史堯堯／文

　　以高資金成本，博取更高貸款收益的循環到頭了！在經歷了中小企業貸款收益上升和房貸熱推動凈資產收益率(ROE)大幅提高后，一切可能出現反轉。2009年，興業ROE將面臨“優勢變劣勢再到資產壓力”—存量貸款收益下降風險上升、提升撥備和起伏不定的流動性。

　　中小企業和房地產業依然低迷時，談及興業銀行的投資價值趨勢是否過早？

　　2009年3月9日，該行董事會決議發行期限不超過10年的500億元金融債券，管理層可能在為其高收益高風險貸款與低吸儲能力存款的資產經營組合未雨綢繆。這是在今年銀行業流動性普遍充裕的背景下實施的發債行為，表明在業內一向以資產推動型為核心的激進經營策略著稱的興業銀行，正面臨著流動性跌宕盈利起伏的考驗。

　　在2009年初瑞銀對中國銀行業風險測算體系中，興業銀行的基于貸款賬面資產質量趨勢(存量貸款)風險在10家銀行中最高，風險權重在整體風險中的比重達到54%，并估計2009年的凈利潤較2008年有-28%的下滑，凈資產平均收益率會從2008年的27%下降至16%的水平。

　　對此，光大證券的銀行分析師表示：“在14家上市銀行中，興業銀行最高比重的個人房貸利率下調和風險上升會抑制利潤增長，同時以‘銀銀、銀證平臺’為主的存款資金來源會大幅波動，使得我們對其2009年的盈利前景有幾分擔心。”

　　實際情況顯示，興業銀行原有盈利優勢正逐步減弱，或轉為劣勢。在新季度盈利趨勢還未顯現。

　　資產決定負債

　　分析2007年上市后的數據，興業銀行明顯是以資產為中心的經營模式，也就是考慮全年的資產如何運作再來考慮如何負債。

　　一般的銀行經營模式都是以負債來帶動資產，例如，吸收更多的個人存款，主要目的是向客戶提供更多如基金、保險之類的產品。

　　“興業銀行的負債不存在任何的模式可尋。它的資產增速不以存款增長為基礎，在資本金不足的情況下可以主動負債，包括發金融債或者在同業拆借。在流動性寬裕的時候發展迅猛，緊時則反之。” 某分析師指出。

　　上市以來，興業銀行一直以較高的盈利增長速度領先業界，但這種高盈利是建立在以下三個基礎上的：一、負債業務。從存款來看，興業銀行是一家純粹的對公性銀行。對公存款占比較高，零售存款基礎較為薄弱，存款波動性較大。因此，它不時就會發行金融債來補充資金。二、在資金來源方面它有點像資金中轉站的“銀行的銀行”。通過為中小金融機構，例如為當地農商行提供通存通兌、資金轉賬清算業務(匯兌系統)的銀銀平臺，來吸收小型金融機構的活期低息存款和吸收如券商類的金融企業保證金存款。三、在上市兩年來的資產業務方面，個貸業務帶動開發貸款業務一直是其堅持的方向。

　　在上市銀行中，興業銀行的房地產類貸款占比最高，這或許是資產推動型模式決定的。它上市之初就定下以資產為中心的業務模式來調配資金，通過高貸款收益率來提高生息資產收益率以保持合理的息差水平，是為經營之道。

　　但是，興業銀行在2008年之前發放的金融債利率較高，其貸款組合的收益率同樣較高，這樣其資產收益率和利潤得以保證。但在當前的環境下，其房屋按揭占比較高受房貸利率七折的影響較為明顯，負債利息支出壓力加大，在降息周期中就不占優勢了。

　　綜合數據統計，興業銀行資金成本僅次于深發展，約為3.2%，這主要由于同業負債和債券發行占比較高，公司吸收存款能力，特別是吸收儲蓄存款的能力較弱。

　　資金成本受制資本市場波動

　　高貸存比、高風險貸款、低同業拆借資金和低稅率是興業銀行能保持較高的凈資產收益率的幾個因素。特別是在稅率方面，在銀行業整體盈利接近高峰期的2007年三、四季度和2008年二季度，其有效稅率分別僅為15.4%、14.2%和17.1%；從上市開始截至2008年三季度平均稅率為19.2%，大大低于26%左右的同業水平。

　　2006年數據顯示：存款中，對公活期為42.5%，對公定期為33.4%；個人活期存款為4.2%，個人定期存款為5.1%。在貸款方面，公司貸款為77.9%；個人貸款為20%。

