房四海/文

　　投資鐘模型代表的戰略資產配置決定著90%左右的美國基金投資組合收益，雖然中國實證結果并不完全一致，但其投資哲學是完全適用的。我們認為，目前中國經濟處于復蘇階段，可以超配強周期行業股票。

　　一般投資理論都倡導如何選擇證券和如何擇時，全球戰術資產配置通過關注20多個國家和地區，通過30多種交易工具將此發揮到了極致，作為投資者的你，真該這么做嗎？

　　答案或許大大出你意料！來自Brinson、Singer和Beebower對82家大型、多元化投資的美國養老基金1997~1987的投資組合樣本實證研究發現，戰略資產配置（也稱大類資產配置）決定著投資組合收益的91%。耶魯大學教授Ibbotson和Kaplan2000年研究美國共同基金和養老基金的投資收益時發現，戰略資產配置對共同基金和養老基金解釋程度的中位數分別為87.6%和90.7%。

　　我們通過對國內市場的實證研究發現，開放式基金收益的77.8%和封閉式基金收益的74.6%可以由戰略資產配置來解釋；開放式基金之間的績效差異中，58%歸因于戰略資產配置，擇時因素僅占4%，剩余近40%可歸因于選股等因素。

　　那么，如何進行戰略資產配置呢？一種有效的方法是美林投資鐘模型。它是一種將資產輪動及行業策略與宏觀經濟周期聯系起來的直觀方法。該模型并不特別關注估值這個通常被認為最重要的因素，卻能得到驚人一致的結論。

　　根據美國30余年的數據實證表明，當經濟周期在不同階段變換時，債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。同樣，投資鐘模型還提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。

　　我們通過對國內實證分析，盡管中國市場的實證結果沒有美國市場顯著，但投資鐘模型仍是國內市場的一種有效分析方法。

　　因此，分析經濟周期（這里是指經濟周期，并不是經濟長期增長），包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估，構成我們采取戰略資產配置的核心工作。

　　投資鐘原理

　　那么，美林投資鐘具體是怎樣的呢?

　　根據經濟增長和通脹狀況，美林投資鐘將經濟周期分為于衰退、復蘇、過熱與滯漲四個階段（如表1）。在每個階段，相應的資產類和行業的表現傾向于超過大市，而位于對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。經典的繁榮-蕭條周期從左下角開始，沿順時針方向循環；債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市（如圖1）。

　　但現實中的經濟規律，往往并沒有這么簡單。有時候，時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。因此，我們在大類資產配置研究中，需要對未來全球經濟周期將要到達的階段做出判斷。

　　那么，美林投資鐘到底是如何具體運轉呢？

　　在衰退階段，經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通貨膨脹率更低。企業贏利微弱并且實際的收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回復到可持續增長路徑，導致收益率曲線急劇下行。

　　此時，債券是最佳選擇，根據美國過去30余年的數據，該階段的債券實際回報率達到了9.8%，遠遠超過其3.5%的長期回報率。處于投資鐘對立位置的大宗商品表現最糟糕。

　　在復蘇階段，舒緩的政策起了作用，GDP增長率加速，并處于潛能之上。然而，通貨膨脹率繼續下降，因為空置的生產能力還未耗盡，周期性的生產能力擴充也變得強勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。

　　此時，股票是最佳選擇。過去30余年，該階段的實際收益率達到了19.9%，遠超過長期6.1%的均值�，F金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值，但這主要歸因于油價下跌。

　　在過熱階段，企業生產能力增長減慢，開始面臨產能約束，通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來，此時的GDP增長率仍堅定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩，債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。

　　此時，大宗商品是最佳選擇。過去30余年，該階段的實際收益率為19.7%，遠超過5.8%的均值，而債券表現最糟糕。

　　在滯脹階段，GDP的增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續上升，通常這種情況部分原因歸于石油危機。產量下滑，企業為了保持盈利提高產品價格，導致工資-價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能有所作為，這就限制了債券市場的回暖步伐，企業的盈利惡化。

　　此時，現金是最佳選擇。過去30余年，該階段的年均實際回報率為-0.3%，股票表現最糟糕，為-11.7%。需要指出的是，同期大宗商品年均回報率達到了28.6%，這主要是20世紀70年代石油危機的沖擊，掩蓋了非石油類大宗商品價格的下跌。

　　為使上述結論更嚴謹，我們還對其進行了方差分析。結果顯示，99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特殊的樣本而導致的結果。此外，使用單側T檢驗，發現至少有95%的可信度可以認為，使用處于投資鐘對立位置的資產做配對交易，其收益可以超過大市。

　　中國市場實證

　　我們采用相同的數據處理方法，來檢驗中國市場情況。用GDP季度同比增幅減去中國經濟潛在增長率（假定為10%）作為產出缺口數據，同時，我們采用宏觀經濟景氣指數（預警指數）來標示每月經濟增長方向。用CPI同比數據代表通脹。

　　首先把1991年1月后的每個月份歸為經濟周期的一個階段，再分類匯總后扣除通脹，比較經濟周期的4個階段中幾類資產的實際收益率，所有收益率都是月度收益率，沒有折算為年收益率。

