(gè)對(duì)于后面的判斷比較重要。結(jié)論很簡單，如果你從這些城市的所買房價(jià)的套均面積和這些房子成交主力的成交價(jià)格，分布的檔次來看的話，可以得到結(jié)論，去年11月份以來或者今年1月份主力是高端需求和一部分的改善性需求。這10多個(gè)城市的平均成交的套均面積在100平米左右，這個(gè)相對(duì)于這個(gè)城市歷史上的套均面積有一定幅度的下降。價(jià)格就是這張表，成交量50—70恩%是這個(gè)城市房價(jià)最后一檔或者最后兩檔，高端需求和部分改善性需求，今年一季度銷售量的貢獻(xiàn)，成交量的回暖有一部分是降價(jià)的效應(yīng)。另外一個(gè)就是他們對(duì)于政策很敏感，可以看到政策在利率所付比例，包括二次房貸有所放松。

　　結(jié)論就是二季度、三季度成交量得到進(jìn)一步的放大或者保持的話，必須是改善性需求和投資性需求可以跟上。這個(gè)現(xiàn)在很難講改善性需求和投資性需求一定會(huì)跟上。5、6、7三月份，這一段時(shí)間成交量可能有一定幅度的回落。

　　第二個(gè)就是我們換一個(gè)角度看政府、開發(fā)商在這個(gè)層面怎么想，這個(gè)想法對(duì)行業(yè)有什么影響。對(duì)于開發(fā)商很簡單，他第一個(gè)會(huì)加快推動(dòng)的速度，因?yàn)樗�有錢了，這個(gè)錢一個(gè)是銷售回暖達(dá)到的現(xiàn)金回籠，資金壓力沒有以前那么大。第二個(gè)就是本身貨幣政策的環(huán)境比較寬松，所以他會(huì)加快推廣的速度。這一點(diǎn)對(duì)于行業(yè)的復(fù)蘇不是很有利。第二點(diǎn)就是提價(jià)，尤其現(xiàn)在可售的房源不多戶選擇提價(jià)，這個(gè)對(duì)于行業(yè)復(fù)蘇不是很有利。整個(gè)來看，開發(fā)商這塊策略不是對(duì)行業(yè)復(fù)蘇太有利的對(duì)策。

　　第二方面就是政府，政府的態(tài)度可以看出來他對(duì)成交量是高度關(guān)注的，這個(gè)是必然的。房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的稅收和開發(fā)商的銷售占了地方才財(cái)政的30%左右。政府會(huì)高度關(guān)注成交量，他不會(huì)希望房價(jià)上漲，這種態(tài)度對(duì)于行業(yè)復(fù)蘇非常有利。第二就是在目前成交量下，他不太可能出臺(tái)進(jìn)一步的刺激政策，所指的就是購房退稅的極端手段，他可能有這種意愿，但是不大敢推崇。

　　整理總的結(jié)論，就是結(jié)合購房者、政府、開發(fā)商三個(gè)主體，再結(jié)合需求、供給和房價(jià)一個(gè)判斷，我得到的結(jié)論，行業(yè)正在經(jīng)歷的，行業(yè)前景是反彈，反轉(zhuǎn)趨勢不明確。第二就是很多城市房價(jià)調(diào)整尚未到位，在未來一段時(shí)間內(nèi)政策真空期中，房價(jià)更重要，決定成交量。房價(jià)和成交量之間的反復(fù)，即行業(yè)多重博弈還會(huì)持續(xù)。第三就是供給高峰還沒有完全過去，確實(shí)這段時(shí)間庫存有一定程度的下降，但是真正的供給還是壓力比較大。所以基本上維持我們?cè)谌ツ?2月3號(hào)行業(yè)策略報(bào)告的判斷，最快的話接近9月份有可能出現(xiàn)行業(yè)的復(fù)蘇。行業(yè)大趨勢有好轉(zhuǎn)的原因是什么？就是行業(yè)的宏觀環(huán)境大有改善，資金寬松、通脹潛在預(yù)期。

　　如果從行業(yè)過度到房地產(chǎn)板塊來講的話有兩點(diǎn)，第一點(diǎn)就是現(xiàn)在A股主流地產(chǎn)公司估值是處于合理偏高的區(qū)域，這個(gè)要得到支撐的話需要對(duì)預(yù)期有改善，就需要后面的成交量持續(xù)保持一個(gè)放大，現(xiàn)在來看是比較難以下決定。第二個(gè)就是和今天主題有關(guān)的，你偏高的估值得到支撐的話必須大幅度下降，流動(dòng)性大幅度增加，這是估值上的判斷。

　　行業(yè)落實(shí)到個(gè)股是這樣。第一個(gè)是我們側(cè)重個(gè)股，關(guān)注區(qū)域。區(qū)域這塊主要建議大家關(guān)注兩個(gè)區(qū)域，一個(gè)是珠三角，珠三角大家分析到了，房價(jià)調(diào)整最充分的地方成交量反彈的幅度最大。也就是說行業(yè)在珠三角的區(qū)域面臨太多下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，它的業(yè)績彈性很大，會(huì)率先有預(yù)期的改善。另外一個(gè)就是海西區(qū)域。

