David A. Rosenberg

　　美國經濟增長嚴重依賴于強勁的本國消費。只要就業市場持續低迷，我們就可以斷定，當前經濟指標的回升不過是暫時性反彈。如果聯儲希望通過貨幣政策來戰勝危機，就必須在長期利率上做文章。

　　衰退何時會結束？最近不少投資者在關注這個問題，尤其是近期市場開始出現好轉，似乎黎明的曙光已不再遙遠了。

　　伴隨著全球資本市場的回暖進程，美股在2009年第一季度出現回升。更重要的是，在財政部救市舉措和美聯儲定量寬松的貨幣政策下，持續告急的債券市場進入風平浪靜時期。因此，投資者暢想復蘇也不是沒有道理。

　　失業阻礙復蘇

　　那么，經濟是否即將復蘇了呢？我想說，為時尚早，那些只看到市場積極信號的投資者，不妨看看當前糟糕的就業市場。

　　美國經濟增長，嚴重依賴于強勁的本國消費，而美國也無法找到新的增長點來取代其地位。因此，如果要指望經濟復蘇，首先要看就業市場出現逆轉。根據勞工部發布的3月份非農就業數據，美國失業率為8.5%，達到了近27年來的最高水平。而且，我們預計，未來還可能再創新高。

　　很難想象美國就業市場究竟有多么糟糕。在經濟危機揮之不去的陰云下，美國所有行業都出現了萎縮。在美林監測的行業中，只有醫療保健業的就業人數在2009年有所上升，其他諸如我們之前非常看好的教育業，就業人數也出現了減少跡象。在容納就業人數最多的制造業，災情最為慘重。

　　美國失業情況還可能比數據顯示的更糟糕。根據勞工部數據，僅3月就有120萬美國在職勞動者失去了全職工作，從而讓危機中的失去全職工作的總人數達到了820萬。

　　但是，美國經濟結構異常復雜，其內部也存在較強的抗風險能力，因此，不少居民在失去全職工作之時，還能夠獲得一份養家糊口的收入。美林認為，820萬失去全職工作的居民中，有不小部分選擇接受了彈性工作制，或者從事了兼職工作（很可能是原先的公司做出了調整）。美林估計，當前有數百萬居民，從事著各類的兼職工作。

　　如果美國經濟當真出現了復蘇跡象，是不可能有如此規模的兼職就業人數，畢竟兼職就業只是權宜之計。因此，如果只計算全職就業，美國失業情況要更加慘重，我們預計，美國失業率可能已經達到了15%。

　　無論如何解釋，美國現在就業數據都可以用非常糟糕來形容。而且，從歷史經驗分析，就業市場出現復蘇，也都需要一段時間。因此，就業市場絕無可能在一個月之內就完成突變，美國經濟也不可能突然走上正軌。

　　簡單來說，只要就業市場持續低迷，我們就可以斷定，當前經濟指標回升，只不過是在貨幣政策和財政政策的雙重刺激下，出現的暫時性反彈。資本市場回暖同樣如此，近期美國股市中反彈最為明顯的三個板塊為零售、房地產開發和休閑娛樂，它們較低點反彈了30%~40%。但我認為，這可能只是曇花一現。試想一下，如果消費者連薪酬收入都無法得到保證，又有多少錢可供消費呢。

　　就業對消費的影響比對經濟復蘇更直接，因此美林認為，在失業重壓之下，美國消費行業股票反彈是非常脆弱，缺少支撐的。我想，同樣的道理，也適用于其他失業情況比較嚴重的經濟體。

　　下調長期利率

　　可以說，當前經濟出現小幅回暖跡象，美聯儲和財政部功不可沒，未來美國的艱難歲月也同樣要依靠政策刺激來度過。隨著美聯儲一再下調利率，有投資者指出，奧巴馬政府的刺激政策過于激進了，但美林并不這么認為。事實上，自危機爆發開始，美聯儲調整的利率主要是短期利率，包括銀行間市場利率和再貼現利率，該利率調整的功能主要是為市場注入流動性。

　　流動性的注入讓許多金融機構免去了滅頂之災，但卻無法改變企業的經營業績。對絕大多數企業來說，它們并不會通過短期信貸市場來融資，更何況短期信貸市場的變數非常之大。因此，如果美聯儲希望通過貨幣政策來讓美國經濟戰勝危機，那么必須要在長期利率上做文章。美林預計，美國長期信貸利率都應該有所下調，其中長期國債利率至少需要降70個基點。因此，美林也認為，聯儲購買長期國債的決議非常積極。

　　此次經濟危機波及之廣，程度之深，我們這個行業中的許多年輕人都不曾經歷過。因此，要戰勝這樣規模的經濟危機，不僅需要來自政策方面的作用力，還需要私營企業出現復蘇。這也就是我們認為有必要下調長期信貸利率的原因，畢竟在私營企業的資金成本中，長期信貸占比最大。

　　因此，可以期待，未來信貸市場的調整幅度還會更大。

　　新興市場不會采取定量寬松

　　歐美央行的信貸市場干預力度越來越大，近期倫敦的20國集團峰會更是讓歐美各國有可能在未來協同發力。這對新興市場又會造成什么影響呢？美林認為，當發達國家都選擇定量寬松貨幣政策作為主要商業銀行的紓困之道后，新興市場央行必須對流動性更加警惕。

　　某些投資者認為，新興市場經濟體也可能伴隨歐美采取定量寬松貨幣政策。美林對此不敢茍同，認為采用這一政策的可能性很小，這源于新興市場政策環境與歐美存在極大不同。具體來說有以下幾點：

　　首先，在全球化背景下，新興市場還有著較大增長潛力，增長前景也比歐美更樂觀，同時通脹重新啟動的隱憂也還存在。

　　其次，新興市場央行駕馭定量寬松政策帶來信貸創造和流動性的能力還不成熟，同時某些國家對央行購買本國資產還有法律缺陷，動用這一政策可能存有司法障礙。

　　第三，新興市場國家的流動性狀況還比較良好，由于本國儲蓄率尚高，同時信貸市場運轉相對正常，資產交易也比較正常。在此情景下啟動定量寬松政策，很可能讓原本高估的本地資產價格上漲失控。

　　最后，歐美國家也不愿意讓新興市場貨幣因為定量寬松政策而出現貶值。在之前的貿易爭端中，關于新興市場低估本國貨幣來增強競爭力的說法就不絕于耳。因此，歐美國家不希望新興市場國家為了應付金融危機而染上如此嚴重的后遺癥。

　　同時，我們也想告訴投資者，定量寬松貨幣政策是有著特定的適用環境的。在我們看來，在那些受危機干擾嚴重，2009年預期經濟增長率明顯低于歷史均值的經濟體，啟用定量寬松貨幣政策存在必要性。

　　根據美林數據，過去10年，歐美發達國家經濟增長率均值為0.46%，但2009年的預期增長率只有-3.3%；而同期的新興市場國家經濟增長率均值為5.27%，2009年的預期增長率也不過回落到了2.5%，其中亞太新興市場的2009年預期增長率只不過從平均值7.06%下降到4.8%。

　　因此，韓國、印度和泰國等亞太新興市場國家，對信貸市場的調整也必須謹慎，確保刺激力度在經濟體的可承受范圍之內。■

　　（作者為美林美國首席經濟學家，齊忠恒譯）

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