　　在衰退階段：債券收益率最高，處于對立位置的大宗商品收益率最低。從T檢驗的結果看，債券、股票>現金>大宗商品。

　　在復蘇階段：債券收益率最高，股票次之，處于股票對立位置的現金表現最差。從T檢驗的結果看，債券>現金；債券與股票以及大宗商品的收益無統計上的差異。

　　在過熱階段：股票收益率明顯高于其他三類資產，而且在統計上顯著。與大宗商品處于對立位置的債券的收益率最低。T檢驗結果顯示：股票>大宗商品>現金、債券。

　　在滯脹階段：大宗商品收益率最高，債券收益最差。從T檢驗結果看，四類資產收益率不存在統計上的差異。需要強調的是，這里定義的“滯漲”有別于經濟學中的滯脹，是增長率下滑同時通脹上升的經濟狀況。

　　我們采取類似的方法，來分析中國的行業板塊，發現如下IT、木材VS. 金融、紡織和水電 VS. 傳播、木材的幾對行業，在經濟周期的不同階段收益明顯負相關。

　　具體來說，在經濟衰退時期，IT與木材行業的收益相對較高，但仍為負收益；在經濟過熱階段，金融與紡織行業的收益較好。在經濟復蘇時期，水電、采掘、地產以及金屬行業的收益狀況好轉；在滯漲時期，石化、傳播與木材的收益狀況業績相對優異。

　　但需要留意的是，T檢驗的結果并不顯著。對行業分析結果檢驗的顯著性水平要顯著低于對資產類的檢驗。這與中國企業產業鏈形態不完整有關。

　　中美市場略有差異

　　以上中國市場的檢驗結果都沒有美國市場顯著（如表2），但結論基本一致。我們認為原因有五：

　　第一，對產出缺口的定義有差別。我們只是粗略假定中國潛在增長率恒定為10%，而美國市場則根據OECD估計的美國經濟產出缺口數據。

　　第二，我們用CRB指數代表國內大宗商品價格走勢，但中國因素對國際大宗商品價格走勢的影響只是在最近幾年才開始較為顯著。

　　第三，我們使用國債指數與企債指數月收益率的簡單平均作為債券收益率，沒能找到數據超過10年的綜合債券指數。

　　第四，我們的樣本最長是14年，而美國則超過30年，可能會有統計上的差異。

　　第五，最重要的是，中國的CPI是被人為操控的。

　　超配強周期行業股

　　雖然中國市場的實證結果并不與投資鐘模型完全一致，但基于宏觀的投資哲學在國內市場完全是適用的。

　　也就是說，當經濟增長率和通脹同時下行時，經濟處于“衰退”階段，可以預期到央行放松貨幣政策，投資債券會是一個不錯的選擇；而當經濟增長率上行，而通脹仍處于下行階段時，經濟“復蘇”，企業盈利增加，投資股票會是一個不錯的選擇。而此時，經濟復蘇會帶動強周期行業率先復蘇，做多這些行業會獲得高水平（阿爾法）的投資組合收益。

　　我們通過采用PMI各類指標、信貸數據以及工業發電量互相校準，認為中國經濟在2008年第四季度見底以后開始反彈，目前處于復蘇(通貨再復漲)階段。有鑒于此，我們認為，可以超配股票中的強周期行業。另外，本輪小周期大宗商品領先宏觀，屬于政策擾動，這正是避免大蕭條的苦藥�！�

　�。ㄗ髡邽�宏源證券首席經濟學家兼首席金融工程師）

　　表1：投資鐘的資產配置方法

　　階段 增長

　　率* 通脹率 最佳資產類別 最佳行業板塊 收益率曲線斜率

　�、� 衰退 ↓ ↓ 債券 防守性增長 牛市陡

　　Ⅱ 復蘇 ↑ ↓ 股票 周期性增長 -

　�、� 過熱 ↑ ↑ 大宗商品 周期性價值 熊市平

　　Ⅳ 滯漲 ↓ ↑ 現金 防守性價值 -

　　來源：美林全球資產配置小組、作者。

　　表2：中國和美國四大類資產的收益率比較（%）

　　　 債券收益 股票收益 大宗商品收益 現金收益

　　 美國 中國 美國 中國 美國 中國 美國 中國

　�、瘛八ネ恕� 9.8 0.92 6.4 0.65 -11.9 -0.97 3.3 0.23

　　Ⅱ“復蘇” 7 0.66 19.9 0.45 -7.9 0.24 2.1 0.17

　　Ⅲ“過熱” 0.2 -0.28 6 4.65 19.7 1.44 1.2 0.15

　�、簟皽�漲” -1.9 0.13 -11.7 0.47 28.6 0.52 -0.3 0.43

　　均值 3.5 0.32 6.1 1.09 5.8 0.09 1.5 0.22

　　來源：美國數據為1973年4月2004年7月。債券收益數據源于美林美國國債或機構債指數，股票收益數據源于標準普爾500綜合指數，大宗商品收益使用高盛商品指數總體回報率，現金收益用三月期國債收益計算；年均回報率計算采用幾何平均。中國債券數據樣本區間從2003-032008-12，其他幾類資產的樣本區間是從1995-022008-12；股票數據選用上證綜指，大宗商品選用CRB現貨指數，現金選用金融機構人民幣三月定期存款基準利率，債券收益選用國債指數與企債指數月實際收益率的簡單平均。

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