　　第二是大股東資產(chǎn)注入預(yù)期明確。上市公司如果從大股東手中獲得低成本的資源，它的公司價(jià)值是可以得到有效的提升。第三個(gè)是土地的資源優(yōu)勢比較突出，RNAV估值吸引力。第四個(gè)就是土地購置的機(jī)會(huì)，一個(gè)是創(chuàng)業(yè)板，我們給大家推薦過。還有一個(gè)就是新能源+地產(chǎn)的模式和傳統(tǒng)能源+地產(chǎn)模式。股票選擇的思路，下一輪你要做配置的時(shí)候，或者說確實(shí)流動(dòng)性推動(dòng)行業(yè)再往前走，你可以從這些角度選擇這些股票。這是給大家提的一個(gè)思路。謝謝大家。

　　主持人：非常感謝孫建平先生精采的分布。今天下午我們宏觀策略以及金融地產(chǎn)行業(yè)的研究報(bào)告發(fā)布內(nèi)容就全部進(jìn)行完了。下面的環(huán)節(jié)我們進(jìn)入一個(gè)媒體提問的環(huán)節(jié)。我們幾位研究員和我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在現(xiàn)場，如果大家有問題的話請(qǐng)舉手示意，進(jìn)入到這樣的一個(gè)互動(dòng)環(huán)節(jié)里面。

　　提問：我是新聞晨報(bào)的，我想問一下孫建平老師，因?yàn)楝F(xiàn)在南匯要納入到浦東板塊，不知道您怎么看待南匯地產(chǎn)公司的估值？

　　孫建平：這個(gè)沒展開，剛才我說了第三個(gè)思路就是土地資源的價(jià)值這塊。因?yàn)樵谀蠀R和浦東新區(qū)，它有土地資源布局的問題。浦東這這個(gè)功能區(qū)，尤其是張江集團(tuán)等得到一些增量的土地。這個(gè)要是能落實(shí)下來的話，對(duì)公司的價(jià)值有一個(gè)支撐吧。張江高科是比較明確的，就是大股東的資產(chǎn)會(huì)逐漸注入到上市公司里面，從資料可以看到大股東和上市公司這塊是比較兼容的。第一個(gè)結(jié)論確實(shí)它對(duì)這些公司的價(jià)值空間提升有幫助；第二個(gè)就是相對(duì)來說張江高科更確定一點(diǎn)，集團(tuán)的資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為股份公司的業(yè)績回報(bào)相對(duì)更確定。

　　提問：我是中國證券報(bào)的，我問一下翟鵬研究員，剛才推薦了銀行和地產(chǎn)。但是我們今年了解了市場大盤藍(lán)籌股的表現(xiàn)不如主題類的股票表現(xiàn)。接下來在這個(gè)市場新高以后量放的比較大，下面的市場熱點(diǎn)有哪些轉(zhuǎn)換？

　　翟鵬：從最近的投資風(fēng)格可以看到，最近漲的最快就是高危害的股票，強(qiáng)周期的，比如煤炭、有色、房地產(chǎn)增β值比較高。銀行的基本面比較好，估值比較低，但是資金量相對(duì)來說比較大，整個(gè)流動(dòng)性沒有足夠資金收不起來。現(xiàn)在市場主力都是尋找彈性更好的股票，如果市場和我們預(yù)料的一樣能夠出現(xiàn)回調(diào)的話，對(duì)于銀行股有相對(duì)比較好的收益，也就是相對(duì)大盤而言。我覺得從投資風(fēng)格來說我們是穩(wěn)健和保守一些，我們覺得像家電設(shè)備等這種都是確定性比較強(qiáng)的。我們認(rèn)為像有色、煤炭他們的估值水平已經(jīng)充分反應(yīng)了甚至超出反應(yīng)了未來美好的預(yù)期，我們對(duì)于這些行業(yè)不推薦，而予以減持。我們認(rèn)為股市不是一個(gè)V型反轉(zhuǎn)，而是一個(gè)N型走勢，應(yīng)該選擇比較便宜的股票才是最好的選擇。

　　提問：我是香港商報(bào)的。我想請(qǐng)問各位專家，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的徹底回升有什么預(yù)見，對(duì)于香港的房地產(chǎn)市場有什么預(yù)見？

　　孫建平：香港本地的房地產(chǎn)市場我研究的不多，但是從內(nèi)地這個(gè)市場理解來看，根據(jù)我們宏觀策略對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷應(yīng)該有一個(gè)比較好的表現(xiàn)，因?yàn)橄愀鄣姆績r(jià)我記得是去年大概9月份以后開始暴跌的，我覺得可以樂觀一點(diǎn)，包括在香港有部分業(yè)務(wù)的地產(chǎn)股也可以是大家關(guān)注的范圍。