　　興業銀行在上市之初將中小企業業務定位為重點發展的業務，除了議價獲得更高的利率外，更重要的是因為這些企業更有可能選擇它作為主要結算銀行。2006年底，興業銀行79%的企業貸款都發放給了中小企業，其中約55%的企業貸款發放給了年銷售額不到人民幣3000萬元的小企業，24%的企業貸款發放給了中型企業。這使得興業銀行2006年貸款收益率的均值為6.19%，高于其他銀行的5.53%。這些貸款期限大多在3-5年間，而且多數為年初重新定價。

　　在上市后的第一份季報中顯示，同業資金在負債結構中的比例從年初的21%提高到了30%。同業資金來源中85%是同業存放資金，特別是證券公司、城市商業銀行的資金，這與其銀證合作業務、“銀銀平臺”業務有關。

　　通過關系，興業銀行與30多家證券公司簽署了存管協議(據該行表示，這在國內處于第三位)，并與80多家證券公司簽署了法人存管協議。2007年初時，興業銀行是為證券公司提供銀行服務規模最大的5家銀行之一。以證券公司存款衡量，份額在10%以上。

　　據當時高華證券的分析，興業銀行在2007年初修改了員工激勵計劃來鼓勵第三方存管賬戶的開設。第三方存管賬戶開設數量在某些地區的客戶經理業績評估中占到了60%的高權重。

　　在低成本高收益的經營格局下，加上2007年中國資本市場的擴張，使其借助盈利豐厚的同業金融業務獲得了凈資產回報率高達26%-28%同業最高水平。但這樣的存款結構存在相當大的弊端—比其他銀行更易受到資本市場波動性、利率風險和貸款質量的影響。

　　因為銀行擁有規模可觀、基本上是固定利率的投資組合(中期貸款為主)，而投資組合的資金源于波動較大、利率可能浮動的證券公司存款。而證券公司的存款余額往往受到資本市場波動的影響，因此與普通客戶存款相比，穩定性更差。

　　高華證券根據2007年初的資產結構預計，債券收益率每上升100 個基點，興業銀行的資本金最多可能下降4%，證券公司存款增長每降低10%，興業銀行的2008年預期稅后凈利潤將下降2.2%。

　　分析2007年年報，劣勢已經有所顯現。受到資金來源的限制，總資產出現-0.7%的增長，生息資產下降1.1%。從全年來看，雖然總存款相比2006年提高了19.4%，但遠遠低于付息負債(34.8%)和總貸款(23.4%)的升幅。

　　同時，從2007年三四季度的環比數據來看，經營收入只增長1.2%，而營業費用卻大幅增加19%。

　　而興業銀行的存款結構并未有大幅改變，其中對公活期存款較年初上升4.6%至47.1%，對公定期存款下降4%至30.5%；居民儲蓄活期存款和定期存款分別僅上升1.5%和0.2%至 5.7%和5.3%。

　　在資產配置方面興業銀行更為激進。2007年底國家調控房地產業時，在各家銀行都停止發放住房按揭貸款時，只有興業還在不斷向市場提供貸款。

　　2007年興業銀行的零售貸款出現了爆炸性增長，繼2006年同比增加114.4%后，2007年同比增幅達到105%。零售貸款占貸款余額的33%，在國內上市銀行中最高。其中，按揭貸款和經營性房屋貸款是核心驅動力。

　　2007年年報顯示，興業銀行住房按揭貸款在總貸款中占比大幅上升至29.2%，加上約17.8%的房地產開發類和建筑類公司貸款，總貸款中約47%直接與房地產市場相關。

　　隨后資本市場進入了流動性緊縮時期。而興業銀行主動負債的經營模式和銀銀、銀證合作業務的先發優勢使其能夠更好地受益于資本市場的發展，證券公司同業存款增長迅速，帶動了相關投資收益的大幅增長。

　　而2008年一季度開始的存款分流，使得一季度存款出現-0.8%的負增長，同業存入資金余額也有小幅下降，僅上升1.1%。

　　2008年二季度興業銀行一般性存款相比年初增長了1%，同比增長也只有13%，雖然興業銀行通過發行金融債的方式支持貸款增長，但當時金融債的成本要高于一般性存款，對凈息差走勢帶來挑戰。

　　在2008年流動性偏緊，興業銀行貸款增長表現較弱，2008年三季度貸款同比增速在所有銀行中最低，僅為8%。

　　2008年的三季度興業貸款增長了22%，新增貸款中估計至少50%以上為按揭貸款。而存款余額增長只有10%。存貸增速之間的差額主要依靠同業存款彌補。同業存款中，證券公司保證金占比接近70%。

