超配電子通信、銀行、商業零售、醫藥和煤炭等預期好轉行業

　　□國海證券研究所

　　

　　我們認為，二季度市場將保持震蕩上行格局，一季度業績公布或將引發市場對各行業增長預期的重新調整，行業的市場表現將明顯分化。基于對國內外經濟逐漸走出困境的預期，配置上傾向于預期好轉的行業，建議超配電子通信、銀行、商業零售、醫藥和煤炭。

　　外需放緩壓力減小

　　我們認為，中國外需下滑預期將會有所改善，美國經濟恢復的兩個必要條件——房價停止下跌和銀行系統恢復穩定開始借貸已經基本具備。而眾多經濟領先指標則出現了好轉跡象。

　　首先，銀行系統恢復借貸的必要條件已經具備。美國10年期國庫券與聯邦基準利率之差已經高于200個基點，從歷史趨勢來看，銀行惜貸的局面可能會因為利潤的吸引有所改善，金融機構的貸款發放正變得有利可圖，銀行惜貸的局面或將有所改變。

　　其次，房價收入比正在接近歷史低點。美國2009年1月底的房價收入比已經下降到3.2，低于2000年房產上漲前3.4的水平。從美國30年固定利率與抵押銀行協會購買指數負相關關系可以看出，30年固定利率的下跌將會促使購買指數的上升，而目前申請抵押貸款的申請已經顯著上升。

　　第三，雖然經濟領先指標預示著美國經濟短期之內難以好轉，但部分數據已經出現向好跡象，十年期國庫券與美聯儲基準利率利差、住房建筑許可、貨幣供應量、供貨方交貨業績、消費品與原材料新增訂貨量和非防御型資本貨物新訂單等均有所好轉。

　　國內經濟靠固定資產投資

　　目前經濟中出現轉好的數據主要是投資，而其也將是拉動經濟增長的主導力量。對于二季度的中國經濟，我們認為，在投資增長引領下可能繼續回升，但是逆差陰影的顯現將制約其回升的高度。而對于全年經濟是否會持續向上回升，則還需觀察大規模投資對民間投資的拉動及信貸資金對實體經濟的支持。

　　首先，投資主導將推動經濟增長低位回升。1-2月份的固定資產投資出現較大幅度回升，反映了政府政策正發揮顯著效果。預計隨著政策性項目的不斷落實及開工，投資還將延續增長的趨勢。但如果出現政府后續資金不足，而民間投資又未啟動，經濟的持續好轉將受到挑戰。

　　其次，房地產投資一定程度上將壓制城鎮固定資產投資高位增長。雖然近期幾大主要城市的房地產交易量在節日因素及前期房地產交易成本的大幅下降下出現一定回升，但是庫存的巨大壓力仍將壓制房地產價格以及房地產商的投資意愿。同時，由于去年二季度房地產投資增速較高，因此房地產投資可能仍將面臨下滑，而這也將壓制整體投資的高位增長。

　　第三，工業增加值將在固定資產投資帶動下回升。從歷史規律看，工業增加值和固定資產投資、信貸增速之間有著比較明顯的同步關系，但是近期工業增加值與其他兩者之間出現背離。我們認為，二季度這種背離將逐漸得到緩解，工業增加值將逐漸回升。一方面，政府投資項目的大規模動工在帶動固定資產投資增速繼續回升的同時將有利于企業生產，國有及國有控股企業去庫存化逐漸結束也將帶動其生產更快速回升；另一方面，外圍市場尤其是美國顯現一些好轉跡象，大幅下滑的狀況有所緩解，一定程度上有利于我國涉及出口的企業生產恢復。

　　供給調整改善行業景氣

　　政府在經濟底部區域所實行的產業政策有助于改善行業格局和發展趨勢。傳統制造業由于處于經營困境難以自發地進行產業升級，而政府主導而且強制性的政策反而有利于促進企業技術進步和結構升級。

　　政府政策的直接目標是解決需求不足，但是制約企業經營好轉的反而是產能過剩的現實。以鋼鐵行業為例，近期鋼材價格的走勢充分說明，在巨大的潛在產能面前，鋼鐵價格目前只能保持在盈虧平衡點附近，企業自身經營艱難，難以自發解決產能過剩的難題。

　　這種“兩難境地”同樣體現在有色、煤炭、汽車等行業上，政府政策拉動有利于改善短期盈利。政府產業振興計劃中，絕大部分強周期行業都涉及行業內落后產能的淘汰，這些政策措施的實施，有利于行業結構變化以此改善行業增長預期，有利于行業復蘇進度的加快。二季度我們更加關注有關政府產業振興政策的具體實施，尤其是兼并重組和淘汰落后產能。我們認為，如果把握好產業振興細則出臺的時機，這些行業存在著階段性的投資機會，尤其是產業振興帶來的整體行業發展趨勢的長期改善。

　　二季度A股區間震蕩

　　我們認為，A股市場二季度將保持“區域震蕩、重心上移”的格局，上證指數核心運行區間約為2100-2600點。一季度業績的公布會重新調整市場對各個行業的增長預期，行業市場表現會出現明顯的分化，但是基于對國內外經濟走好的預期，我們的行業配置傾向于基本面相對穩固并受益于行業預期好轉的行業。

　　由于政府投資政策存在顯著的地區結構，我們建議投資者關注中部省份的投資機會；另外，考慮到行業振興政策細則還會陸續出臺并開始實施，我們建議投資者關注那些能夠有效改善行業發展趨勢的政策，尤其是落后產能淘汰政策。我們建議超配電子通信、銀行、商業零售、醫藥和煤炭。

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