　　李迅雷：香港宏觀經(jīng)濟(jì)方面我想還是受到歐美經(jīng)濟(jì)影響比較大，另外一方面因?yàn)橄愀壑饕�是一個(gè)金融中心和一個(gè)貿(mào)易中心，作為金融中心來講的話存在去杠桿化的過程。目前來講，香港股票市場的估值還是偏低的，因?yàn)槭艿綒W美去杠桿化過程，有一些金融資產(chǎn)被過低的拋售。另外貿(mào)易還是受到全球貿(mào)易的影響，今后隨著進(jìn)出口恢復(fù)反彈以后，對(duì)于香港可能有利一些。

　　另外一方面我想在國內(nèi)推人民幣貿(mào)易結(jié)算，這個(gè)我覺得香港在這方面還是有很大一個(gè)空間的。因?yàn)橄愀圩鳛槿嗣駧艠I(yè)務(wù)的話有先天的優(yōu)勢，所以我覺得整體來講的話，香港的經(jīng)濟(jì)在金融方面取決于歐美，在貿(mào)易方面取決于中國和西方國家的貿(mào)易來往，講貿(mào)易保護(hù)主義的話我覺得不大會(huì)盛行的。如果搞貿(mào)易保護(hù)主義，對(duì)于各個(gè)國家都是損失。但是由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不可能恢復(fù)到07、08年這樣的水平，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長幅度都應(yīng)該下一個(gè)臺(tái)階。謝謝！

　　提問：我是第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)的記者，我想請(qǐng)問一下李首席兩個(gè)問題。第一個(gè)報(bào)告當(dāng)中寫到了巨額的信貸投放真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的占比其實(shí)比較小，提到大量資金預(yù)計(jì)在金融機(jī)構(gòu)的。我想請(qǐng)問判斷的依據(jù)和理由是什么？第二個(gè)問題是您對(duì)今年銀行信貸結(jié)構(gòu)的變化是怎么看的？謝謝！

　　李迅雷：具體數(shù)據(jù)我不一定記得很清楚，大概我們國家的信貸在我們固定資產(chǎn)的投資是20%左右，這個(gè)說明隨著中國經(jīng)濟(jì)越來越市場化以后，民營經(jīng)濟(jì)占的比重在上升的，占GDP比重已經(jīng)超過50%以上了。這種背景下，即便出現(xiàn)高速的增長，它對(duì)整個(gè)固定資產(chǎn)的投資增量比例還是非常有限的。在一個(gè)主要的信貸投放還是主要流向公共部門，公共部門主要和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、四川救災(zāi)建設(shè)，還有一些是公益性的投資部分相關(guān)的。所以說目前來講，雖然我們已經(jīng)是信貸規(guī)模增加很大了，但是我們可以看到，M1的增幅并不大，M1實(shí)際上反應(yīng)企事業(yè)單位經(jīng)營活動(dòng)的總規(guī)模反應(yīng)。在M1在12月份有所上升，但是總體上升的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于M2，說明大量的錢還沒流入到實(shí)體部門的里面去。金融體系里面不一定在金融機(jī)構(gòu)，在金融體系里面循環(huán)，如果落到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無非就是通過消費(fèi)來吸引，或者通過吸引投資來吸引，這兩個(gè)方面，我期待第二季度會(huì)有所好轉(zhuǎn)。但是在第一季度的話還沒有根本性的改觀。所以我這里就是想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，大家對(duì)于流動(dòng)性的表述一直不夠確切，大家講流動(dòng)性寬松、流動(dòng)性過剩和流動(dòng)性改善，流動(dòng)性的本意是什么？流動(dòng)性的本意就是變現(xiàn)的能力，就是資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，或者是現(xiàn)金再轉(zhuǎn)為資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為資產(chǎn)的過程當(dāng)中并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生多大的沖擊，這個(gè)叫流動(dòng)性好。所以流動(dòng)性是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，不是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，很多人把流動(dòng)性當(dāng)作流動(dòng)指標(biāo)了，它相對(duì)指標(biāo)反應(yīng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，我們的貿(mào)易和私營部門的投資，我們的消費(fèi)并沒有一個(gè)非常大的改觀。包括我們農(nóng)民工的流動(dòng)性，它也是一個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，所以這一點(diǎn)來講，將來要考察M1的增幅和M2的增幅之間的比較。如果說這個(gè)比例提升的話，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)得到一個(gè)好轉(zhuǎn)。

　　主持人：我們今天的宏觀策略以及重點(diǎn)行業(yè)的發(fā)布會(huì)進(jìn)行到這里，非常感謝大家的光臨，也非常感謝大家認(rèn)真的記錄。在這里我也感謝我們的宏觀研究團(tuán)隊(duì)、策略和行業(yè)研究員的辛勤付出。今天的發(fā)布會(huì)到這里。

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