　　盡管三季度興業加大了吸收存款業務力度，但增速依然較慢。三季度末賣出回購金融款較年初迅猛增長了294.01%，占負債的比重也由年初的3.9%大幅提升至11.1%。由于短期資金來源增加較多，買入返售金融資產也較年初增長了219.23%。如果剔除買入返售金融資產和賣出回購金融款，資產和負債較年初增幅將分別大幅降至20.75%和26.09%。同時，較低成本的同業存款規模環比下降了200億元，導致資金成本上升17個基點至3.41%。

　　在風險方面，三季度興業銀行新生不良貸款為3.7 億元，年化不良貸款毛形成率為37%，而上半年只有7%。中金估計，興業銀行制造業貸款占比為17.8%，商業貿易類貸款占比為11.1%，客戶以中小型客戶為主的客戶結構，決定資產質量風險在經濟下行周期會繼續顯現，而新增不良貸款主要來自江浙地區的中小型企業。

　　資產收益率瓶頸

　　根據國金證券的測算，截止到2008年興業銀行計息負債循環成本3%，生息資產循環收益率6%。7%貸款收益率和2.1%存款成本為同業水平。

　　在負債方面，同業存放占計息負債比重為18%，高于同業10%左右的水平；同業金融/計息負債比率為25%，發行債券/計息負債比率為8%，兩項數據都大大高于同業。

　　可以看出，興業與其他銀行在于負債來源不同，存款占比較小，而金融債發行金額較高。在應付債券中，其他銀行多以混合債和次級債、以補充附屬資本的債券為主；而興業銀行主動的金融負債比較多。

　　根據測算，興業銀行目前的累計債券規模為701.1億元，如按照加權利率為3%左右計算，也就意味在不考慮新債券發行(500億元)的情況下，今年債券利息最低將達到21.4億元，約為2008年凈利潤的五分之一。

　　而最近七折房貸利率問題，無疑又是一個巨大的負面影響， 根據光大證券的測算，興業零售貸款占比30%左右，如果下浮15%左右，會導致貸款收益下降4%-5%。相當于所有貸款打了9.5折，進而影響到資產收益率。

　　同時興業的資金壓力將逐步顯現，如果大型銀行也開始提供類似于興業對小金融機構的服務業務(銀銀平臺)，這樣會對興業銀行的資金來源會帶來較大的沖擊。

　　另一方面，興業銀行房地產開發貸款占比為14%，新增貸款中房地產開發貸款占比為20%，興業銀行高風險貸款占比高達48%，盡管不良撥備覆蓋率為170%左右，但剔除損失類后僅為125%。

　　一位分析師認為，即使在2009年流動性充裕的情況下，從全年來看興業銀行的盈利與2008年各季度同比不會有太突出表現。一、如果存款業務沒有大的改善，即使央行默認貸存比維持在80%以上，但興業銀行能否突破貸存比還存在一定的障礙。二、本輪信貸投放還是主要以政府項目為主導的，不是以一般性的實體經濟需求為主的，這并非興業的強項，貸款增速環比會有波動。三、從之前與深圳國資委的糾紛來看，異地經營存在不小的阻礙。

　　一位基金經理向記者表示：“由于之前發行的固定債券利率和券商保證金存款利率具有黏性，在降息周期中將給銀行帶來較大的息差壓力。不得不做大生息資產來保證盈利，在對公項目貸款不占優勢下，繼續發展房貸，可能是興業銀行最直接的盈利方向。”

　　對2009年興業銀行一季度的貸款數據的綜合統計來看，一月為286.65億元，二月為1.77億元。根據國金證券統計，一、二月的僅考慮新增存貸款的凈收入為3000萬元；考慮新增生息資產、計息負債的凈收入為-2500萬元。

　　而據這位分析師介紹，興業銀行三月貸款為370億元左右，以向大中型企業的一般性貸款為主，票據貸款占比較低。而作為興業銀行的傳統貸款—個人房貸，在一季度增長較快。

　　“但就貸款收益率而言，由于貸存比較高，生息資產中重定價占比較高，因此就存在一季度利潤收益壓力會在一季度集中釋放，而壓力集中釋放后的下半年息差壓力可能就會小些。”

　　“就個人房貸而言，即使放貸規模增長速度很快，但中短期之內這些增長受到7折利率的影響(4%-5%的利率)，都不是有效增長。再考慮一些成本費用，留給銀行的收益不會太大。”他最后表示。■

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